產(chǎn)品眾籌項(xiàng)目融資績效的影響因素研究：ELM理論視角

□鄭海超 齊子豪 伍 晶 王 濤 萬 能

[西南財經(jīng)大學(xué) 成都 611130]

引言

眾籌（也稱大眾籌資）指創(chuàng)新項(xiàng)目發(fā)起人基于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布項(xiàng)目并設(shè)定融資目標(biāo)金額，利用社交網(wǎng)絡(luò)面向社會大眾以無償募捐或有償融資籌集資金的模式[1]。眾籌為小微企業(yè)融資，尤其是對那些很難通過傳統(tǒng)的天使投資人、風(fēng)險投資或銀行融資的企業(yè)提供了一種新的途徑。根據(jù)回報的形式，眾籌分為捐贈型、產(chǎn)品型、借貸型、股權(quán)型[2]。本文研究的產(chǎn)品眾籌（也稱獎勵型眾籌）是以項(xiàng)目的產(chǎn)品或服務(wù)回報投資者。成立于2009年的美國產(chǎn)品眾籌平臺Kickstarter是典型的產(chǎn)品眾籌平臺，截止2014年10月已經(jīng)吸引了500萬投資者資助項(xiàng)目，項(xiàng)目數(shù)達(dá)6萬個，融資金額累計10億美元。我國典型的產(chǎn)品眾籌網(wǎng)站是眾籌網(wǎng)和點(diǎn)名時間網(wǎng)，其中點(diǎn)名時間網(wǎng)被稱為中國的kickstarter，目前正致力于推動智能硬件產(chǎn)品眾籌。

與P2P借貸（即借貸型眾籌）比較，產(chǎn)品眾籌有如下兩點(diǎn)重要差異：（1）P2P借貸平臺一般要求借款人提供詳實(shí)的資產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)，對借款人有著更嚴(yán)格的信用評級模型。而眾籌項(xiàng)目資助人僅可以通過有限信息（例如項(xiàng)目文字描述、圖片和視頻）了解項(xiàng)目，缺乏對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)深入的了解，沒有嚴(yán)格的信用評級，項(xiàng)目后續(xù)執(zhí)行環(huán)節(jié)面臨不確定性。新浪科技曾報道“眾籌平臺弊端漸現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)者背負(fù)道義負(fù)擔(dān)”。該報道顯示規(guī)模較大、要求較高的項(xiàng)目延遲的概率較高，而眾籌平臺不對這些風(fēng)險負(fù)責(zé)。為了降低資助人的風(fēng)險，眾籌平臺Kickstater強(qiáng)制要求發(fā)起人在項(xiàng)目描述中給出風(fēng)險與挑戰(zhàn)。（2）P2P網(wǎng)絡(luò)借貸主要是一種商業(yè)交易，很少涉及共同知識和價值觀問題。而在眾籌社區(qū)中發(fā)起人與資助人的互動、共同的價值觀、資助人獲得的認(rèn)可，是資助人參與的重要動機(jī)，項(xiàng)目發(fā)起人的收益隨著資助人社區(qū)收益的增加而增加[3]?？梢娦湃闻c互動在眾籌中的重要性。

關(guān)于眾籌的研究還處于起步階段，主要集中于眾籌概念、參與者動機(jī)[4]、融資績效的影響因素[5]等方向。從參與動機(jī)看，發(fā)起人采用眾籌的動機(jī)包括項(xiàng)目融資、項(xiàng)目宣傳、與資助人建立長期聯(lián)系、獲取他人認(rèn)可、保持項(xiàng)目控制權(quán)、學(xué)習(xí)項(xiàng)目融資與管理經(jīng)驗(yàn)[4]；資助人動機(jī)主要有三個，分別是獲取創(chuàng)意產(chǎn)品、社會參與（Social participation，即幫助他人）、主動參與新產(chǎn)品的生產(chǎn)過程[1,4]。在大多數(shù)眾籌平臺，當(dāng)資助人的投資金額總和大于等于融資目標(biāo)時，眾籌項(xiàng)目才算融資成功，因此融資績效（籌資金額與融資目標(biāo)的比率）也是一個研究熱點(diǎn)[6]。

目前關(guān)于眾籌項(xiàng)目融資績效影響因素研究的視角有兩個，一是項(xiàng)目發(fā)起人的社交網(wǎng)絡(luò)，二是項(xiàng)目特征。發(fā)起人的社交網(wǎng)絡(luò)成員包括線下的親人、朋友以及在線社交網(wǎng)絡(luò)（例如Facebook、微博）的粉絲、朋友[7]。眾籌項(xiàng)目融資績效的研究存在的局限：（1）社會網(wǎng)絡(luò)方面僅考慮結(jié)構(gòu)型社會資本（例如第三方社交媒體的粉絲數(shù)），而沒有考慮關(guān)系型社會資本（例如通過互動而加深的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)）；（2）結(jié)構(gòu)型社會資本分析主要集中于第三方平臺，而沒有考慮眾籌平臺本身社區(qū)中的結(jié)構(gòu)型社會資本；（3）尚未關(guān)注眾籌項(xiàng)目發(fā)起人在眾籌平臺上的歷史融資記錄（信用）對后續(xù)融資績效的研究。

因?yàn)樾湃蔚臉?gòu)建及其構(gòu)建的機(jī)制可以減少在交易環(huán)節(jié)中由于信息不對稱所導(dǎo)致的不確定性，所以信任理論在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域成為一個重要理論。在本文中，我們將信任理論運(yùn)用到產(chǎn)品大眾籌資領(lǐng)域。ELM（Elaboration Likelihood Model）是一個可以很好解釋及驗(yàn)證信任構(gòu)建機(jī)制效果的模型，在廣告投放、產(chǎn)品宣傳、P2P融資等方面有著廣泛應(yīng)用，但在大眾籌資領(lǐng)域使用的還不多?；谏鲜龇治觯疚幕谠敱M可能性模型ELM綜合研究項(xiàng)目發(fā)起人信用、結(jié)構(gòu)型社會資本、關(guān)系型社會資本、項(xiàng)目質(zhì)量對融資績效的影響。以眾籌項(xiàng)目為研究單位，基于ELM理論構(gòu)建研究假設(shè)，通過分析點(diǎn)名時間網(wǎng)二手?jǐn)?shù)據(jù)驗(yàn)證研究假設(shè)。最后討論分析結(jié)果并總結(jié)全文。

一、理論與假設(shè)

（一）理論框架

信任和信任構(gòu)建機(jī)制在電子商務(wù)領(lǐng)域十分重要，因?yàn)樗鼈兛梢詼p少交易雙方感知的不確定性以及由于網(wǎng)上人員的匿名交易而導(dǎo)致的風(fēng)險[8]。Mayer等將信任定義為在不考慮一方A有能力去監(jiān)督及控制另一方B的基礎(chǔ)上，A作為信任者，為了得到B的某一項(xiàng)對自己特別重要的行為，而愿意去承受另一方B的活動給自己帶來的風(fēng)險。該定義強(qiáng)調(diào)在線上交易過程中信任的共同點(diǎn)：盡管交易一直處于一種不確定的狀態(tài)，一方仍然愿意依靠其他人，即使面臨風(fēng)險以及一些潛在的損失，這種心甘情愿是根源于對其他人的期待和信任?；诖耍疚目疾炀烤故悄男┮蛩赜兄诒娀I項(xiàng)目發(fā)起人獲得信任，構(gòu)建信任機(jī)制，從而進(jìn)一步提高眾籌項(xiàng)目融資績效。

詳盡可能性模型是一個研究影響人類的感知和行為進(jìn)程的雙重渠道理論[9]，該理論認(rèn)為向人類傳達(dá)信息有兩種方式，其中一種叫中央路徑（Central Route），另一種叫邊緣路徑（Peripheral Cues）。中央路徑直接傳遞信息，如提供產(chǎn)品的詳細(xì)參數(shù)等，需要信息接收者認(rèn)真地思考相關(guān)內(nèi)容；而邊緣路徑在傳遞信息時，并不直接提供信息，而是提供相關(guān)的一些感性材料，比如產(chǎn)品供應(yīng)者的可靠性、吸引人的程度，擁有哪些資源等。中央路徑需要信息接收者更多的認(rèn)知努力、需要識別更多的詳盡信息，而邊緣路徑卻并不需要太多的思考[10]。

以往對網(wǎng)上信任構(gòu)建的邊緣路徑研究中發(fā)現(xiàn)，邊緣路徑包括：回復(fù)率、頁面設(shè)計、網(wǎng)頁質(zhì)量、圖片質(zhì)量，以及發(fā)起人的信息可獲得性等[11]。與以往的P2P模式不同，在大眾籌資領(lǐng)域很少發(fā)現(xiàn)有中央路徑相關(guān)的信息，因而只將發(fā)起人信用記錄作為中央路徑來分析，而將社會資本和項(xiàng)目質(zhì)量作為邊緣路徑來分析。本文用兩變量分析融資績效：融資比例和投資熱情（即投資平均間隔時間）。基于上述分析，我們構(gòu)建如圖1所示研究框架。

圖1 研究框架

（二）研究假設(shè)

1．發(fā)起人信用

獲取交易對方的信用信息很重要，這可以降低不確定性并增強(qiáng)可信任感[12]。例如在P2P借貸中，借款人的住房信息和個人收入信息可以讓出借人更好的評價借款人的還款能力[13]。而眾籌平臺一般不要求項(xiàng)目發(fā)起人提供類似信息，僅有發(fā)起人過去融資經(jīng)歷可以作為其信用記錄，資助人以其之前是否融資成功來評估發(fā)起人的個人信用與執(zhí)行能力。Martina和Wang發(fā)現(xiàn)在P2P借貸中借款人過去的籌資表現(xiàn)有助于提高其借款完成概率[13]。類似地，本文認(rèn)為眾籌項(xiàng)目發(fā)起人的信用（融資失敗經(jīng)歷）越好，其眾籌項(xiàng)目融資績效越高。因此，構(gòu)建假設(shè)如下：

假設(shè)1a：項(xiàng)目發(fā)起人的信用越好，其項(xiàng)目融資比例越高。

假設(shè)1b：項(xiàng)目發(fā)起人的信用越好，其項(xiàng)目投資平均間隔越小，即投資人的熱情越高。

2．社會資本

社會資本一般包括三個維度，即結(jié)構(gòu)型社會資本、關(guān)系型社會資本和認(rèn)知型社會資本[14]。由于認(rèn)知型社會資本一般涉及信任、共同價值觀，難以通過有效邊緣信息來展示給投資人，因此本文僅分析結(jié)構(gòu)型社會資本和關(guān)系型社會資本。結(jié)構(gòu)型社會資本這一概念表示人與人之間的聯(lián)系，即你認(rèn)識誰并且是如何認(rèn)識他的[15]。結(jié)構(gòu)型社會資本描述關(guān)系密度、聯(lián)系和關(guān)系層次的結(jié)合。本文用項(xiàng)目發(fā)起人投資他人的次數(shù)與被他人投資的次數(shù)來表示發(fā)起人的結(jié)構(gòu)型社會資本。關(guān)系型社會資本描述的是人們在交往的過程中所形成的關(guān)系的緊密程度[14]。本文將發(fā)起人在項(xiàng)目融資期間與他人互動次數(shù)、發(fā)布項(xiàng)目之前在自己的歷史項(xiàng)目中互動次數(shù)、發(fā)布項(xiàng)目之前在他人項(xiàng)目中互動次數(shù)三個變量作為發(fā)起人關(guān)系型社會資本的指標(biāo)。

社會資本這一概念所展現(xiàn)出來的是個人在社區(qū)中的社會關(guān)系[16]，已經(jīng)成為一個信任的潛在基礎(chǔ)[4,17～18]。一個人同他人的社會關(guān)系和在網(wǎng)絡(luò)社區(qū)中的關(guān)系對一個人獲得信任有較大影響[14]。越來越多的金融機(jī)構(gòu)使用社會資本等軟信息，而不是僅依靠個人的經(jīng)濟(jì)狀況數(shù)據(jù)、信用評級等硬信息做出貸款決定[19]。在P2P借貸中，借款人得到背書的次數(shù)、所在的小組級別可以在一定程度上影響其借款成功率[13]，因?yàn)槿藗儠没谶@些邊緣信息來評價借款人的個人形象和信用，判斷其是否可信[20]。類似地，我們認(rèn)為眾籌項(xiàng)目投資人也會根據(jù)發(fā)起人的結(jié)構(gòu)型社會資本和關(guān)系型社會資本信息來評價發(fā)起人的形象與可信度。因此，構(gòu)建假設(shè)如下：

假設(shè)2a：項(xiàng)目發(fā)起人的結(jié)構(gòu)型社會資本越高，其項(xiàng)目融資比例越高。

假設(shè)2b：項(xiàng)目發(fā)起人的結(jié)構(gòu)型社會資本越高，其項(xiàng)目投資平均間隔越小，即投資人的熱情越高。

假設(shè)3a：項(xiàng)目發(fā)起人的關(guān)系型社會資本越高，其項(xiàng)目融資比例越高。

假設(shè)3b：項(xiàng)目發(fā)起人的關(guān)系型社會資本越高，其項(xiàng)目投資平均間隔越小，即投資人的熱情越高。

3．項(xiàng)目質(zhì)量

Mollick用“是否有視頻描述”來評價眾籌項(xiàng)目質(zhì)量，本文研究的眾籌平臺中眾籌項(xiàng)目基本全部有視頻信息，因此我們采用項(xiàng)目文本的描述詳細(xì)程度作為項(xiàng)目質(zhì)量的替代變量。在P2P借貸中，項(xiàng)目質(zhì)量被視為重要的邊緣信息，本文也將項(xiàng)目質(zhì)量列為眾籌項(xiàng)目中的邊緣信息。電子商務(wù)研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)頁頁面質(zhì)量的好壞（邊緣信息）影響買家對供應(yīng)商的信任，進(jìn)而影響其交易意愿[19,21]。對網(wǎng)上二手車市場進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，車主提供的車輛信息越詳細(xì)，那么該車的銷售價格就越高[22]。提供更詳細(xì)的信息能夠降低買賣雙方的信息不對稱，減弱買家的不確定感。在眾籌項(xiàng)目中，同樣存在類似于二手車市場的信息不對稱，所以通過提高項(xiàng)目的信息質(zhì)量來減弱這種不對稱十分必要。因此，構(gòu)建假設(shè)如下：

假設(shè)4a：項(xiàng)目質(zhì)量越高，其項(xiàng)目融資比例越高。

假設(shè)4b：項(xiàng)目質(zhì)量越高，其項(xiàng)目投資平均間隔越小，即投資人的熱情越高。

二、研究設(shè)計

（一）變量測量

項(xiàng)目融資績效分兩個方面，即融資比例和投資平均間隔時間。融資比例是項(xiàng)目最終融資結(jié)果與融資目標(biāo)的比值。投資平均時間是指具體項(xiàng)目所有投資間隔時間的均值，該指標(biāo)在一定程度上展示了投資人的投資熱情，即投資平均時間間隔長表明項(xiàng)目不受歡迎。項(xiàng)目發(fā)起人信用情況用其之前是否有融資失敗經(jīng)歷測量（無=0，有=1）。

結(jié)構(gòu)型社會資本包括兩個指標(biāo)變量，即發(fā)起人投資他人的次數(shù)和被他人投資的次數(shù)。投資他人的次數(shù)指當(dāng)前項(xiàng)目籌資未結(jié)束之前發(fā)起人投資他人的次數(shù)。被他人投資的次數(shù)指發(fā)起人以前發(fā)布的項(xiàng)目中得到他人資助的次數(shù)。需要說明一下結(jié)構(gòu)型社會資本中的次數(shù)，投資同一個人同一個項(xiàng)目多次算一次投資，不重復(fù)多次累加。

關(guān)系型社會資本包括三個指標(biāo)變量，即發(fā)起人在當(dāng)前項(xiàng)目中與他人互動次數(shù)、發(fā)布項(xiàng)目之前在自己的歷史項(xiàng)目中互動次數(shù)、發(fā)布項(xiàng)目之前在他人項(xiàng)目中互動次數(shù)?；影ㄖ鲃影l(fā)起話題和對他人的回復(fù)兩方面，每種互動次數(shù)都是二者之和。最后一個邊緣信息是項(xiàng)目質(zhì)量，本文用項(xiàng)目文本描述的詳細(xì)程度作為對應(yīng)指標(biāo)，我們?nèi)∥谋咀謹(jǐn)?shù)來測量該變量。

（二）數(shù)據(jù)收集

隨著2009年Kickstarter在美國成立，國內(nèi)也出現(xiàn)了類似Kickstarter的眾籌平臺。點(diǎn)名時間，又被稱為中國的Kickstarter，是我國知名的眾籌網(wǎng)站。本文收集點(diǎn)名時間網(wǎng)公開的網(wǎng)頁數(shù)據(jù)。收集的數(shù)據(jù)主要包括三方面：項(xiàng)目的基本信息、項(xiàng)目資助信息、參與者互動信息，從這三方面數(shù)據(jù)中可以測量本文的研究變量。本文共收集點(diǎn)名時間網(wǎng)2011年7月～2014年6月期間的900個項(xiàng)目的所有信息，有71個項(xiàng)目仍處于籌資過程中，不能用于數(shù)據(jù)分析，因此共有829個項(xiàng)目作為分析的數(shù)據(jù)集，這些項(xiàng)目的描述統(tǒng)計信息如表1所示。

表1 樣本描述

三、實(shí)證結(jié)果

本文采用多元回歸分析檢驗(yàn)假設(shè)，除了分類數(shù)據(jù)（nominal scale），其余變量做了對數(shù)變換用于多元回歸分析。此外，所有變量的方差膨脹因子小于2，說明自變量不存在多重共線性問題?；貧w分析結(jié)果如表2所示。模型解釋了融資比例21.1%的方差（調(diào)整R方20.3%），解釋了投資平均時間間隔20.0%的方程（調(diào)整R方18.9%）。由表3可知，投資人之前是否有融資失敗經(jīng)歷對融資績效的影響顯著（P=0.08,0.09<0.1），這一定程度上支持了假設(shè)1a和假設(shè)1b。此外，結(jié)構(gòu)型社會資本中的投資他人的次數(shù)和被他人投資的次數(shù)都得到了驗(yàn)證（假設(shè)2a，假設(shè)2b）。而關(guān)系型社會資本中，只有在本項(xiàng)目融資期間與他人互動次數(shù)這一個假設(shè)獲得了驗(yàn)證，所以關(guān)系型社會資本只是部分地獲得了證實(shí)（假設(shè)3a、假設(shè)3b）。項(xiàng)目質(zhì)量方面的項(xiàng)目描述詳盡程度沒有得到驗(yàn)證（p=0.3,0.43>0.1），說明不支持假設(shè)4a和假設(shè)4b。最后，我們發(fā)現(xiàn)控制變量對融資績效的影響也是顯著的：融資目標(biāo)越大，融資績效越差；融資時間設(shè)定越長，融資績效反而越差。多元回歸假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果由表2給出。

表2 多元回歸假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)果討論

本文基于ELM理論研究眾籌項(xiàng)目融資績效的影響因素模型，以點(diǎn)名時間網(wǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)假設(shè)，主要結(jié)果的討論如下：

第一，項(xiàng)目發(fā)起人的信用記錄越好，融資績效越好。眾籌平臺不強(qiáng)制項(xiàng)目發(fā)起人公布其經(jīng)濟(jì)狀況等硬信息，因此關(guān)于發(fā)起人的信用信息很難獲取。該結(jié)論一定程度上驗(yàn)證了發(fā)起人融資失敗記錄可以作為信用信息缺失的彌補(bǔ)方式。

第二，我們深入分析了眾籌平臺社區(qū)中結(jié)構(gòu)型社會資本和關(guān)系型社會資本對融資績效的影響。這和前人研究有很大的差異，因?yàn)榍叭酥饕治龅氖堑谌缴缃幻襟w網(wǎng)絡(luò)中的社會資本對眾籌的作用[6～7,22]。關(guān)于結(jié)構(gòu)型社會資本，我們發(fā)現(xiàn)資助他人與被他人資助都是有效的變量。而對于關(guān)系型社會資本，僅有其中一個變量是顯著的，即發(fā)起人在當(dāng)前項(xiàng)目中與他人的互動次數(shù)?；宇l繁程度可以影響其他人的投資決策。本文僅研究了互動次數(shù)，而沒有細(xì)致分析互動內(nèi)容的具體內(nèi)涵，后續(xù)研究可以進(jìn)一步深入研究發(fā)起人主動性（互動）的作用。

第三，我們沒有發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目描述完整程度對融資績效的作用。這和以往在網(wǎng)上交易領(lǐng)域得出的結(jié)論不一致。這可能是由于在產(chǎn)品眾籌領(lǐng)域，人們更關(guān)注的是創(chuàng)意，甚至是未開發(fā)出來的新產(chǎn)品，無法用文本詳細(xì)描述，圖片和視頻或許是更好的展現(xiàn)方式，所以對產(chǎn)品的描述就顯得不太重要。后續(xù)研究可以更深入分析眾籌項(xiàng)目視頻和圖片內(nèi)容的重要性。

第四，關(guān)于控制變量，本文發(fā)現(xiàn)籌資時間長度并非越長越好。一個可能的解釋是：合適的籌資期限能夠更好地凝聚大眾的注意力，如果期限過長，后期大家的投資熱情會不足。后續(xù)研究可以進(jìn)一步分析融資時間長度對融資動態(tài)過程的影響，從動態(tài)視角探索人們投資熱情的變化。

（二）研究貢獻(xiàn)

本文的理論貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn)：（1）基于EML理論構(gòu)建模型綜合分析了發(fā)起人信用、結(jié)構(gòu)型和關(guān)系型社會資本、項(xiàng)目質(zhì)量對眾籌項(xiàng)目融資績效的影響，識別出其中的關(guān)鍵影響因素。（2）我們著眼于眾籌社區(qū)中的結(jié)構(gòu)型和關(guān)系型社會資本的作用，而不是分析第三方社會化媒體帶來的社會資本。這一點(diǎn)與前人研究是一大區(qū)別。

本文實(shí)踐意義有兩點(diǎn)：（1）眾籌平臺要完善發(fā)起人信用評價，不僅僅通過展示其融資失敗或成功歷史，此后要進(jìn)一步融合發(fā)起人項(xiàng)目執(zhí)行結(jié)果來評價發(fā)起人的信用。（2）項(xiàng)目發(fā)起人應(yīng)該認(rèn)真對待每一次的籌資項(xiàng)目，要盡可能的降低自己的融資失敗可能性。此外，要經(jīng)常并且及時的在籌資期間和他人互動，要多參與他人的項(xiàng)目，并且多吸引籌資平臺的其他人對你的項(xiàng)目進(jìn)行籌資。

（三）不足與展望

本文有如下三點(diǎn)不足需后續(xù)研究完善：（1）本文的數(shù)據(jù)全部來源于點(diǎn)名時間網(wǎng)，盡管該平臺是我國比較知名的大眾籌資網(wǎng)站，但由于不同國家和地區(qū)的人們存在文化差異，所以本文結(jié)論仍具有局限性，后續(xù)學(xué)者可以搜集世界其它國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)來拓展驗(yàn)證本文的模型。（2）由于眾籌項(xiàng)目的信息常常包含在發(fā)起人和支持人的瑣碎的互動對話中，并且許多信息通過圖片、聲音、視頻等方式表達(dá)，所以數(shù)據(jù)的搜集和分析較困難，并且容易忽略掉一些有用的信息點(diǎn)。后續(xù)的學(xué)者可以再進(jìn)一步提高數(shù)據(jù)搜集和分析的質(zhì)量。（3）本文模型的預(yù)測能力有限，需要納入更多的研究變量，例如項(xiàng)目的新穎性，這是項(xiàng)目質(zhì)量的一個維度。此外，項(xiàng)目發(fā)起人及其團(tuán)隊(duì)的能力也可能是重要影響因素，本文無法全部涉及這些變量，后續(xù)學(xué)者可以采用內(nèi)容分析、問卷調(diào)研等方法補(bǔ)充本文的研究。

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