眾籌模式挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融業(yè)

黃建　姜向中　王鑫

如何獲得外來(lái)投資，是大多數(shù)公司創(chuàng)業(yè)初期首先碰到的難題。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在難以獲得對(duì)創(chuàng)業(yè)者和待投項(xiàng)目更全面的信息時(shí)，一定的抵押物和現(xiàn)金流是必不可少的。而對(duì)于大多數(shù)初創(chuàng)階段的小公司來(lái)說(shuō)，這正是他們最缺乏的。雖然目前社會(huì)上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和資金并不缺少，投資需求也非常強(qiáng)烈，但是能得到風(fēng)險(xiǎn)投資資金的創(chuàng)業(yè)者卻不多。

近年來(lái)，“眾籌融資”（以下簡(jiǎn)稱“眾籌”）模式在互聯(lián)網(wǎng)上出現(xiàn)。美國(guó)領(lǐng)先的眾籌網(wǎng)站kickstarter在2009年上線，在2014年為其上的22252個(gè)項(xiàng)目募集了5.29億美元的資金。這個(gè)年籌資額已經(jīng)達(dá)到美國(guó)最大的風(fēng)險(xiǎn)投資年投資的額度。眾籌已經(jīng)成為了創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取小額融資的一個(gè)重要途徑。在中國(guó)，也已有一些創(chuàng)業(yè)者從傳統(tǒng)金融投資者（如銀行，風(fēng)險(xiǎn)投資和天使基金等）轉(zhuǎn)向通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)來(lái)嘗試直接獲取大眾的資金支持。

眾籌模式的起源—眾包

互聯(lián)網(wǎng)上的“眾包”（Crowd-sourcing）是眾籌模式的前身。其定義為“眾包利潤(rùn)導(dǎo)向的企業(yè)將某些與產(chǎn)品制造或銷售相關(guān)的特定的重要任務(wù)外包給大眾。這個(gè)外包是通過(guò)在互聯(lián)網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)布需求，激勵(lì)個(gè)人自愿以免費(fèi)或以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)際貢獻(xiàn)的價(jià)格來(lái)提供服務(wù)來(lái)完成的”。眾包與一般意義上的外包（Outsourcing）區(qū)別在于，它將任務(wù)發(fā)包給公眾而不是一個(gè)特定群體。

通過(guò)眾包，企業(yè)能以幾乎免費(fèi)的價(jià)格使用消費(fèi)者的勞動(dòng)來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。一些學(xué)者認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)（或稱社交網(wǎng)絡(luò)）是眾包模式的前提。互聯(lián)互通，平等開(kāi)放、口碑為王，合作共贏、扁平化、自組織的文化使得互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)中，人人都可能是中心，個(gè)個(gè)都可能是信息的提供者與使用者。社區(qū)中的能人為獲得他人認(rèn)同，擴(kuò)大其影響力，往往愿免費(fèi)或以極低的價(jià)格提供內(nèi)容。意向發(fā)包的企業(yè)通過(guò)不同特色的互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)，能夠找到所需要的特定專業(yè)的人群和目標(biāo)內(nèi)容。眾包的優(yōu)勢(shì)在于：沒(méi)有初始費(fèi)用，可以簡(jiǎn)單便捷鎖定目標(biāo)，滿意才需付費(fèi)等。

雖然2006～2010年期間，在美國(guó)和中國(guó)都曾經(jīng)有過(guò)“眾包”的概念，但并沒(méi)有發(fā)展成為穩(wěn)定的、可持續(xù)的商業(yè)模式。原因在于難于管理，特別是較大型的，對(duì)質(zhì)量要求高的項(xiàng)目。大公司如Amazon采用了將眾包任務(wù)發(fā)包給其用戶群，建立眾包平臺(tái)管理，做為其公司業(yè)務(wù)的一個(gè)補(bǔ)充。另有一些簡(jiǎn)單的可一人完成的創(chuàng)意任務(wù)，如小企業(yè)設(shè)計(jì)Logo、或維基百科這類對(duì)質(zhì)量要求不高的分散性應(yīng)用，還在延續(xù)著“眾包”的理念。

眾籌融資也可看成是一種需要大眾提供財(cái)務(wù)支持的“眾包”。企業(yè)通過(guò)眾籌，通過(guò)使大眾參與到產(chǎn)品設(shè)計(jì)和改進(jìn)過(guò)程中，不僅得到急需的資金，大大提高了效率，還可獲得對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)潛力的估計(jì)和參與眾籌中的消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的潛在需求及偏好的信息，這都有利于企業(yè)及時(shí)改進(jìn)產(chǎn)品，更早地提升了用戶認(rèn)可，擴(kuò)大了市場(chǎng)影響力。這些都是眾籌能夠成為一些特定行業(yè)（創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，智能硬件產(chǎn)業(yè)）常見(jiàn)的籌資模式的原因。

眾籌模式的發(fā)展—股權(quán)眾籌

如前所述，以Kickstarter為代表的商品類眾籌模式更接近于產(chǎn)品預(yù)售模式。這個(gè)模式把Kickstarter的眾籌項(xiàng)目限制在某些特定的，可以產(chǎn)生預(yù)售的行業(yè)（如電影，戲劇等創(chuàng)意行業(yè)和智能硬件業(yè)）。投資者獲得的也是未來(lái)產(chǎn)生的產(chǎn)品，而不能取得其他的回報(bào)。與商品類眾籌不同，風(fēng)險(xiǎn)投資取得公司的股權(quán)，并從而分享籌資公司未來(lái)的發(fā)展與利潤(rùn)。股權(quán)眾籌是眾籌模式中最接近風(fēng)險(xiǎn)投資的模式。

股權(quán)眾籌的歷史并不比商品眾籌短，世界上最早的股權(quán)眾籌平臺(tái)之一，EquityNet創(chuàng)立于2005年，比Kickstarter成立還早。自創(chuàng)立以來(lái)，EquityNet為超過(guò)3萬(wàn)名創(chuàng)業(yè)者籌集了超過(guò)2.5億美元的資金。但是股權(quán)眾籌的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于商品眾籌。

股權(quán)眾籌發(fā)展緩慢的一個(gè)原因是對(duì)股權(quán)眾籌的金融監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)嚴(yán)于商品眾籌。即使在金融監(jiān)管比較寬松的美國(guó)，以股權(quán)的形式從公眾手中募集資金也違背了一系列的證券法律。比如美國(guó)的SEC認(rèn)為，一家企業(yè)通過(guò)第三方募集的，具有利潤(rùn)預(yù)期的募資即屬于監(jiān)管范圍內(nèi)的“證券”。按這個(gè)定義，只要眾籌的投資者的投資在未來(lái)可以獲得潛在的利潤(rùn)分享，這個(gè)眾籌即被定義為證券，從而其投資行為需要接受SEC的監(jiān)管。由于上述的嚴(yán)格定義，美國(guó)的股權(quán)眾籌一直處于灰色地帶，也沒(méi)有得到很快的發(fā)展。

在2012年為了促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，美國(guó)頒布了初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法案（Jumpstart Our Business Startups Act，簡(jiǎn)稱JOBS）。這個(gè)法案給了股權(quán)眾籌一個(gè)合法發(fā)展的機(jī)會(huì)。JOBS法案降低私人公司融資的規(guī)則限制，同時(shí)提高了私人公司成為公眾公司、需要強(qiáng)制公開(kāi)披露的門檻。具體到股權(quán)眾籌方面，JOBS法案要求股權(quán)眾籌平臺(tái)以“資金門戶（Funding Portal）”的名義注冊(cè)，而不要求平臺(tái)是一個(gè)有資質(zhì)的股票經(jīng)紀(jì)商。同時(shí)，JOBS法案允許個(gè)人通過(guò)眾籌平臺(tái)進(jìn)行投資。發(fā)行人可以在12個(gè)月內(nèi)通過(guò)股權(quán)眾籌籌集上限為100萬(wàn)美元的資金，而投資人可以在12個(gè)月內(nèi)投資上限10萬(wàn)美元到股權(quán)眾籌項(xiàng)目中。同時(shí)JOBS法案對(duì)信息披露提出了一些要求，比如籌資超過(guò)50萬(wàn)美元的發(fā)行人需要提供審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表。JOBS法案出臺(tái)后，給了股權(quán)眾籌一個(gè)可以合法經(jīng)營(yíng)的空間。

眾籌模式的法律監(jiān)管

我國(guó)對(duì)眾籌是否合法，目前沒(méi)有明確的監(jiān)管規(guī)定，主要的限制集中在非法集資相關(guān)條款上。在債券眾籌方面，銀監(jiān)會(huì)做為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，要求“平臺(tái)本身不得提供擔(dān)保，不得歸集資金搞資金池，不得非法吸收公眾存款，更不能實(shí)施集資詐騙。建立平臺(tái)資金第三方托管機(jī)制。平臺(tái)不直接經(jīng)手歸集客戶資金，也無(wú)權(quán)擅自動(dòng)用在第三方托管的資金“，讓債權(quán)眾籌回歸撮合的中介本質(zhì)。

截止目前，我國(guó)還沒(méi)有正式出臺(tái)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管方案，此前主要依靠非法集資司法解釋中的“不得公開(kāi)向非特定人群發(fā)行股份”和“股東人數(shù)不得超過(guò)200人”來(lái)限制。但對(duì)“非特定人群”的定義不大清晰。同時(shí)，眾籌方案可以通過(guò)代持或設(shè)立持股主體來(lái)規(guī)避200人的要求。為解決監(jiān)管問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)在2014年12月公布了《股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的征求意見(jiàn)稿，并在2015年1月做了修訂：其中要求股權(quán)眾籌平臺(tái)在證券業(yè)協(xié)會(huì)登記；不得向不特定對(duì)象發(fā)行證券，融資后股東人數(shù)不得超過(guò)200人。對(duì)投資者要求是單個(gè)項(xiàng)目投資額不低于10萬(wàn)元，投資者金融資產(chǎn)不低于100萬(wàn)或者年均收入不低于30萬(wàn)元。也就是說(shuō)，在投資者規(guī)模、性質(zhì)和準(zhǔn)入門檻上做了明確的界定。

眾籌模式挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融業(yè)

眾籌的誕生依托于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)通過(guò)技術(shù)，將交易雙方直接聯(lián)系起來(lái)，極大的降低了交易成本，從而取代了傳統(tǒng)中介的作用?；ヂ?lián)網(wǎng)金融也是一種金融業(yè)的去傳統(tǒng)中介化。通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)，資金供給方和需求方可以直接聯(lián)系起來(lái)，從而越過(guò)了傳統(tǒng)的金融中介。P2P貸款是貸款人和借款人直接對(duì)接，取代了傳統(tǒng)商業(yè)銀行，股權(quán)眾籌使創(chuàng)業(yè)公司和投資者直接對(duì)接，取代了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資。

然而，銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資這類金融中介除了中介外，還包括了風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)判斷的專業(yè)技能。這部分技能在互聯(lián)網(wǎng)上尚付諸厥如。如在股市上，發(fā)達(dá)國(guó)家的大多數(shù)股市投資也是通過(guò)共同基金這樣的中介進(jìn)行。沒(méi)有銀行這樣的金融中介，互聯(lián)網(wǎng)金融無(wú)法保證數(shù)據(jù)收集的準(zhǔn)確性，無(wú)法通過(guò)算法解決風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，未來(lái)如何發(fā)展還無(wú)法完全確定?；ヂ?lián)網(wǎng)金融想要真正取代或部分取代傳統(tǒng)金融中介，核心是要解決數(shù)據(jù)收集和準(zhǔn)確性問(wèn)題，并能通過(guò)算法，利用已知數(shù)據(jù)，完成風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。這是一個(gè)很大的系統(tǒng)工程，籌資人和投資人的各種金融數(shù)據(jù)都需要在互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)庫(kù)中有準(zhǔn)確體現(xiàn)，建立歷史信用記錄，從而減少可能的金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。

總之，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)態(tài)均構(gòu)成相當(dāng)?shù)臎_擊。電商平臺(tái)對(duì)傳統(tǒng)零售業(yè)構(gòu)成沖擊，互聯(lián)網(wǎng)金融也對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)構(gòu)成沖擊，其背后的根本原因在于：互聯(lián)網(wǎng)形態(tài)可以大大降低中介成本，降低公眾參與成本。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)和傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)態(tài)一樣，信用體系是其生命之根?；ヂ?lián)網(wǎng)是一種非直接的，虛擬的商業(yè)空間，信用體系的作用更加重要。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融來(lái)說(shuō)，各國(guó)政府大體采取了慎重嘗試的態(tài)度，在規(guī)模上有所控制。這種態(tài)度還是必要的，因?yàn)槠澥麦w大，要避免出現(xiàn)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。

眾籌做為互聯(lián)網(wǎng)金融的主要表現(xiàn)形式，對(duì)傳統(tǒng)金融的運(yùn)營(yíng)模式造成了一定挑戰(zhàn)。其中，債權(quán)眾籌（P2P貸款）類似于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，股權(quán)眾籌類似于私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。過(guò)去4～5年，眾籌在國(guó)內(nèi)外均取得了很快發(fā)展，并涌現(xiàn)了一批領(lǐng)先企業(yè)。國(guó)內(nèi)外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也陸續(xù)出臺(tái)對(duì)眾籌的監(jiān)管法律。通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)，眾籌網(wǎng)站把資金需求方和供給方聯(lián)系起來(lái)，越過(guò)了傳統(tǒng)的金融中介。然而，眾籌仍然無(wú)法解決金融業(yè)核心的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制問(wèn)題，也很難保證籌資人提供資料的完整和真實(shí)。未來(lái)眾籌如何發(fā)展，核心還在于解決風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制問(wèn)題。

（作者單位：互愛(ài)（北京）科技有限公司 瑞銀中國(guó) 中信資本創(chuàng)投公司）