券商解讀新三板“降溫”

王豫剛

華泰證券

三板整體市盈率水漲船高，做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的市盈率（TTM）水平達(dá)到61.35倍，基本與中小板市場(chǎng)市盈率水平趨同，如此之高的整體市盈率水平預(yù)示著風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)隨之以正式與非正式的渠道向市場(chǎng)投資者警示風(fēng)險(xiǎn)。

？三板市場(chǎng)現(xiàn)階段交易結(jié)構(gòu)決定其易漲難跌：

三板掛牌公司的股本結(jié)構(gòu)仍較為集中，股東數(shù)量仍相對(duì)較低，股份相對(duì)集中于少數(shù)股東，且多數(shù)股東由于看好公司的成長前景，仍持惜售心態(tài)，致使真正流通股份的供應(yīng)量較低；

現(xiàn)行做市交易制度下，做市商的主要盈利來自于庫存股權(quán)升值帶來的資本利得，而非雙向報(bào)價(jià)價(jià)差帶來的交易收入，致使其做市動(dòng)機(jī)產(chǎn)生一定程度的變形，更傾向于抬升股價(jià)；

3月以來投資于三板市場(chǎng)的集合理財(cái)產(chǎn)品頻頻募集，隨產(chǎn)品募集結(jié)束資金入賬，資金開始集中流入三板市場(chǎng)。

？三板市場(chǎng)未來可能的制衡機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)要素：

一個(gè)良好的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)需要建立股價(jià)過度上漲的制衡機(jī)制，以真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，三板市場(chǎng)目前主要的制衡機(jī)制來自于其更為市場(chǎng)化更為靈活的增發(fā)再融資機(jī)制，統(tǒng)計(jì)3月以來截止4月3日，公告擬增發(fā)項(xiàng)目總計(jì)融資額173.79億元，對(duì)比2014年全年三板融資額為130億元，隨擬增發(fā)項(xiàng)目于5月陸續(xù)完成增發(fā)流程，將成為流通股份最重要的供應(yīng)來源，也成為制約股價(jià)上漲最重要的因素。

同時(shí)，在當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)低迷的宏觀背景下，中小企業(yè)業(yè)績(jī)客觀上可能面臨著更大的波動(dòng)與挑戰(zhàn)，鑒于市場(chǎng)目前對(duì)三板掛牌公司未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L持有過于樂觀預(yù)期，未來部分公司業(yè)績(jī)的不達(dá)預(yù)期也將是抑制股價(jià)的重要因素。

華創(chuàng)證券

目前階段，新三板的機(jī)會(huì)仍處于制度性紅利和流動(dòng)性紅利的釋放階段，從市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)看，除了一些立足企業(yè)價(jià)值的長期資金之外，仍不乏博取制度或政策紅利的短期套利資金，這部分資金容易受到風(fēng)吹草動(dòng)的影響，再加上本身新三板仍存在流動(dòng)性問題，這樣很容易產(chǎn)生幅度上的波動(dòng)，直接導(dǎo)致了近三天的下跌。

從這兩天的預(yù)期變化看，之前熱議的新三板分層競(jìng)價(jià)制度、降低投資門檻等制度性紅利的推出可能晚于預(yù)期，并且近期監(jiān)管層明顯加大了對(duì)于新三板違規(guī)行為的處罰，據(jù)了解對(duì)于做市商主體可能還會(huì)采取自查的監(jiān)管行為。

主管部門的這一行為實(shí)際上已經(jīng)從之前的放水養(yǎng)魚階段逐漸向水龍頭收緊階段過渡，目的也是為了防止市場(chǎng)過火產(chǎn)生的過猶不及，這一行為其實(shí)對(duì)于規(guī)范和引導(dǎo)新三板市場(chǎng)是非常有利的，但是正是因?yàn)槎唐诹鲃?dòng)性預(yù)期的變化，導(dǎo)致了追求短期獲利的套利資金的離場(chǎng)，直接造成了這一波下跌。

不用過于擔(dān)心：戰(zhàn)術(shù)調(diào)整不改戰(zhàn)略方向，大機(jī)會(huì)在后面。

新三板是打造中國多層次資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)，具備戰(zhàn)略布局的作用，這個(gè)平臺(tái)是真正解決中國中小企業(yè)融資難、融資成本高這一痛點(diǎn)的，而在改革背景下，中小企業(yè)代表了中國的未來，而新三板獨(dú)特的定位和功能決定了其是中國未來能否轉(zhuǎn)型、改革成功的重要一環(huán)，具備國家層面上的戰(zhàn)略意義，方向不可逆。

回答了新三板中長期的戰(zhàn)略定位，其實(shí)對(duì)于新三板的看法和判斷就很清楚了，從戰(zhàn)略意義上講，擁抱美麗中國、重倉新三板，這一戰(zhàn)略布局不可動(dòng)搖。但是從戰(zhàn)術(shù)操作層面上看，目前正是新三板戰(zhàn)術(shù)調(diào)整的時(shí)期，而調(diào)整的原因前面已經(jīng)論述，主要是流動(dòng)性預(yù)期變化帶來的短期套利資金的撤離。從戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)兩個(gè)層面看，對(duì)于不同投資者的建議就出來了：戰(zhàn)略性投資者：

1）針對(duì)新三板投資的中長期資金，堅(jiān)定不移的堅(jiān)守，貫徹為新三板奮斗10年的決心，并且在系統(tǒng)性下跌過程中，積極布局優(yōu)質(zhì)品種，做好后續(xù)反彈準(zhǔn)備，不拋棄不放棄。2）但是本次強(qiáng)波動(dòng)性也為中長期投資者提了未來的醒，在三大紅利引發(fā)的機(jī)會(huì)面前，貪婪和恐懼都要不得，餡餅和陷阱共存，而真正對(duì)沖這些風(fēng)險(xiǎn)的只有企業(yè)本身的成長性，因此自下而上回歸企業(yè)研究是本質(zhì)，也是未來能夠安全退出的唯一法門。

戰(zhàn)術(shù)性投資者：1）針對(duì)新三板投資的短期資金，核心的邏輯在于博取制度性紅利和政策紅利，此策略對(duì)于早期參與新三板投資是有效的，但是越往后面風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，并且獲利空間越小。2）基于此，建議此類資金快速轉(zhuǎn)型，去偽存精，以企業(yè)價(jià)值為優(yōu)先挖掘新三板金礦，以適應(yīng)新三板不同投資階段的風(fēng)格。

基于以上的分析，新三板短期戰(zhàn)術(shù)性的調(diào)整并不改變大的戰(zhàn)略方向，對(duì)于不可逆的趨勢(shì)看，大機(jī)會(huì)才剛開始，精彩在后面，因此戰(zhàn)術(shù)調(diào)整范圍反而給戰(zhàn)略型投資者帶來極好的機(jī)會(huì)，建議要把握。？新三板仍處于價(jià)值挖掘階段。

新三板做市指數(shù)大跌之后，泡沫化的言論又出來了，我們?nèi)匀怀址穸☉B(tài)度，認(rèn)為新三板仍處于價(jià)值挖掘階段，基于的原因如下：1、泡沫即高估，新三板企業(yè)高估的標(biāo)準(zhǔn)是什么，目前對(duì)于新三板企業(yè)的研究尚處于非常初級(jí)的階段，企業(yè)的深度研究幾乎沒有，對(duì)于企業(yè)未來三年的盈利預(yù)測(cè)也僅有少數(shù)研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告中給予體現(xiàn)；因此對(duì)于企業(yè)的成長預(yù)期幾乎是沒有的，在這個(gè)背景下，何談高估，做投資的應(yīng)該都了解，對(duì)于企業(yè)的投資價(jià)值判斷，動(dòng)態(tài)估值要比靜態(tài)更有說服力。2、新三板大多數(shù)企業(yè)的關(guān)鍵詞是中小和新興，并且多沒有經(jīng)歷過資本的洗禮，更別說借用資本翅膀?qū)崿F(xiàn)跨越式增長了，因此從動(dòng)態(tài)看，在此平臺(tái)上，借助資本翅膀，企業(yè)能長多大、走多遠(yuǎn)，這些都是未知的，對(duì)于這些未知的研究也非常少，其實(shí)這些才是投資的核心點(diǎn)。3、基于以上新三板研究和投資的痛點(diǎn)，我們之前對(duì)于部分企業(yè)進(jìn)行了深度前瞻的研究工作，發(fā)現(xiàn)目前很多企業(yè)的估值存在其合理性，并且未來的高成長是可以消化的，而之前以及目前的火爆走勢(shì)其實(shí)只是價(jià)值發(fā)現(xiàn)而已，遠(yuǎn)未到泡沫階段。endprint