潮涌新三板

王豫剛

在2015年第一季度的資本市場牛市大浪中，哪一個(gè)市場立于潮頭？毫無疑問是俗稱新三板的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。新三板做市指數(shù)發(fā)布僅一個(gè)季度，就一度由1000點(diǎn)漲至2600點(diǎn)以上，最高漲幅逾150%，就算經(jīng)歷連續(xù)兩周的大幅調(diào)整，該指數(shù)于4月15日仍收于2194.17點(diǎn)。

巨大的財(cái)富效應(yīng)使得投資者跑步入場，高達(dá)500萬元的開戶資產(chǎn)門檻也攔不住投資者，有些券商現(xiàn)場甚至出現(xiàn)專業(yè)的墊資黃牛，向開戶者提供500萬元資金的要價(jià)一度高達(dá)3萬元。然而，新三板似乎已經(jīng)略顯疲態(tài)。

2015年4月第1周新三板市場海呈現(xiàn)量價(jià)齊升的加速上漲態(tài)勢，三板做市指數(shù)（899002）周漲幅32.06%，成交金額也顯著放大，三板已做市標(biāo)的整體日成交金額在4月3日達(dá)到26.09億元的峰值水平。此后一周，新三板降溫，三板做市（899002）連續(xù)三日下跌，周五有所回升，上漲1.59%。第2周當(dāng)周成交量及成交額較第1周均同比下降，成交金額同比下降8.8%，成交量同比下降21.0%，主要由于做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的當(dāng)周總成交額下降14.18%，成交量下降29.9%。

基本面方面，截至4月10日做市股票已有107只公布了2014年年報(bào)，這107家公司的收入增速均值為39.28%；凈利潤增速均值為95.58%，中位數(shù)53.47%；凈利潤增速大于100%的有33個(gè)，大于50%的有54個(gè)，大于30%的有68個(gè)。長城證券分析認(rèn)為，陸續(xù)發(fā)布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不斷印證做市標(biāo)的整體的高成長性，可增強(qiáng)投資者對估值的信心，也有望支持市場進(jìn)一步上行。

此前，證監(jiān)會(huì)于4月3日表示，支持證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者參與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)市場投資，鼓勵(lì)公募基金在做好公允估值、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)控制和投資人利益保護(hù)等相關(guān)機(jī)制安排的基礎(chǔ)上進(jìn)行將投資范圍擴(kuò)大到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票的試點(diǎn)。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)表示正在研究制定公開募集證券投資基金投資股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股票的業(yè)務(wù)指引，待修改完善并履行相關(guān)程序后，將向社會(huì)公開征求意見。

機(jī)構(gòu)大舉進(jìn)場

今年年初，隨著市場持續(xù)升溫，投資新三板的金融產(chǎn)品不斷增多。據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）公司總經(jīng)理謝庚披露，2015年前兩個(gè)月有超過60只產(chǎn)品上市，市場產(chǎn)品總數(shù)達(dá)到80多只。

據(jù)了解，目前新三板的火爆也促使基金公司成立新產(chǎn)品的頻次加快。以財(cái)通為例，其今年年初同時(shí)成立了2只新三板市場的專戶公募產(chǎn)品，總規(guī)模在8000萬元。截至目前，該2只產(chǎn)品收益已經(jīng)達(dá)到了近50%，據(jù)悉，目前新三板倉位在90%的水平。而3月26日，財(cái)通基金又馬不停蹄地發(fā)行了新一期的新三板產(chǎn)品，由于前2只基金的良好業(yè)績表現(xiàn)，使得這次一開放預(yù)約便被搶購一空。多家私募也推出了投資新三板的基金產(chǎn)品，額度很快告罄。如豐利財(cái)富（北京）國際資本管理有限公司推出的新三板基金，其3000萬元左右的額度募集只花了一周不到的時(shí)間。

針對私募基金投資新三板的思路，豐利財(cái)富（北京）國際資本管理有限公司高級合伙人、中經(jīng)豐利（北京）資本管理有限公司副董事長張永輝表示，新三板的投資思路與偏后期的一級市場成長投資、A股二級市場投資等投資思路有較大差異，其核心盈利機(jī)會(huì)在于公司成長、估值溢價(jià)等方面，輔以體制套利空間。新三板的投資機(jī)會(huì)主要在企業(yè)掛牌前以及掛牌后的定向增發(fā)。

首先，在企業(yè)掛牌前潛伏，謀求高額回報(bào)。就多數(shù)已掛牌或擬掛牌中小企業(yè)而言，其整體實(shí)力、業(yè)務(wù)架構(gòu)都相對薄弱，此前很少獲得機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，整體估值偏低。部分機(jī)構(gòu)對格外看好的“潛力牛”項(xiàng)目給與厚望，在其掛牌前以低價(jià)進(jìn)入，謀求超額收益。

此外，在已掛牌企業(yè)定增時(shí)切入，充分利用掛牌機(jī)制的凈化作用。隨著下一步制度紅利的釋放，預(yù)計(jì)大多數(shù)公司股票價(jià)值會(huì)有爆發(fā)式增長。以2015年以來部分已實(shí)施的新三板定向增發(fā)項(xiàng)目未來，至3月份部分項(xiàng)目已有8倍的收益。

針對這些特點(diǎn)，豐利財(cái)富發(fā)行的新三板基金采用了兩年封閉，一年開放的設(shè)計(jì)模式，基金50%投資在新三板掛牌且存在做市、轉(zhuǎn)板預(yù)期的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；另50%投資于已掛牌并采用做市轉(zhuǎn)讓方式的且處于價(jià)格洼地的新三板企業(yè)，同時(shí)，將投資分散于不同行業(yè)的4～8個(gè)項(xiàng)目，單個(gè)項(xiàng)目投資額不超過基金規(guī)模的20%，特殊情況不超過30%，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

長期仍應(yīng)看好

從交易量來看，新三板交易也在2014年開始爆發(fā)，全年新三板交易量達(dá)到22.75億股，較2013年增長了11倍。從成交金額看，2014年成交額就飆升至130億元，為此前8年總和的近4倍。成交額創(chuàng)下新高的同時(shí)，2014年的新三板整體市盈率從年初的不到20倍上升至年底的30倍，做市標(biāo)的公司的平均市盈率為40倍。

進(jìn)入2015年，市場整體市盈率仍在上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年1月31日，新三板共有掛牌公司1867家。在1月的最后一周，新三板成交了10.89億元，其中268家公司有成交。有成交的268家公司平均市盈率40.05倍；新三板整體市盈率為31.07倍。

4月8日A股上市公司ST新都發(fā)布公告稱，擬收購新三板掛牌公司華圖教育100%的股權(quán)。華圖教育主營為職業(yè)培訓(xùn)，包括公職培訓(xùn)、企業(yè)管理培訓(xùn)等，是國內(nèi)公職培訓(xùn)的標(biāo)桿企業(yè)，2013年收入9.8億元，凈利潤1.2億元。華圖教育也成為新三板第一只借殼A股的公司。這會(huì)給其他上市公司起到良好的示范效應(yīng)。

更為重要的是，2015年新三板的市場分層將有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。根據(jù)監(jiān)管層已披露的信息，未來在分層實(shí)施后，投資三板的賬戶資格將會(huì)降低到100萬元乃至50萬元的門檻。這無疑對提升新三板市場交易活躍度、縮小新三板公司與創(chuàng)業(yè)板公司估值差、改變新三板市場形象和影響等方面具有最直接的催化作用。

管理層正在加快改革，隨著做市商制度的施行，以及新三板下一步競價(jià)交易、分層管理以及轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出，企業(yè)估值都將大幅提升，板塊投資機(jī)會(huì)凸顯。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理、新聞發(fā)言人隋強(qiáng)此前表示，今年分層制度落地?zé)o懸念。新三板分層是個(gè)系統(tǒng)性工作，其本質(zhì)是對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行差異化管理，需對包括競價(jià)交易在內(nèi)的各個(gè)層面制度統(tǒng)籌研究，但今年分層制度落地?zé)o懸念。他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)加強(qiáng)市場監(jiān)管并非打壓市場，“監(jiān)管與創(chuàng)新是硬幣的兩面，沒有合適的監(jiān)管，市場的創(chuàng)新無從談起。”

隋強(qiáng)還表示，由于市場對新三板的未來預(yù)期持續(xù)看好，特別在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新大潮中，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)備受追捧，新三板股票因此前期處于整體上漲態(tài)勢，近期部分股票因?yàn)榍捌谏蠞q過多面臨估值調(diào)整屬于正?，F(xiàn)象。股票漲跌與市場制度安排有關(guān)聯(lián)性，但市場也不宜過度把市場制度安排和漲跌聯(lián)系在一起。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)作為一個(gè)新生市場，從長遠(yuǎn)來看，創(chuàng)新是后續(xù)制度安排的主基調(diào)，近期市場對制度安排猜測和理解是正常的，但不要過于受該因素干擾。endprint