通往增長(zhǎng)的“致負(fù)”之路

努里埃爾·魯比尼

如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體遭遇長(zhǎng)期性經(jīng)濟(jì)停滯，短期和長(zhǎng)期債券利率均為負(fù)可能成為新常態(tài)。

過(guò)去六年，貨幣政策越來(lái)越非常規(guī)，各央行紛紛實(shí)施零利率政策、量化寬松、信用寬松、前瞻指引和無(wú)限制匯率干預(yù)。但如今我們迎來(lái)了其中最不常規(guī)的政策：負(fù)名義利率。

目前，歐元區(qū)、瑞士、丹麥和瑞典都實(shí)施了負(fù)名義利率。不但短期政策利率的名義值為負(fù)，歐洲和日本還有約3萬(wàn)億美元期限長(zhǎng)達(dá)十年的資產(chǎn)，如今的名義利率也為負(fù)。乍一看，這顯得十分奇怪：為何會(huì)有人愿意以負(fù)名義利率提供貸款？他們只要持有現(xiàn)金，就不必承受為負(fù)值的名義利率。

事實(shí)上，投資者早就接受了實(shí)際回報(bào)為負(fù)。當(dāng)你以零利率在銀行開立活期存款賬戶時(shí)——許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的人們都是如此——實(shí)際回報(bào)就是負(fù)數(shù)：一年后，你的現(xiàn)金余額所能買到的商品比現(xiàn)在還少。而如果考慮許多銀行對(duì)活期存款賬戶收取的費(fèi)用，實(shí)際名義回報(bào)早在央行實(shí)施負(fù)名義利率前便已是負(fù)數(shù)。

此外，如果通縮在歐元區(qū)和世界其他地區(qū)形成長(zhǎng)期趨勢(shì)，負(fù)名義回報(bào)可能會(huì)帶來(lái)正實(shí)際回報(bào)。過(guò)去20年的日本便是如此，日本經(jīng)歷了持久的通縮，許多資產(chǎn)的利率接近于零。

有人可能仍然認(rèn)為，與其持有回報(bào)為負(fù)的資產(chǎn)，不如直接持有現(xiàn)金，但持有現(xiàn)金可能存在丟失的風(fēng)險(xiǎn)。如果把安全地囤積現(xiàn)金的成本考慮在內(nèi)，接受負(fù)回報(bào)可以理解。

除零售儲(chǔ)戶，持有多于準(zhǔn)備金要求的現(xiàn)金的銀行也別無(wú)選擇，只能接受央行制定的負(fù)利率。事實(shí)上，如果這些超額準(zhǔn)備金是以現(xiàn)金方式持有，而非存放在負(fù)收益率的央行賬戶中，銀行就無(wú)法持有、管理和轉(zhuǎn)移這些超額準(zhǔn)備金。當(dāng)然，只有在名義利率不至于負(fù)得太離譜時(shí)，這一點(diǎn)才成立。否則，持有現(xiàn)金將是更明智的選擇。

但為何投資者要接受三年、五年甚至十年的負(fù)名義回報(bào)？在瑞士和丹麥，投資者希望投資于有望出現(xiàn)名義升值的貨幣。如果你在1月中旬瑞士央行放棄瑞士法郎盯住歐元前持有負(fù)名義回報(bào)的瑞郎資產(chǎn)，那你一夜之間就能獲得20%的回報(bào)。在巨大的資本利得面前，負(fù)名義回報(bào)根本不值一提。

但負(fù)債券收益率也出現(xiàn)在貨幣正在貶值并可能繼續(xù)貶值的國(guó)家和地區(qū)，包括德國(guó)、歐元區(qū)其他核心國(guó)和日本。那么，投資者為何還持有此類資產(chǎn)？許多長(zhǎng)期投資者別無(wú)選擇，如保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金必須持有更安全的債券。

當(dāng)然，負(fù)回報(bào)使其資產(chǎn)負(fù)債表更不穩(wěn)固：固定收益養(yǎng)老金計(jì)劃需要正回報(bào)資產(chǎn)來(lái)抵消負(fù)回報(bào)資產(chǎn)的影響，而當(dāng)其大部分資產(chǎn)名義回報(bào)為負(fù)時(shí)，收支平衡日益難以實(shí)現(xiàn)。但考慮到這些投資者的長(zhǎng)期負(fù)債，它們必須主要投資于債券，因?yàn)閭裙善焙推渌▌?dòng)性資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更小。哪怕它們的名義回報(bào)為負(fù)，它們也必須遵從安全性要求。此外，當(dāng)股票和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨市場(chǎng)或信用不確定性時(shí)，持有負(fù)收益率債券可能比持有風(fēng)險(xiǎn)更高、波動(dòng)更大的資產(chǎn)更好。

當(dāng)然，假以時(shí)日，負(fù)的名義和真實(shí)回報(bào)可能導(dǎo)致儲(chǔ)戶少儲(chǔ)蓄、多支出。而這正是負(fù)利率的目的：在供過(guò)于求、儲(chǔ)蓄過(guò)多、生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)過(guò)少的當(dāng)今世界，均衡利率很低，甚至可能為負(fù)。事實(shí)上，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體遭遇長(zhǎng)期性經(jīng)濟(jì)停滯，短期和長(zhǎng)期債券利率均為負(fù)可能成為新常態(tài)。

要避免這一現(xiàn)象，央行和財(cái)政當(dāng)局需要采取提振增長(zhǎng)、催生正通脹的政策。矛盾的是，這意味著在一段時(shí)期內(nèi)實(shí)行負(fù)利率，以促使儲(chǔ)戶少儲(chǔ)蓄、多支出。同時(shí)還需要財(cái)政刺激，特別是生產(chǎn)性基礎(chǔ)設(shè)施工程方面的公共投資，以獲得比作為融資手段的債券更高的回報(bào)。這些政策拖延越久，我們面對(duì)負(fù)名義利率的時(shí)間就越長(zhǎng)。

（作者是魯比尼全球經(jīng)濟(jì)學(xué)主席、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）endprint