國(guó)際債券指數(shù)現(xiàn)狀與未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

摘要：本文系統(tǒng)地研究了國(guó)際債券指數(shù)的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，詳細(xì)分析了目前構(gòu)建債券指數(shù)的難點(diǎn)與問(wèn)題，最后對(duì)目前國(guó)際債券指數(shù)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：債券指數(shù) 指數(shù)化投資 資產(chǎn)組合 發(fā)展趨勢(shì)

國(guó)際債券指數(shù)發(fā)展歷史及現(xiàn)狀

債券指數(shù)是反映債券市場(chǎng)價(jià)格總體走勢(shì)的指標(biāo)體系，發(fā)展至今已有30余年，但其創(chuàng)新與應(yīng)用仍方興未艾。最初，債券指數(shù)與股票指數(shù)一樣，是被用作觀察市場(chǎng)整體走勢(shì)的主要工具，并不具備投資的特性。隨著20世紀(jì)七八十年代利率波動(dòng)率大幅增加，而后90年代利率波動(dòng)率急劇降低，不同久期的債券組合經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，為進(jìn)一步控制組合收益率相對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)，投資者強(qiáng)行設(shè)定債券組合與相對(duì)應(yīng)指數(shù)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。這最終賦予了債券指數(shù)可投資的屬性，并引起被動(dòng)投資理念的發(fā)展，其投資規(guī)模也快速擴(kuò)張。

隨著時(shí)間的推移，受債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)品類型豐富和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好改變等因素影響，一只債券指數(shù)很難持續(xù)獲得市場(chǎng)歡迎，指數(shù)的發(fā)展與變遷成為內(nèi)在的客觀規(guī)律。

所羅門(mén)兄弟長(zhǎng)期公司債券指數(shù)（SBLC Index）是上世紀(jì)80年代早期流行的指數(shù)，該指數(shù)主要由長(zhǎng)期的高信用等級(jí)公司債券構(gòu)成。由于該指數(shù)平均久期過(guò)長(zhǎng)（約為7.5年），隨著利率水平的上升，指數(shù)的收益率變差，之后該指數(shù)被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，不能代表市場(chǎng)實(shí)際的債券分布。隨后，市場(chǎng)參與者大多選用久期較短（約為5年）的雷曼兄弟政府公司債指數(shù)（LBGC Index），該指數(shù)主要由國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券組成，也包括投資級(jí)別的公司債券，以及外國(guó)政府以美元計(jì)價(jià)的國(guó)債和地方政府債券。隨著債券品種的擴(kuò)展和信用衍生品的出現(xiàn)，抵押資產(chǎn)支持證券（MBS）在20世紀(jì)80年代末快速發(fā)展，雷曼兄弟總指數(shù)（現(xiàn)為巴克萊總指數(shù)）逐步取代雷曼兄弟政府公司債指數(shù)，成為市場(chǎng)最受歡迎的指數(shù)。該指數(shù)與雷曼兄弟政府公司債指數(shù)的主要區(qū)別在于，雷曼兄弟總指數(shù)還納入了機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押資產(chǎn)支持證券。近十多年以來(lái)，雷曼兄弟總指數(shù)在業(yè)界享有卓越的地位，該指數(shù)從1986年1月1日開(kāi)始公布，其數(shù)據(jù)可以追溯到1976年，在美國(guó)有90%以上的投資者都在使用該指數(shù)。從本質(zhì)上講，雷曼兄弟總指數(shù)是一種基于市場(chǎng)規(guī)則的指數(shù)，其前提是買入成比例份額的所有投資級(jí)別債券，并保證市場(chǎng)的力量能夠使資產(chǎn)得到合理定價(jià)。

目前，隨著全球債券融資的規(guī)模擴(kuò)大，債券指數(shù)也得到迅速發(fā)展，許多大型投資銀行、資訊公司等都按照國(guó)別、市場(chǎng)、行業(yè)、期限、債券品種等不同標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布了完整的指數(shù)系列。另一方面，在目前指數(shù)體系和分類日趨完善的背景下，債券指數(shù)不斷創(chuàng)新，針對(duì)特定客戶的定制指數(shù)、成分指數(shù)和滿足不同類型投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的策略主題指數(shù)開(kāi)始出現(xiàn)，其應(yīng)用范圍和領(lǐng)域逐步擴(kuò)大。同時(shí)，債券與債券指數(shù)的外延也繼續(xù)擴(kuò)展，對(duì)創(chuàng)新的各類利率和信用產(chǎn)品及其相關(guān)衍生品市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，債券指數(shù)或者更廣義的固定收益指數(shù)已經(jīng)逐步將這些產(chǎn)品納入其體系范疇，各類創(chuàng)新型指數(shù)不斷涌現(xiàn)。

傳統(tǒng)債券指數(shù)面臨的難點(diǎn)與問(wèn)題

經(jīng)過(guò)30余年的發(fā)展，債券指數(shù)體系已經(jīng)從最開(kāi)始的綜合類指數(shù)，逐步擴(kuò)展到期限類、品種類、信用級(jí)別類和衍生品類等成分類債券指數(shù)。然而，從債券指數(shù)實(shí)際應(yīng)用情況來(lái)看，除了少數(shù)幾條債券指數(shù)（Barclays Agg）廣泛用于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和部分投資標(biāo)的以外，大部分債券指數(shù)都不能實(shí)際獲得市場(chǎng)的青睞。

另一方面，相比較于股票指數(shù)豐富的分類維度而言，債券指數(shù)除了期限、品種和信用級(jí)別之外，缺乏其他分類維度，更進(jìn)一步說(shuō)，由于整體而言債券相關(guān)程度較高，個(gè)券替代性較強(qiáng)，因此，沒(méi)有股票指數(shù)豐富多彩的主題、行業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)因子指數(shù)。除以上兩點(diǎn)綜合因素，構(gòu)建債券指數(shù)還面臨其他與其自身性質(zhì)相關(guān)的眾多問(wèn)題與難點(diǎn)，具體而言有以下幾方面。

（一）債券指數(shù)無(wú)法獲得超過(guò)市場(chǎng)整體收益之外的超額收益

從證券投資歸因分析角度來(lái)講，任何一項(xiàng)投資收益都可以分解為三個(gè)部分：一是市場(chǎng)整體收益（Beta收益）；二是市場(chǎng)擇時(shí)收益，即投資組合的改變能否正確反映未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的走勢(shì)；三是市場(chǎng)擇券收益，即投資組合中個(gè)券表現(xiàn)出優(yōu)于投資組合之外個(gè)券而獲得的收益。如果將證券投資分為主動(dòng)投資和被動(dòng)投資兩個(gè)維度的話，主動(dòng)投資的投資收益可表現(xiàn)為=Beta收益+擇時(shí)收益+擇券收益。而對(duì)于被動(dòng)投資或者指數(shù)化投資來(lái)講，由于指數(shù)樣本券受指定調(diào)樣周期的限制，因此如果是股票指數(shù)，投資收益=Beta收益+擇券收益，而擇券收益可以表現(xiàn)為對(duì)任何行業(yè)、主題、概念、策略和周期的細(xì)分；相反對(duì)于債券指數(shù)來(lái)講，不僅沒(méi)有擇時(shí)收益，更重要的是，擇券收益也難以體現(xiàn)。一方面由于債券市場(chǎng)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)（GDP、通脹和貨幣供給）和信用周期的影響，個(gè)券之間具有高度的可替代性，對(duì)任何行業(yè)、主題和概念等的細(xì)分不能表現(xiàn)出指數(shù)走勢(shì)的明顯差異性；另一方面，由于債券擇券收益是指通過(guò)改變久期和信用等級(jí)等獲得的收益，這些已經(jīng)屬于主動(dòng)投資的范疇。因此，債券指數(shù)的投資收益=Beta收益（見(jiàn)圖1），債券指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)一般只是衡量市場(chǎng)整體走勢(shì)的基準(zhǔn)，很難獲得超過(guò)市場(chǎng)整體收益之外的超額市場(chǎng)收益。

圖1 證券投資（主動(dòng)和被動(dòng)）收益分解

（二）債券指數(shù)年化投資回報(bào)率會(huì)逐步趨近于指數(shù)初始收益率

無(wú)論持有期間市場(chǎng)收益率曲線如何變化，債券指數(shù)投資年化回報(bào)率或多或少會(huì)逐步趨近于債券指數(shù)構(gòu)建的初始收益率，其趨近年限大致等于2倍指數(shù)久期減去1年。其基本原理如下：對(duì)于幾乎所有的債券指數(shù)、大部分主動(dòng)債券投資產(chǎn)品、債券基金和多資產(chǎn)組合中債券投資部分來(lái)說(shuō)，債券組合基本保持了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的組合久期，即其基本特征可以描述為固定久期策略，對(duì)于這些指數(shù)和產(chǎn)品來(lái)講，市場(chǎng)環(huán)境和收益率曲線的變化而引起的債券指數(shù)價(jià)格的增加/降低會(huì)被新進(jìn)入債券較低/較高的票面利率帶來(lái)的票息收益所抵消，隨著債券指數(shù)投資時(shí)間的延長(zhǎng)，票息收益的影響會(huì)逐步增加。最終，經(jīng)過(guò)2倍指數(shù)久期減去1年的時(shí)間，債券指數(shù)年化回報(bào)率會(huì)趨近于初始的指數(shù)到期收益率，而無(wú)論期間宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和收益率曲線的變化如何劇烈。

圖2 巴克萊政府/信用指數(shù)年化投資回報(bào)率與指數(shù)初始到期收益率（單位：%）

注：左圖中，粉色曲線表示指數(shù)年化投資回報(bào)率，藍(lán)色曲線表示指數(shù)初始到期收益率

資料來(lái)源：巴克萊資本

（編輯注：左圖左軸去掉所有百分號(hào)，左圖中“年化回報(bào)率”改為“年化投資回報(bào)率”，“年化收益率”改為“初始到期收益率”；右圖左軸和下軸去掉全部百分號(hào)）

圖2描述了巴克萊政府/信用指數(shù)年化投資回報(bào)率與指數(shù)初始到期收益率的關(guān)系。由左圖可以清楚地看到，如果將指數(shù)年化投資回報(bào)率滯后6年左右時(shí)間，即從1979年12月開(kāi)始，指數(shù)的年化投資回報(bào)率與初始到期收益率基本保持相同的走勢(shì)，右圖展示了指數(shù)年化投資回報(bào)率與初始到期收益率的散點(diǎn)圖，可以看出其基本都是落在斜率為1的直線上。這一結(jié)論會(huì)給債券指數(shù)的構(gòu)建帶來(lái)許多困難，最主要的是債券指數(shù)很難通過(guò)調(diào)整久期改變其自身的風(fēng)險(xiǎn)特征，因此對(duì)于大部分指數(shù)來(lái)講，無(wú)論其如何在類別、行業(yè)和信用結(jié)構(gòu)上做出改變，債券指數(shù)的表現(xiàn)很難獲得長(zhǎng)期的超額收益。另一方面，從積極的角度看，這一結(jié)論有助于我們更加深刻地理解債券指數(shù)與債券投資的基本運(yùn)行規(guī)律，以及為什么我們把債券投資組合稱為固定收益產(chǎn)品。

（三）債券指數(shù)結(jié)構(gòu)類型和期限不穩(wěn)定導(dǎo)致指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)特征不穩(wěn)定

傳統(tǒng)綜合類市值加權(quán)的債券指數(shù)樣本券的納入一般只受債券一級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，而各種類型債券在市場(chǎng)上的供求關(guān)系是隨著市場(chǎng)宏觀因素和企業(yè)自身融資需求而變化的。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，綜合類債券指數(shù)的樣本券類型不能實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，這會(huì)導(dǎo)致債券指數(shù)本身的風(fēng)險(xiǎn)特征隨著市場(chǎng)供求關(guān)系的變化而產(chǎn)生變化，雖然這有助于綜合類債券指數(shù)描述和刻畫(huà)市場(chǎng)，但卻不能展現(xiàn)指數(shù)的固有收益風(fēng)險(xiǎn)特征，同時(shí)也不能很好地匹配債券投資人固有的投資偏好。

圖3 巴克萊美國(guó)債券總指數(shù)年度結(jié)構(gòu)類型

資料來(lái)源：巴克萊資本

圖3展示了巴克萊美國(guó)債券總指數(shù)從1990年至2011年結(jié)構(gòu)類型的變化。從中可以看出：長(zhǎng)期來(lái)看，四種不同類型和風(fēng)險(xiǎn)特征的債券類別會(huì)隨著時(shí)間的改變而發(fā)生改變，其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)特征也會(huì)隨之發(fā)生變化，如在1990年國(guó)債占比幾乎高達(dá)50%，而2001年底，國(guó)債所占的比率快速下降到20%附近。另一方面，即使是針對(duì)不同類型和信用級(jí)別的成分類債券指數(shù)，雖然債券類型保持一致，但由于新進(jìn)入樣本個(gè)券的剩余期限或者久期事前不受約束，這類成分類債券指數(shù)的平均剩余期限、到期收益率和平均票息也會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生改變。

（四）市值加權(quán)的債券指數(shù)并不是有效的投資組合

從經(jīng)典的CAMP模型來(lái)看，市值加權(quán)在債券指數(shù)中的應(yīng)用主要是由于其廣泛應(yīng)用于權(quán)益類指數(shù)。對(duì)股票來(lái)說(shuō)，市值是一個(gè)代表全部市場(chǎng)財(cái)富的合理指標(biāo)，然而，對(duì)債券來(lái)說(shuō)，市值不僅不是代表財(cái)富的指標(biāo)，相反，債務(wù)人借債越多，債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，能夠產(chǎn)生財(cái)富/利潤(rùn)的能力就越差。因此，采用市值加權(quán)的債券指數(shù)自身存在著理論缺陷，這會(huì)對(duì)指數(shù)的構(gòu)建產(chǎn)生負(fù)面影響，即債券指數(shù)很可能會(huì)逐漸給發(fā)行大量債務(wù)的企業(yè)較大權(quán)重，而這些企業(yè)的信用質(zhì)量卻不一定高，從而使該指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生改變。另外，市值加權(quán)的債券指數(shù)會(huì)產(chǎn)生一個(gè)向后看的偏差，即該指數(shù)反映歷史而不是未來(lái)的發(fā)行結(jié)構(gòu)，這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致債券指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)并不是有效的投資組合，不能提供最優(yōu)的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益水平。

因此，非市值加權(quán)指數(shù)是否能夠成為更加有效的投資組合是業(yè)界關(guān)注的重點(diǎn)。圖4顯示了銳聯(lián)公司開(kāi)發(fā)的債券基本面指數(shù)與市值加權(quán)指數(shù)的收益—風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，可以看出：在大部分情況下，非市值加權(quán)的指數(shù)表現(xiàn)出更好的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益水平，進(jìn)一步證明了市值加權(quán)指數(shù)所引起的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

圖4 1997—2008年銳聯(lián)債券基本面指數(shù)與

市值加權(quán)指數(shù)的年化波動(dòng)率及年化收益率（單位：%）

注：圖中投資級(jí)債券、新興市場(chǎng)債券、成分類指數(shù)和高收益?zhèn)矸鞘兄导訖?quán)指數(shù)

資料來(lái)源：銳聯(lián)資產(chǎn)管理公司

（五）債券發(fā)行人與投資人利益不一致導(dǎo)致債券指數(shù)不能匹配投資人收益風(fēng)險(xiǎn)偏好

股票和債券雖然都屬于有價(jià)證券，但其利益關(guān)系卻不盡相同。股票發(fā)行人和持有人利益是相關(guān)且保持一致的，都是以股東利益最大化為共同基礎(chǔ)，股票價(jià)格的上漲代表了股票發(fā)行人和持有人利益的雙贏。相反，債券發(fā)行人與投資人的利益不同，發(fā)行人發(fā)行何種債券、發(fā)行量多大、期限多長(zhǎng)并不是以投資人的偏好為基礎(chǔ)，這些要素是以企業(yè)自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)為基本出發(fā)點(diǎn)。此外，在債券發(fā)行以后，除出現(xiàn)企業(yè)發(fā)生倒閉，不能還本付息的實(shí)際違約現(xiàn)象之外，債券價(jià)格的變化很大程度上也并不取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，價(jià)格的上升或者下跌不能給企業(yè)帶來(lái)利益或損失。債券發(fā)行人與投資人之間利益相關(guān)性不一致，甚至可能產(chǎn)生沖突，即債券發(fā)行人惡意違約。因此，在債券指數(shù)的編制中，個(gè)券納入指數(shù)樣本券只是因?yàn)樗现笖?shù)構(gòu)建的規(guī)則，并不一定符合投資者的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)偏好與社會(huì)屬性偏好，從而造成債券指數(shù)只能作為衡量市場(chǎng)的基本，而不能作為債券投資的市場(chǎng)標(biāo)的。

（六）債券指數(shù)樣本數(shù)量眾多導(dǎo)致復(fù)制跟蹤困難

隨著債券市場(chǎng)近二十年的快速發(fā)展，債券發(fā)行只數(shù)和發(fā)行量已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)權(quán)益類證券。對(duì)于衡量市場(chǎng)表現(xiàn)的傳統(tǒng)綜合類債券指數(shù)和以債券類型、信用評(píng)級(jí)和剩余期限劃分的成分類指數(shù)而言，其樣本券數(shù)量大幅增加，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)相應(yīng)的股票指數(shù)。以巴克萊美國(guó)總指數(shù)為例，2011年其樣本券數(shù)量達(dá)到7833只，而巴克萊美國(guó)市政債指數(shù)更包含了高達(dá)18122只樣本券。對(duì)比來(lái)看，道瓊斯美國(guó)股票指數(shù)來(lái)說(shuō)僅包含1352只股票，而羅素3000指數(shù)也僅包含2975只股票（見(jiàn)表1）。

對(duì)于這些債券指數(shù)，其樣本券包含了大量無(wú)流動(dòng)性的個(gè)券，給直接復(fù)制和跟蹤這些指數(shù)帶來(lái)了巨大困難。以較為發(fā)達(dá)且流動(dòng)性較好的美國(guó)市場(chǎng)為例，2014年初其公司債券市場(chǎng)已經(jīng)突破了5萬(wàn)億美元，但 2013年卻有37%以上的公司債券全年沒(méi)有任何一筆成交。

表1 債券與股票指數(shù)樣本數(shù)量比較

指數(shù)類型指數(shù)名稱指數(shù)類別樣本數(shù)量主要指數(shù)化投資

樣本數(shù)量占比

股票指數(shù)道瓊斯美國(guó)指數(shù)綜合股票類1352100%

標(biāo)普1500指數(shù)綜合股票類1500100%

羅素3000指數(shù)綜合股票類2975100%

債券指數(shù)巴克萊美國(guó)總指數(shù)綜合債券類78333%～55%

巴克萊市政債指數(shù)綜合市政類181222%

標(biāo)普免稅市政債指數(shù)綜合市政類850010%

注：數(shù)據(jù)截至2011年09月30日。

資料來(lái)源：太平洋投資管理有限公司（Pimco）

因此，美國(guó)股票指數(shù)投資樣本數(shù)量占比通常是100%，而主要的債券指數(shù)化投資（債券ETF）都采用抽樣復(fù)制的方法，選取成分券的比例最多只有55%，最少只有2%（見(jiàn)表1）。抽樣復(fù)制會(huì)帶來(lái)樣本跟蹤誤差增大和樣本風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的偏離，使債券指數(shù)應(yīng)用于實(shí)際投資更加困難。

（七）債券指數(shù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中存在缺陷

債券指數(shù)基本的構(gòu)建方法與股票指數(shù)的構(gòu)建方法相類似，二者都是以債券或股票的基本特征而選定樣本券。然而，這種指數(shù)構(gòu)建的方法卻沒(méi)有考慮到債券自身的特點(diǎn)和運(yùn)行規(guī)律，主要表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

一是債券指數(shù)規(guī)則中的最小剩余期限法則。債券是有固定期限的有價(jià)證券，絕大部分指數(shù)構(gòu)建要求樣本券剩余期限大于1年，而這種規(guī)則會(huì)造成指數(shù)實(shí)際的周轉(zhuǎn)率過(guò)高和債券被動(dòng)投資交易成本過(guò)大。DeCosta（2013）對(duì)此做了深入的研究，結(jié)果表明最小期限法則會(huì)給傳統(tǒng)的債券指數(shù)型基金帶來(lái)消極影響，平均會(huì)導(dǎo)致基金整體年化收益率下降3.5BP，如果考慮到實(shí)際的買賣價(jià)差和其他方面的因素，損失會(huì)超過(guò)10BP。

二是依賴于信用評(píng)級(jí)選擇債券指數(shù)樣本券。信用評(píng)級(jí)的高低是影響信用債券能否納入指數(shù)樣本券的主要依據(jù)，而評(píng)級(jí)公司給出的信用評(píng)級(jí)一方面是依賴于歷史數(shù)據(jù)得出，并不是對(duì)未來(lái)評(píng)級(jí)變化的預(yù)期，另一方面，評(píng)級(jí)是依賴于理論上的違約概率計(jì)算而來(lái)，而投資者關(guān)心的是實(shí)際的投資損失，由于債券投資最終只有違約和不違約兩種結(jié)果，因此投資關(guān)心的是違約后實(shí)際的回收率，即使對(duì)于相同信用評(píng)級(jí)的企業(yè)，違約時(shí)也會(huì)出現(xiàn)較大的回收率差異。因此，以信用評(píng)級(jí)作為選入條件在實(shí)際投資過(guò)程中會(huì)引起較大的不確定性。

債券指數(shù)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

總結(jié)起來(lái)，債券指數(shù)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)可以概括為以下三個(gè)方面。

一是國(guó)際化。目前市場(chǎng)中發(fā)布的指數(shù)體系不僅包括本國(guó)債券品種，也包含了其他國(guó)家的債券品種。一方面，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，構(gòu)建其他國(guó)家的債券指數(shù)體系有助于本國(guó)金融機(jī)構(gòu)投資海外國(guó)家債券品種；另一方面，從指數(shù)構(gòu)建角度，由于全球宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣和財(cái)政政策非同步性特征，納入其他國(guó)家債券品種能夠帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)分散好處，提高指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)。

二是定制化和專屬化。目前雖然市值加權(quán)的債券指數(shù)（如巴克萊美國(guó)總指數(shù)）仍然是債券投資領(lǐng)域中應(yīng)用最為廣泛的市場(chǎng)基準(zhǔn)，然而絕大部分債券指數(shù)提供商已經(jīng)進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到，沒(méi)有任何一種指數(shù)設(shè)計(jì)方法是通用和萬(wàn)能的，投資者尋找的是適合自己投資組合的指數(shù)，而不是大而全的總指數(shù)。因此，指數(shù)提供商會(huì)嘗試采用不同的指數(shù)構(gòu)建方法，以規(guī)則為基礎(chǔ)，通過(guò)客觀透明的方式尋找衡量債券市場(chǎng)不同維度的差異，以提供投資者 “專屬指數(shù)/基準(zhǔn)”。

三是多樣化。債券指數(shù)現(xiàn)在已經(jīng)突破了原有的產(chǎn)品體系，將各種現(xiàn)金、利率衍生品、信用衍生品和創(chuàng)新性債券品種（如TIPS）納入其中，形成多層次、多品種和多策略的廣義固定收益類指數(shù)。

具體來(lái)看，筆者認(rèn)為以下幾類指數(shù)是未來(lái)債券指數(shù)發(fā)展的重點(diǎn)方向：

（一）非市值加權(quán)指數(shù)

傳統(tǒng)市值加權(quán)債券指數(shù)存在的內(nèi)在缺陷，使得眾多指數(shù)提供商和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)者紛紛提出非市值加權(quán)的債券指數(shù)。雖然其合理性在學(xué)術(shù)界尚存在一些爭(zhēng)議，但并不影響市場(chǎng)對(duì)這類指數(shù)的偏好。2010年EDHEC-RISK機(jī)構(gòu)對(duì)全歐洲超過(guò)100位主要的基金管理人做了一項(xiàng)關(guān)于股票/債券指數(shù)和指數(shù)化投資的調(diào)研（見(jiàn)表2），結(jié)果表明，超過(guò)一半的基金管理人已經(jīng)或者考慮準(zhǔn)備使用非市值加權(quán)指數(shù)，而從不打算使用的比例只占25%左右。

表2 基金管理人對(duì)非市值加權(quán)指數(shù)的使用

已經(jīng)使用準(zhǔn)備使用正在考慮不太熟悉不準(zhǔn)備使用未回復(fù)

國(guó)債非市值

加權(quán)指數(shù)17.6%2.7%33.8%20.3%24.3%1.4%

信用債非市值

加權(quán)指數(shù)12.5%4.2%36.1%18.1%27.8%1.4%

資料來(lái)源：EDHEC-Risk（2010）

非市值加權(quán)債指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于可以進(jìn)一步細(xì)分收益風(fēng)險(xiǎn)特征，滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資偏好差異。如果把每一個(gè)非市值加權(quán)因子作為一個(gè)變量，那么市值加權(quán)指數(shù)就是全部因子的綜合指數(shù)。

由圖5可見(jiàn)，目前國(guó)際上主要的非市值加權(quán)債券指數(shù)構(gòu)建方式大致可以分為三類：等權(quán)重、基本面加權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)，不同類別分別由若干加權(quán)因子構(gòu)成。

圖5 國(guó)際上主要的非市值加權(quán)債券指數(shù)構(gòu)建方式

（二）Smart Beta指數(shù)

Smart Beta指數(shù)在股票領(lǐng)域已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用，但市場(chǎng)對(duì)其尚未有一個(gè)明確的定義。寬泛地說(shuō)，任何非市值加權(quán)的指數(shù)都可以被稱為Smart Beta指數(shù)，目前最具代表性的是銳聯(lián)基本面指數(shù)。

然而，Smart Beta指數(shù)的發(fā)展并不是一成不變的，以基本面為加權(quán)方式的指數(shù)代表了其第一代即Smart Beta 1.0指數(shù)，它是以企業(yè)或宏觀經(jīng)濟(jì)的自身特征為基本構(gòu)建方法。到2013年，EDHEC-RISK機(jī)構(gòu)指出Smart Beta指數(shù)已經(jīng)發(fā)展到Smart Beta 2.0，其含義是在規(guī)則清晰、透明的基礎(chǔ)上，讓投資者獲得希望得到的風(fēng)險(xiǎn)組合，并且能夠進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)。Smart Beta 2.0指數(shù)包含兩個(gè)層次：一是常見(jiàn)的因子指數(shù)，如富時(shí)美國(guó)有效風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（FTSE EDHEC Risk Efficient U.S. Index）、MSCI美國(guó)最小波動(dòng)率指數(shù)（MSCI USA Minimum Volatility Index）等；二是在因子指數(shù)基礎(chǔ)上進(jìn)一步開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)控制指數(shù)，如Scibeta開(kāi)發(fā)的高流動(dòng)最大無(wú)相關(guān)指數(shù)（High Liquidity Max Decorrelation Index）、高流動(dòng)性最大有效夏普比率指數(shù)（High Liquidity Efficient Max Sharpe Index）、最大無(wú)相關(guān)價(jià)值指數(shù)（Value Max Deconcentration Index）等。未來(lái)，Smart Beta指數(shù)還會(huì)進(jìn)一步發(fā)展到3.0，即通過(guò)最優(yōu)化技術(shù)得到的低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的策略指數(shù)（見(jiàn)圖6）。

圖 6 Smart Beta指數(shù)發(fā)展路徑

與股票指數(shù)類似，債券Smart Beta指數(shù)也會(huì)遵循這一發(fā)展脈絡(luò)，未來(lái)其將成為債券指數(shù)發(fā)展的重點(diǎn)。目前，除了第一代的債券基本面指數(shù)以外，債券Smart Beta 2.0指數(shù)的開(kāi)發(fā)開(kāi)始顯現(xiàn)，如安碩美國(guó)固定收益風(fēng)險(xiǎn)平衡ETF（iShares U.S. Fixed Income Balanced Risk ETF）已經(jīng)上市，它代表了對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步細(xì)分與管理，通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的控制，使投資者獲得合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

（三）Alpha策略指數(shù)

鑒于傳統(tǒng)類別債券指數(shù)的市場(chǎng)表現(xiàn)無(wú)法獲得超額收益，而另類加權(quán)債券指數(shù)和Smart Beta債券指數(shù)只是給予投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益。因此，能夠獲得超額收益的Alpha 策略指數(shù)對(duì)投資者構(gòu)建有效的投資組合和獲取絕對(duì)收益將會(huì)有較大的吸引力，其也成為債券指數(shù)現(xiàn)在和未來(lái)追求的方向。需要指出，隨著Alpha策略進(jìn)入市場(chǎng)并獲得合理的超額收益后，這類指數(shù)將會(huì)停止成為Alpha收益的來(lái)源，而會(huì)轉(zhuǎn)變成市場(chǎng)收益（即Beta收益）的一部分，因而需要不斷的設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)新的Alpha策略指數(shù)。

作為固定收益類Alpha策略指數(shù)，巴克萊多空信用增陡指數(shù)（Barclays Long-Short Credit Steepener Index）反映了債券市場(chǎng)信用收益率曲線增陡策略，通過(guò)使用宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，該指數(shù)追蹤的是預(yù)期收益率曲線變平/增陡的周期性變化，而頭寸的確定依賴于利率互換曲線和股票市場(chǎng)波動(dòng)率。其他Alpha指數(shù)還包括期限溢價(jià)領(lǐng)先指數(shù)（The Barclays Exceed Index）、信用貝塔指數(shù)（Credit Beta Indices）等。

（四）資產(chǎn)配置（多資產(chǎn)）指數(shù)

債券低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的特性，使其與其他資產(chǎn)共同構(gòu)成的多資產(chǎn)指數(shù)能夠降低組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，提高組合的夏普比率。因此，采用債券與股票或者其他資產(chǎn)共同構(gòu)建的資產(chǎn)配置（多資產(chǎn)）指數(shù)，逐步受到市場(chǎng)認(rèn)可和歡迎。

目前基于各種指標(biāo)構(gòu)建的多資產(chǎn)指數(shù)已經(jīng)被廣泛應(yīng)用，以巴克萊資本發(fā)布的美國(guó)動(dòng)態(tài)平衡指數(shù)（US Dynamic Balance Index）為例，該指數(shù)反映了基于標(biāo)普500和美國(guó)債券總指數(shù)之間的動(dòng)態(tài)權(quán)重配置的走勢(shì)，其權(quán)重配置基于二者波動(dòng)率之間的關(guān)系，且事先設(shè)定好股票和債券配置的權(quán)重表。該指數(shù)的內(nèi)在邏輯是，基于股票和債券同一期間內(nèi)不同走勢(shì)特征而主動(dòng)配置權(quán)重。相比較固定權(quán)重的多資產(chǎn)配置指數(shù)，動(dòng)態(tài)多資產(chǎn)指數(shù)具有風(fēng)險(xiǎn)可控、收益率波動(dòng)低和風(fēng)險(xiǎn)收益比高的特點(diǎn)。

圖7 巴克萊資本美國(guó)動(dòng)態(tài)平衡指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：巴克萊資本

（編輯注：第一個(gè)圖例改為“美國(guó)動(dòng)態(tài)平衡指數(shù)”，第二個(gè)圖例改為“標(biāo)普500”）

圖7顯示了1989年3月至2014年11月美國(guó)動(dòng)態(tài)平衡指數(shù)走勢(shì)特征。綜合來(lái)看，標(biāo)普500日均年化收益率為9.59%，高于動(dòng)態(tài)平衡指數(shù)的日均年化收益率7.53%；從波動(dòng)率的角度來(lái)看，標(biāo)普500日均年化波動(dòng)率為17.92%，而動(dòng)態(tài)平衡指數(shù)的日均年化波動(dòng)率僅為5.99%；從夏普比率來(lái)看，標(biāo)普500的夏普比率為0.35，而動(dòng)態(tài)平衡指數(shù)夏普比率高達(dá)0.69。

（五）定制指數(shù)

隨著傳統(tǒng)市值加權(quán)債券指數(shù)的缺陷逐步被市場(chǎng)接受，針對(duì)不同投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好的定制指數(shù)開(kāi)始逐步涌現(xiàn)。

一般來(lái)說(shuō)，信用等級(jí)越高、期限越短的債券風(fēng)險(xiǎn)和收益較低，而信用等級(jí)越低、期限越長(zhǎng)的債券風(fēng)險(xiǎn)和收益越高。試想一下，如果基金管人持有大量中低信用評(píng)級(jí)的債券，卻依然使用包含較大權(quán)重高等級(jí)信用債券的巴克萊美國(guó)總指數(shù)作為基準(zhǔn)，不僅不能明確衡量基金管理人的實(shí)際投資能力，也不利于投資者更加清楚地了解該資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。因此，無(wú)論是作為被動(dòng)投資標(biāo)的，還是作為主動(dòng)投資業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，定制指數(shù)不僅能夠完美地匹配投資人的收益風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)也能夠更加清晰地了解投資組合的基本特征。

圖8 定制指數(shù)構(gòu)建流程

整體上，定制指數(shù)根據(jù)投資人不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和自身特點(diǎn)而定（見(jiàn)圖8）。例如，針對(duì)有固定日期資金支出的投資人（養(yǎng)老金、企業(yè)年金等），可以開(kāi)發(fā)出符合資金需求的目標(biāo)日期指數(shù)，如布萊碩美國(guó)高收益公司債2014-2023指數(shù)（BulletShares USD High Yield Corporate Bond 2014-2023 Indices）；針對(duì)有負(fù)債管理需求的投資人（銀行、保險(xiǎn)等），可以開(kāi)發(fā)負(fù)債匹配指數(shù)，如巴克萊—羅素負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資指數(shù)（BARCLAYS-RUSSELL Liability-Driven Investing Index）系列；而針對(duì)有固定久期偏好的投資者，可以開(kāi)發(fā)固定久期指數(shù)，如瑞銀滾動(dòng)久期指數(shù)（UBS Rolling Duration Indices）系列。

（六）固定收益衍生品指數(shù)

目前，債券指數(shù)已經(jīng)逐步發(fā)展形成多層次、多品種和多策略的廣義固定收益類指數(shù)。如巴克萊資本除了開(kāi)發(fā)傳統(tǒng)的綜合類債券指數(shù)以外，還將觸角延伸到各種固定收益衍生品當(dāng)中，其債券指數(shù)包括了各種利率及其衍生品指數(shù)，信用及其衍生品指數(shù)和匯率指數(shù)等。在利率指數(shù)方面，開(kāi)發(fā)了各種現(xiàn)金（Benchmark和Investable）指數(shù)以及利率遠(yuǎn)期、期貨、互換、波動(dòng)率（Interest Rate Volatility）指數(shù)。同時(shí)結(jié)合傳統(tǒng)債券類型，開(kāi)發(fā)出各種目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（Bond Futures Targeted Exposure Index，Bond Futures Targeted Exposure Index）。在信用衍生品策略指數(shù)方面，巴克萊資本開(kāi)發(fā)了信用貝塔指數(shù)（Credit Beta Indices）、全球信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)（The Global Credit Risk Premia Portfolio Index）等。

結(jié)論

雖然當(dāng)前的國(guó)際指數(shù)體系仍然是以市值加權(quán)的傳統(tǒng)債券指數(shù)為主，并且債券指數(shù)的創(chuàng)新發(fā)展遠(yuǎn)落后于股票指數(shù)的發(fā)展，然而，非市值加權(quán)債券指數(shù)、基本面指數(shù)和Smart Beta等創(chuàng)新債券指數(shù)的出現(xiàn)，使債券指數(shù)體系得到了極大的拓展。目前創(chuàng)新型債券指數(shù)的理論研究還處于探索階段，隨著投資者對(duì)創(chuàng)新型指數(shù)認(rèn)識(shí)的逐步加深、對(duì)利率和信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的加強(qiáng)和對(duì)獲取較高絕對(duì)收益需求的增加，各種創(chuàng)新型債券指數(shù)將會(huì)逐步得到投資者的認(rèn)可，市場(chǎng)的應(yīng)用也會(huì)逐步得到提高。

作者單位：中證指數(shù)有限公司

責(zé)任編輯：孫惠玲 羅邦敏

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