興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委：宏觀經(jīng)濟(jì)與債券市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)

對(duì)于債券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的基本原理，說(shuō)起來(lái)比較簡(jiǎn)單，大致遵照美林時(shí)鐘理論，核心圍繞著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹這兩大變量，但落實(shí)到具體投資操作上卻并不容易。投資者在債券市場(chǎng)上購(gòu)買債券后，既可以選擇持有到期，也可以放在可售類中，但會(huì)面臨市值波動(dòng)，從而出現(xiàn)周期性的浮盈和浮虧問(wèn)題，這對(duì)于那些在債券市場(chǎng)上交易不多、不活躍的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，理解這一點(diǎn)尤其重要。

買債的合適時(shí)機(jī)

什么時(shí)候買債是合適的？從經(jīng)濟(jì)周期的角度說(shuō)，在通脹最高峰的時(shí)候是最合適的。但是在這個(gè)時(shí)候買了債，往往會(huì)表現(xiàn)為小比例的浮虧，或者是幾乎沒(méi)有浮盈。因?yàn)檫@時(shí)通脹在往上走，可能已經(jīng)快到頂部了，還在往上走。買債之后，通脹上來(lái)了，利率又上來(lái)了，那前面買的債就是浮虧的。所以對(duì)于買債后持有到期的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，總是會(huì)周期性地面臨債券市值的“陰晴圓缺”。比如今年浮盈，可能明年或者后年就會(huì)浮虧，這幾乎無(wú)法避免。當(dāng)前各類債券的收益率和利差都處在歷史最低位，此時(shí)買債可能是浮盈的，但由于絕對(duì)利率水平和利差太低，未來(lái)則可能面臨長(zhǎng)時(shí)間的浮虧，所以，此時(shí)雖然可以看多債市，但在投資操作上卻是很難的。

經(jīng)濟(jì)周期理論與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析

在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，債券的收益率曲線和利差有什么樣的變化？可以結(jié)合美林時(shí)鐘理論來(lái)分析（見(jiàn)圖1）。

經(jīng)濟(jì)周期一般包括經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期、過(guò)熱期、滯脹期和衰退期。當(dāng)通脹率較高時(shí)，往往債券實(shí)際收益率比較低（實(shí)際收益率可以理解為名義利率減掉通脹率）。出現(xiàn)高通脹率以后，為了控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，政策當(dāng)局一般會(huì)出臺(tái)抑制增長(zhǎng)的政策，會(huì)加息，短端利率提升的速度就會(huì)比較快，會(huì)被抬得很高，所以整個(gè)收益率曲線會(huì)顯得比較平。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí)，中央銀行會(huì)快速降息，短暫的利率下降會(huì)帶動(dòng)整個(gè)收益率曲線的陡峭化。就是說(shuō)，雖然經(jīng)濟(jì)的基本面都非常好，但企業(yè)會(huì)感到比較難做，因?yàn)檫@時(shí)債券可能會(huì)面臨評(píng)級(jí)調(diào)降、違約的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)信用利差就擴(kuò)大了。債券的一個(gè)周期性變化就大致如此。所以，對(duì)于債券市場(chǎng)的分析師來(lái)說(shuō)，最重要的兩個(gè)分析變量就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹狀況，其他相關(guān)指標(biāo)都是在這兩者的基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹之間有著密切的聯(lián)系。幾乎所有的經(jīng)濟(jì)體都是先出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，一直到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超出正常的增速后，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說(shuō)的超出潛在增速后，通脹才開(kāi)始上行。當(dāng)控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)先下降，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降到低于潛在增速后，通脹才會(huì)下來(lái)。所以，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)還是經(jīng)濟(jì)周期的下落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化總是在通脹的前面。當(dāng)物價(jià)開(kāi)始回落時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期就差不多結(jié)束了。與增長(zhǎng)相比，物價(jià)的變化是相對(duì)靠后的，而物價(jià)的變化左右著整個(gè)收益率曲線的變化。

那么就需要分析是什么導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？筆者認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，是信用擴(kuò)張導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或者近似地說(shuō)是社會(huì)融資總量。在早期分析時(shí)，社會(huì)各界常用M2來(lái)分析信用擴(kuò)張，但也有人認(rèn)為M1在反映信用擴(kuò)張方面似乎比M2更快，因?yàn)樗y(tǒng)計(jì)的是活期存款，能夠更好地體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中交易活動(dòng)的活躍程度。但隨著理財(cái)，特別是開(kāi)放式理財(cái)日益增多，M1的靈敏度也開(kāi)始出現(xiàn)明顯下降。M2本質(zhì)上是存款統(tǒng)計(jì)，而在間接融資體系中，存款主要來(lái)自貸款的派生，因而，當(dāng)貸款作為中國(guó)主要的融資方式時(shí)，以M2來(lái)分析信用擴(kuò)張是比較可靠的。但現(xiàn)在貸款在整個(gè)社會(huì)融資中的比重已經(jīng)顯著下降，甚至低到只有40%左右，這時(shí)M2的代表性就越來(lái)越弱了，所以就需要轉(zhuǎn)到社會(huì)融資總量這個(gè)指標(biāo)上。但筆者認(rèn)為，由于社會(huì)融資總量同樣具有統(tǒng)計(jì)涵蓋分項(xiàng)指標(biāo)不足、歷史數(shù)據(jù)缺失等問(wèn)題，由此使得其指示性不夠強(qiáng)。

實(shí)際上，所有實(shí)行利率市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體最后幾乎都不約而同地收斂到將利率作為最重要指標(biāo)上來(lái)了。這就需要關(guān)注政策動(dòng)態(tài)，包括貨幣政策、財(cái)政政策動(dòng)態(tài)等。在西方，宏觀政策幾乎是貨幣政策的獨(dú)角戲，但在我國(guó)，則尤其需要關(guān)注財(cái)政政策的出臺(tái)，其往往是信用擴(kuò)張的信號(hào)。

對(duì)于增長(zhǎng)指標(biāo)的選擇，雖然GDP最有代表性，但數(shù)據(jù)發(fā)布頻率低，因此月度的工業(yè)增加值可以作為月度觀察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)。在中國(guó)的GDP中，過(guò)去工業(yè)增加值的占比較高，近年來(lái)占比在下降，發(fā)展到2013年時(shí)第三產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的占比已經(jīng)超過(guò)了第二產(chǎn)業(yè)，這使得在利用工業(yè)增加值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，需要更多考慮第三產(chǎn)業(yè)的狀況來(lái)進(jìn)行微調(diào)。

此外，對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，固定資產(chǎn)投資和外貿(mào)指標(biāo)也很重要。如果固定資產(chǎn)投資很旺盛，就意味著企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能的欲望很強(qiáng)，意味著企業(yè)預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)變好。同時(shí)，由于我國(guó)當(dāng)前已經(jīng)是全球最大貿(mào)易國(guó)，所以，外貿(mào)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)直接和間接的影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)外需所能夠涵蓋的內(nèi)容。筆者通過(guò)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其可以系統(tǒng)地解釋中國(guó)過(guò)去20多年來(lái)的榮衰。

最后說(shuō)說(shuō)物價(jià)，最直觀的指標(biāo)就是CPI。如果觀察10年期國(guó)債收益率與CPI的走勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者的走勢(shì)基本一樣。對(duì)于一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，不管是央行的基準(zhǔn)利率還是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，都與CPI有關(guān)系。從中國(guó)來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率與CPI的走勢(shì)大體是一致的。有人說(shuō)在CPI前面還能看什么，筆者認(rèn)為可能是PPI，它的波動(dòng)比CPI更劇烈，因而變化也比CPI更為領(lǐng)先。

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

宏觀經(jīng)濟(jì)分析離不開(kāi)三駕馬車：消費(fèi)、投資、凈出口。

從消費(fèi)來(lái)看，2015年消費(fèi)增速是最近10年有數(shù)據(jù)以來(lái)同期最低的。如果進(jìn)一步分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在的社會(huì)消費(fèi)品增速幾乎回到了1997—2002年（含亞洲金融危機(jī)期間）的狀況。當(dāng)然，社會(huì)消費(fèi)品增速也包含物價(jià)的增速，需要把物價(jià)剔除掉。但剔除以后發(fā)現(xiàn)它仍然是近20年有數(shù)據(jù)以來(lái)最低的。

從投資來(lái)看，自2004年有投資數(shù)據(jù)以來(lái)，投資增速?gòu)臎](méi)有跌破20%，而2015年以來(lái)，中國(guó)投資增速已經(jīng)跌破14%。其中，固定資產(chǎn)投資中有三部分最重要：第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資占比為40%～50%；基礎(chǔ)設(shè)施投資約占20%；房地產(chǎn)投資約占20%～25%，三者加起來(lái)約占固定資產(chǎn)投資的85%。但現(xiàn)在除基礎(chǔ)設(shè)施投資增速還穩(wěn)定在20%～22%以外，第二產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資增速都在持續(xù)顯著下降。展望未來(lái)，要想固定資產(chǎn)投資增速不繼續(xù)下滑，那么，給定其他條件不變，需要基礎(chǔ)設(shè)施投資增速能夠在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)提高，而能否繼續(xù)提高則取決于財(cái)政狀況。從月度財(cái)政盈余的角度看，目前的財(cái)政盈余與最近幾年相比都處于很低水平，地方政府的資金鏈很緊張。再看房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)資金鏈壓力巨大。盡管政府先后調(diào)整了房地產(chǎn)相關(guān)政策，一些地區(qū)房?jī)r(jià)出現(xiàn)上漲、購(gòu)買火爆等現(xiàn)象，但成交多集中于二手房，而一手房的成交盡管也有所增加，但房地產(chǎn)目前仍然是在去庫(kù)存。從2014年10月開(kāi)始，地產(chǎn)商的土地購(gòu)置同比增速已呈斷崖式下降?，F(xiàn)在一些地產(chǎn)商已放棄房地產(chǎn)業(yè)投資，因?yàn)槭チ藢?duì)房地產(chǎn)投資高利潤(rùn)的信心。

從凈出口來(lái)看，在最近兩年的時(shí)間里，只要凈出口對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不是負(fù)的，最終經(jīng)濟(jì)增速都要比預(yù)想的好。2015年一季度是這樣，2014年最后兩個(gè)季度也是這樣。那么，2015年第二季度的貿(mào)易順差怎么樣？筆者認(rèn)為不會(huì)很高，那就意味著它對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用會(huì)較小。因此，預(yù)計(jì)中國(guó)二季度的GDP是達(dá)不到7%的。其實(shí)，通過(guò)對(duì)比分析就比較清晰了。現(xiàn)在的工業(yè)增加值同比增速只有6.6%，2008年金融危機(jī)時(shí)是6.4%；2008年同期的GDP同比增速只有6.6%，但現(xiàn)在是7.0%，其中很重要的原因是與貿(mào)易順差有關(guān)，貿(mào)易順差導(dǎo)致了中國(guó)GDP的高估，可能也與第三產(chǎn)業(yè)占比略微上升有一點(diǎn)關(guān)系。

總之，從靜態(tài)來(lái)看，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不樂(lè)觀，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，還要取決于4月30日中央政治局會(huì)議提出的穩(wěn)增長(zhǎng)措施的落實(shí)情況，特別是地方政府和企業(yè)融資困境的緩解情況。在這些措施落實(shí)之后，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可望企穩(wěn)。但是個(gè)人認(rèn)為，如果不能解決人民幣實(shí)際有效匯率高估的問(wèn)題，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力就很難從根本上解除。在此狀態(tài)下，忽略波段的小反復(fù)，當(dāng)前債券市場(chǎng)總體上仍然處在牛市氛圍中，但由于利率和信用利差的絕對(duì)水平偏低，加上目前我國(guó)債券市場(chǎng)上現(xiàn)貨和衍生品的市場(chǎng)深度仍然有限，在整體上可以看多，但卻很難去做多。

特約編輯：夏宇寧

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏