利率市場化對國有大型銀行的影響

摘要：本文以我國五大國有銀行2014年年報為依據(jù)，從微觀視角分析了利率市場化不斷推進(jìn)過程中，五大國有銀行資產(chǎn)負(fù)債、資金成本、債券投資等方面的變化及其原因，并對未來銀行投資經(jīng)營趨勢進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：利率市場化 資金成本 資產(chǎn)配置 泛資產(chǎn)管理

商業(yè)銀行是利率體系市場的定價核心，而五大國有銀行（工行、農(nóng)行、中行、建行、交行，以下簡稱“五大行”）則更代表了全社會最低資金成本定價的方向。目前，我國利率市場化正在加速推進(jìn)，為了解利率市場化背景下國有大型銀行經(jīng)營投資狀況、資金成本及其變化趨勢，本文以2014年年報為依據(jù)，對五大行資產(chǎn)負(fù)債、資金成本、債券投資等情況進(jìn)行梳理，試圖在基本面的傳統(tǒng)分析框架之外，增加對于銀行經(jīng)營行為、資金成本變化的微觀認(rèn)識和印證。

資產(chǎn)負(fù)債狀況分析

截至2014年底，五大行總資產(chǎn)為74.85萬億元，約占銀行業(yè)總資產(chǎn)的45%；存款總額為55.9萬億元，占全社會存款余額的46%；債券投資規(guī)模為13.5萬億元，占銀行間債券市場投資規(guī)模的比重超過45%。在利率市場化進(jìn)程中，隨著銀行資金成本從低利率向市場化高利率過渡，銀行頭寸管理和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也將發(fā)生深刻變化，并對貨幣市場、債券市場、理財、信貸和類信貸市場等各層次利率產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

（一）資產(chǎn)狀況：增長放緩，同業(yè)收縮

2014年，五大行總資產(chǎn)增速明顯放緩，全年同比增長9%。社會融資需求回落、存款脫媒和風(fēng)險偏好下降是主要原因。從各季度增長來看，一、二季度增長較快，而三、四季度增速顯著放緩，呈現(xiàn)縮表，這意味著銀行存量資產(chǎn)的騰挪對貨幣市場、債券市場的影響將更為劇烈。

為了更好地區(qū)分銀行風(fēng)險資產(chǎn)投資，筆者把銀行生息資產(chǎn)分為貸款、類信貸資產(chǎn)（買入返售+應(yīng)收款項類投資）、純債投資（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資）、同業(yè)拆借（拆出資金+存放同業(yè)），以及現(xiàn)金和存放央行資產(chǎn)。其中，貸款和類信貸資產(chǎn)的擴(kuò)張增速可代表銀行風(fēng)險資產(chǎn)偏好和配置情況。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，與2013年相比，類信貸資產(chǎn)收縮，貸款占比上升顯著，純債投資和同業(yè)拆借小幅回升。其中，貸款占比大幅上升4.8個百分點到52.7%；純債投資占比上升1.4個百分點到18.1%；類信貸資產(chǎn)占比下降0.4個百分點到4.5%；同業(yè)拆借占比小幅上升0.7%至5.1%，五大行幾乎不持有非標(biāo)資產(chǎn)。

從各類資產(chǎn)的增速看，貸款和同業(yè)拆借的增長是全年資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的重要來源，而類信貸資產(chǎn)明顯收縮。2014年五大行總資產(chǎn)增速為9%，其中貸款增速為10.7%；同業(yè)拆借增速為13.6%；而類信貸資產(chǎn)則從2013年的正增長轉(zhuǎn)為負(fù)增長（-7.9%），收縮明顯（見圖1、圖2）。

（二）負(fù)債狀況：存款流失加劇，成本上升

1.存款流失加劇，主動負(fù)債占比繼續(xù)上升

自2014年三季度五大行總存款規(guī)模首次出現(xiàn)下降后，四季度繼續(xù)回落，再度下降2212億元；存款同比增速下降0.7個百分點到5.7%。由于銀行存款下降，導(dǎo)致用于債券投資的資金減少，對債市產(chǎn)生沖擊。銀行存款下降的主要原因有三方面：一是銀行信貸和非標(biāo)等風(fēng)險資產(chǎn)擴(kuò)張速度減慢，資產(chǎn)派生存款能力顯著下降；二是政策性因素影響所致。比如從結(jié)構(gòu)上看，在存款中流失最高的是個人活期存款，2014年出臺的存款偏離度不超過3%的相關(guān)規(guī)定大幅降低了銀行季末攬存的沖動，抑制了過去理財季末到期轉(zhuǎn)入表內(nèi)、季初出表的現(xiàn)象，減少了存款虛增；三是互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展使得存款加速脫媒，轉(zhuǎn)向理財和貨幣基金，導(dǎo)致客戶和存款分流。

從整體負(fù)債結(jié)構(gòu)變化看，2014年五大行存款在總資產(chǎn)中的占比較2013年同比下降3個百分點，持續(xù)下滑。與此相對應(yīng)，同業(yè)融資和發(fā)債融資占比則小幅上升。同業(yè)負(fù)債盡管在相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的影響下經(jīng)歷了短暫去杠桿的過程，但從整體來看，在利率市場化和資本市場擴(kuò)張的情況下，仍呈現(xiàn)小幅上升趨勢。應(yīng)付債券的上升體現(xiàn)了銀行主動負(fù)債意識的增強(qiáng)。此外，其他綜合化負(fù)債產(chǎn)品和同業(yè)存單的發(fā)行拓寬了負(fù)債來源（見圖3及圖4）。

2.個人存款流失加速，企業(yè)存款定期化趨勢明顯，抬高了資金成本

在五大行中，除交行以外，其余四家銀行企業(yè)存款增速均顯著快于個人存款增速約2～3個百分點，而個人存款脫媒趨勢仍在加速。2014年五大行理財產(chǎn)品余額在存款總額中的占比達(dá)8%～13%，理財產(chǎn)品余額占個人存款比重的均值約為25%。

在存款結(jié)構(gòu)中，不僅由對公業(yè)務(wù)貸款所派生的企業(yè)存款占比提高，且企業(yè)存款的定期化態(tài)勢也很明顯，其中有四家大行的企業(yè)定期存款占比較2013年提高3～4個百分點，與經(jīng)濟(jì)活躍度下降、流動性管理手段增多、在企業(yè)業(yè)務(wù)上競爭激烈等因素有關(guān)。

在五大行的存款結(jié)構(gòu)中，活期存款占比約為40%～50%，定期存款占比約為45%～50%，理財產(chǎn)品占比約為10%～13%。其中定期存款以1年期為主，3年期及以上定期存款占比非常少。如果按企業(yè)存款和個人存款（包含理財）分類，企業(yè)存款占比在35%～60%。從變化趨勢來看，銀行增加主動負(fù)債來源、短端利率向市場化利率靠攏、企業(yè)存款占比不斷提升（更多憑借資產(chǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造存款，而非吸收存款發(fā)放貸款），決定了五大行存款利率面臨剛性上行的可能性仍然很大，標(biāo)志著社會最低資金成本中樞在利率市場化完成之前難以下行。

從工、農(nóng)、中、建四大行來看，企業(yè)存款利率的整體上行幅度明顯高于個人存款。企業(yè)存款由于資金量大、流動性需求相對穩(wěn)定，是各類銀行競爭的重點。2014年，在存款利率上浮幅度可擴(kuò)大到1.3倍的環(huán)境下，企業(yè)在與銀行的合作中談判力更強(qiáng)，導(dǎo)致2014年企業(yè)定期存款利率普遍上行10bp以上。企業(yè)存款定期化趨勢和定價利率上行，導(dǎo)致企業(yè)存款平均利率上行13bp。與之相對應(yīng)，個人存款平均利率上行9bp（見圖5）。

3.理財產(chǎn)品繼續(xù)高增長，但部分銀行有所放緩

理財產(chǎn)品在本質(zhì)上是存款業(yè)務(wù)的表外延伸，是增加客戶粘性、爭奪存款的重要工具。盡管五大行具有傳統(tǒng)的存款優(yōu)勢，但在城商行和股份制銀行大量發(fā)行理財產(chǎn)品以及互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，同樣面臨著資金爭奪和存款流失加劇的狀況。2014年國有銀行理財產(chǎn)品發(fā)行量明顯加大，交行、工行和農(nóng)行2014年末理財產(chǎn)品余額分別為5769億元、1.98萬億元、1.16萬億元，分別較2013年同比增長99%、48%和36%；中行理財產(chǎn)品余額同比增長1.1%（見圖6）。

4.五大行整體資金成本繼續(xù)上行

2014年以來，央行先后出臺了降息、降準(zhǔn)等系列貨幣政策，貨幣市場、債券市場融資利率大幅回落。央行還通過中期結(jié)構(gòu)便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具向商業(yè)銀行投放資金，但五大行整體資金成本仍在上行。由于存款脫媒以及競爭加劇，銀行資金成本從低利率向市場化高利率過渡。

筆者根據(jù)上市銀行年報，以“利息支出/付息負(fù)債”來計算銀行的綜合付息負(fù)債成本率。2014年五大銀行綜合付息負(fù)債成本率繼續(xù)上行。截至2014年末，五大行平均負(fù)債成本為2.13%，較2013年末上行16bp。五大行之間負(fù)債成本出現(xiàn)明顯分化，其中工行和農(nóng)行資金成本最低，分別為1.94%和1.86%，利率上行幅度最小，僅較2013年上行4bp和8bp；而建行、中行、交行的表內(nèi)付息負(fù)債成本分別為2%、2.08%和2.75%，較2013年分別上行16bp、19bp和36bp，反映出利率市場化逐漸影響到大行的核心存款優(yōu)勢，存款利率上行和市場化高利率占比提升，導(dǎo)致資金成本持續(xù)抬高。具體來看，2014年五大行存款利率普遍上行3 bp～21bp，平均資金成本在1.9%～2.35%；而市場化融資利率分化更為顯著，主動負(fù)債競爭加劇將進(jìn)一步抬高資金成本，并可能加大波動性風(fēng)險（見圖7、圖8）。

債券投資及定價能力分析

（一）債券投資：以被動配置為主，回歸平淡

2014年，五大行在國內(nèi)市場的債券投資總量為13.5萬億元，占債券市場投資總量的47%（按中債口徑），較2013年增加1.21萬億元，同比增長9.8%，略快于總資產(chǎn)增速。

1.債券投資以國債和政策性金融債為主

根據(jù)上市銀行年報數(shù)據(jù)，2014年五大行債券投資存量結(jié)構(gòu)以國債和政策性金融債為主。其中，全年增持國債3366億元；政策性金融債4037億元；企業(yè)債552億元。從持倉變化看，五大行均大幅增持了政府債券（包括國債和地方政府債），對于中行、交行和建行來說，甚至是第一大增持券種。筆者分析，除了這些債券具有免稅和流動性優(yōu)勢外，可能還與2014年央行運用MLF、PSL工具進(jìn)行貨幣政策操作時，可以政府債券作為抵質(zhì)押品有關(guān)，由此使得銀行對于這些債券的需求攀升；另一方面，隨著地方債自發(fā)自還擴(kuò)容，銀行可能出于維持與當(dāng)?shù)卣P(guān)系的考慮，增加了對地方債的投資。

此外，工行和交行還加大了對企業(yè)債的投資力度，對政策性金融債僅保持到期續(xù)配的平穩(wěn)節(jié)奏。而農(nóng)行、建行和中行則增持了大量政策性銀行債、同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)債，尤其2014年同業(yè)存單大量發(fā)行，在銀行債券配置中的占比有所提高，對其他債券的需求產(chǎn)生一定擠出作用。

2.五大行重倉存量金融債平均利率為4.5%

截至2014年末，五大行持有的前十大金融債平均利率為4.5%，平均久期為7.3年，區(qū)間在[5，8]年。從邊際增量來看，2014年五大行新增持重倉金融債券平均收益率均在5%以上，反映出銀行在債券投資中對收益率要求逐漸提高，需求偏好從政策性金融債轉(zhuǎn)向票息更高的商業(yè)銀行債。從存量金融債利率對比來看，非國開債對配置盤的吸引力增加。從邊際增量對比來看，配置盤并沒有大量買入的動力，預(yù)計將放慢配置節(jié)奏，甚至引導(dǎo)資金利率上行，以獲得更好的配置時點。

3.債券久期偏好中等期限

在資金成本上行和息差縮窄的壓力下，銀行一方面增加了對金融債、商業(yè)銀行債和信用債的配置以提高收益率；另一方面，通過拉長利率產(chǎn)品久期來獲取期限利差收益。

對銀行自營和配置盤而言，拉長利率債久期比增加中短期信用債的配置更利于提高投資收益率。由于銀行投資信用債需計提100%的風(fēng)險權(quán)重，如果扣除資本占用成本和稅收成本，則短融、企業(yè)債和銀行次級債在風(fēng)險調(diào)整后的實際收益率將顯著低于國債、地方政府債和金融債等品種。只有貸款和非標(biāo)資產(chǎn)在風(fēng)險調(diào)整后的回報大于債券投資，屬于真正的“高風(fēng)險高回報”品種。因此，當(dāng)市場處于相對平穩(wěn)且久期風(fēng)險有限的環(huán)境時，大行在債券投資中更愿意增加中長久期利率債的配置。

（二）定價能力：競爭上行，息差略升

1.生息資產(chǎn)與付息負(fù)債利率競爭性上行，息差略升

2014年，五大行平均付息負(fù)債利率為2.23%，區(qū)間為[2%，2.8%]，較年初抬升10bp～26bp，最高與最低者相差82bp，上半年資金偏緊推高成本，下半年利率略有回落。

當(dāng)前信貸市場在本質(zhì)上仍屬于銀行的“賣方市場”，在資金成本上行后，銀行增加風(fēng)險資產(chǎn)配置，提高風(fēng)險資產(chǎn)定價。2014年五大行生息資產(chǎn)收益率均值在4.65%左右，區(qū)間為[4.2%，5%]，較年初上行10bp～20bp。

2014年，五大行凈利差和凈息差均值為2.46%和2.6%，較2013年上升3bp，其中農(nóng)業(yè)和建行息差水平較高。從變化來看，農(nóng)行息差顯著增大，而交行息差則大幅縮窄16bp，反映出資金成本上行壓縮息差水平。

2.息差分析：信貸定價能力偏弱，同業(yè)和債券收益率上升

筆者通過對2014年五大行生息資產(chǎn)的息差來源進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)以下變化：一是貸款定價上行幅度偏弱。五大行的客戶以優(yōu)質(zhì)國企和政府客戶為主。2014年經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險較大，隨著央行降息，銀行貸款漲價能力較弱，整體貸款利率上行幅度有限，僅為1bp～9bp。但貸款總量占比略有提升，貸款定價利率弱于凈息差的表現(xiàn)，也低于資金成本上行的幅度，預(yù)計未來銀行可能將繼續(xù)提高貸款定價。二是票據(jù)貼現(xiàn)和同業(yè)利率大幅上行，是息差的最大來源。資產(chǎn)收益率提升20bp～80bp，主要受益于2014年資金利率偏高，利率波動加大，銀行對市場化融資依賴上升，大行憑借資金優(yōu)勢積極擴(kuò)大同業(yè)和票據(jù)投資，獲取較高收益率，預(yù)計2015年同業(yè)息差將有所下降。三是債券投資收益率提高。2014年是繼2008年之后的第二大債券牛市，銀行債券投資利率大幅上升20 bp～35bp，至3.5%-4.2%，是息差的第二大來源。預(yù)計2015年債市波動將加大，對息差提升的貢獻(xiàn)度將有所下降（見圖9）。

（三）資產(chǎn)質(zhì)量狀況及債券投資形勢分析

2014年末，五大行不良貸款余額合計5061億元，其中2014年增加1064億元，同比增長31.1%。隨著關(guān)注類貸款的不斷上升，可能會持續(xù)壓低銀行風(fēng)險偏好，抑制未來信貸以及非標(biāo)等類信貸風(fēng)險資產(chǎn)的擴(kuò)張（見圖10）。

銀行貸存比上升較快，接近監(jiān)管紅線，導(dǎo)致債券投資規(guī)模相對下降，風(fēng)險資產(chǎn)擴(kuò)張放緩。截至2014年末，工行、農(nóng)行、中行、建行、交行的貸存比分別為68%、65%、73%、73%和74%，疊加17%～18%的存款準(zhǔn)備金率，銀行流動性資金有限，債券配置需求下降，尤其是信用債等風(fēng)險資產(chǎn)的擴(kuò)張放緩。

不良資產(chǎn)風(fēng)險暴露上升，銀行加快補(bǔ)充資本金。截至2014年末，五大行平均資本充足率為14.01%，平均核心資本充足率為11.11%，呈上升趨勢。在不良資產(chǎn)風(fēng)險暴露上升的情況下，銀行已經(jīng)加快補(bǔ)充資本金的步伐，在優(yōu)先股發(fā)行、資產(chǎn)證券化等方面都在加速推進(jìn)。除建行外，其余四家大行均已發(fā)布優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案來補(bǔ)充資本金。資本金補(bǔ)充壓力的持續(xù)存在，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)擴(kuò)張和風(fēng)險偏好趨于謹(jǐn)慎，貸款定價的信用風(fēng)險溢價維持高位。

從上述分析可見，在利率市場化的大趨勢下，銀行已從單純依賴資產(chǎn)擴(kuò)張的“跑馬圈地”時代進(jìn)入存量調(diào)整的“精耕細(xì)作”時期。在競爭加劇和息差縮窄的壓力下，過去作為債市中流砥柱的大行配置性需求在投資結(jié)構(gòu)中增持力度相對弱化，對期限溢價、信用利差要求的回報率更高。此外，同業(yè)存單、非標(biāo)資產(chǎn)、非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、資產(chǎn)收益權(quán)等高息資產(chǎn)競爭加劇，如果債券利率不具備相對優(yōu)勢，可能會在資產(chǎn)配置效應(yīng)下被擠出，因此整體資產(chǎn)定價水平和回報率要求也將繼續(xù)提高。

未來展望

銀行資金成本的上行風(fēng)險和息差縮窄壓力，對銀行資產(chǎn)端的運作提出了更高要求。隨著市場化融資占比的上升，銀行資金來源的不穩(wěn)定性和利率波動風(fēng)險將會日益增加，導(dǎo)致資產(chǎn)端久期壓縮，流動性要求提高。

隨著利率市場化改革漸進(jìn)尾聲，未來資產(chǎn)管理行業(yè)競爭將更為激烈，銀行業(yè)將加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：一是向資產(chǎn)交易轉(zhuǎn)型。從資產(chǎn)持有轉(zhuǎn)向資產(chǎn)交易，從依靠存貸息差的存量模式轉(zhuǎn)為交易利差的流量模式，加速信貸資產(chǎn)證券化甚至不良貸款證券化，積極介入貨幣、外匯、ABS等交易性金融資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性和周轉(zhuǎn)率，實現(xiàn)向低資本消耗、低成本擴(kuò)張的交易型銀行轉(zhuǎn)型。二是投資多元化，轉(zhuǎn)向泛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。在利率市場化和互聯(lián)網(wǎng)金融的浪潮下，銀行作為具備跨市場全品種投資的平臺，熟稔不同資金的特性，具備強(qiáng)大的信用評級和風(fēng)險控制能力，在資產(chǎn)配置上將從以信貸為主，轉(zhuǎn)向更為多元的大類資產(chǎn)配置和泛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。三是將會為客戶提供一體化、定制化的投融資解決方案。銀行將綜合運用貸款、債券、信托、租賃等融資工具，以及存款、同業(yè)、理財?shù)荣Y金來源，為企業(yè)和私人銀行客戶量身定做各類投融資、財務(wù)顧問、信用風(fēng)險管理和解決方案等，從而向大投行方向轉(zhuǎn)型。

作者單位：國泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：印穎 孫惠玲