政策預(yù)期強(qiáng)化避險(xiǎn)情緒

劉 渠

9月13日～17日，滬深300指數(shù)單周下跌2.43％；中小板綜指下跌2.32％；創(chuàng)業(yè)板綜指下跌6.25％。受到緊縮政策預(yù)期的壓力，市場(chǎng)先揚(yáng)后抑進(jìn)入調(diào)整，大小盤股的下跌幅度接近，但創(chuàng)業(yè)板由于逐步臨近的解禁壓力，出現(xiàn)較大幅度下跌。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)依然在釋放過(guò)程中。

等待結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)充分釋放

WIND數(shù)據(jù)顯示，今年1～9月份產(chǎn)業(yè)資本在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為，除了5月份之外，其余月份均為凈賣出。值得關(guān)注的是，截至9月17日，雖然9月份還有3個(gè)交易日，但是產(chǎn)業(yè)資本凈賣出市值與股數(shù)已經(jīng)基本達(dá)到612286萬(wàn)元與50652萬(wàn)股的年內(nèi)次天量。

此外，11月份創(chuàng)業(yè)板將迎來(lái)產(chǎn)業(yè)資本的解禁潮。預(yù)計(jì)將有12.72億股與347.81億元的創(chuàng)業(yè)板解禁股潛在拋壓。上海證券策略分析師屠駿認(rèn)為9月13日～17日當(dāng)周創(chuàng)業(yè)板綜指下跌6.25％是市場(chǎng)對(duì)解禁高潮的規(guī)避行為所致。

而上市新股榕基軟件、寶莫股份、立訊精密、經(jīng)緯電材、瑞普生物、陽(yáng)谷華泰上市首日漲幅分別為25.97％、33％、38.85％、27.19％、32.01％、46.10％。屠駿認(rèn)為，新股漲幅回落到年內(nèi)低位，顯示市場(chǎng)對(duì)小盤股的熱情有所降溫。

追根究底，屠駿認(rèn)為目前政策預(yù)期的紊亂將壓制反彈空間：首先，針對(duì)近期部分媒體報(bào)道稱“銀監(jiān)會(huì)對(duì)系統(tǒng)重要性銀行資本充足率設(shè)定為多至15％”，銀監(jiān)會(huì)表示，目前對(duì)大型銀行的資本充足率未有新的監(jiān)管要求。但另一方面，銀監(jiān)會(huì)紀(jì)委書(shū)記王華慶表示，隨著信貸增長(zhǎng)及嚴(yán)格的監(jiān)管，不排除今后一段時(shí)期商業(yè)銀行資本約束和資本補(bǔ)充的壓力會(huì)比較大。其次，銀監(jiān)會(huì)副主席蔣定之表示，銀監(jiān)會(huì)暫時(shí)不會(huì)出臺(tái)新的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控措施，并將繼續(xù)對(duì)目前的房貸政策進(jìn)行跟蹤和管理。而新華社時(shí)評(píng)指出：在房地產(chǎn)調(diào)控的關(guān)鍵時(shí)期，有關(guān)決策部門應(yīng)該態(tài)度更鮮明些、立場(chǎng)更堅(jiān)定些，不為雜音所惑，堅(jiān)決貫徹落實(shí)中央調(diào)控政策措施，努力實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控目標(biāo)。

上述政策信號(hào)的不明晰正在形成市場(chǎng)政策預(yù)期的階段性紊亂，這種預(yù)期紊亂在長(zhǎng)假前后將會(huì)轉(zhuǎn)化為投資者謹(jǐn)慎的交易行為，壓制大盤反彈空間。目前政策面對(duì)加息尚處于兩難抉擇中，地產(chǎn)調(diào)控不會(huì)加碼，銀行業(yè)資本的約束與補(bǔ)充對(duì)估值壓力將始終存在。因此，在長(zhǎng)假前后對(duì)政策面的判斷是經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，政策穩(wěn)中偏緊，調(diào)結(jié)構(gòu)加力。

在市場(chǎng)面臨長(zhǎng)假諸多不確定的時(shí)期，由于政策預(yù)期紊亂強(qiáng)化長(zhǎng)假避險(xiǎn)情緒，屠駿建議投資者在長(zhǎng)假前夕以防御策略為主，耐心等待結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的充分釋放。選股策略方面，建議回歸確定性成長(zhǎng)，摒棄缺乏基本面支撐的題材股。重點(diǎn)規(guī)避新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)部面臨較大估值回歸壓力的強(qiáng)勢(shì)股以及創(chuàng)業(yè)板11月份解禁壓力居前個(gè)股。適度關(guān)注地產(chǎn)股的戰(zhàn)術(shù)性反彈以及提價(jià)預(yù)期給電力股帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)。中線關(guān)注工業(yè)節(jié)能設(shè)備和節(jié)能建筑材料板塊。

四季度是一個(gè)重要的時(shí)間窗口

中信建投證券策略分析師周金濤認(rèn)為，8月份的市場(chǎng)在窄幅調(diào)整中度過(guò)，系統(tǒng)性趨勢(shì)未明和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)成為市場(chǎng)的運(yùn)行特征。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)基本處于下行筑底階段已成市場(chǎng)共識(shí)，而結(jié)構(gòu)性景氣則在政策刺激下表現(xiàn)出特立獨(dú)行的一面。

應(yīng)該說(shuō)，在7月份之后，二次去庫(kù)存進(jìn)入一個(gè)緩沖期，這個(gè)緩沖期的特點(diǎn)即是對(duì)前期下跌過(guò)快的價(jià)格(諸如鋼鐵)的一種修復(fù)，所以，這被解讀成了經(jīng)濟(jì)已經(jīng)環(huán)比觸底。周金濤指出，二次去庫(kù)存本身就不是經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性調(diào)整，它是一個(gè)去除價(jià)格投機(jī)因素的供需調(diào)試過(guò)程，因此，供需調(diào)試是否已經(jīng)結(jié)束，最核心的問(wèn)題還是在于價(jià)格相對(duì)真實(shí)需求的可持續(xù)性。

按照二次去庫(kù)存的邏輯，經(jīng)濟(jì)是不是已經(jīng)觸底，將在10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中得以驗(yàn)證。在價(jià)格的反彈之后，價(jià)格上升的可持續(xù)性會(huì)受到真實(shí)需求的檢驗(yàn)，從而決定二次去庫(kù)存的最后階段(今年四季度和明年一季度)是探底形態(tài)還是橫盤形態(tài)，價(jià)格已經(jīng)成為需求、政策博弈的核心變量。

周金濤認(rèn)為，放在中國(guó)來(lái)看，有幾個(gè)問(wèn)題是要在此刻明朗。首先，CPI能否在9月份基數(shù)效應(yīng)見(jiàn)頂之后如期回落，目前來(lái)看，新增長(zhǎng)因素尚存不確定性；其二，最為關(guān)鍵的因素則是房地產(chǎn)行業(yè)了，因?yàn)槠涫钦嬲从成鐣?huì)廣義通脹預(yù)期的指針，9月份即將進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)傳統(tǒng)旺季的時(shí)候，地產(chǎn)行業(yè)的走勢(shì)和與之對(duì)應(yīng)的政策走向，無(wú)疑將牽動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的神經(jīng)；其三、歐美二季度的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)會(huì)在多大程度上影響中國(guó)的出口也將在四季度明朗，10月份之后成為基本面強(qiáng)弱檢驗(yàn)的時(shí)間之窗。

地產(chǎn)行業(yè)被稱為整個(gè)四季度中最需要塵埃落定的問(wèn)題，因?yàn)檫@種調(diào)控如果在今年之內(nèi)都不能見(jiàn)到效果，對(duì)博弈的各方都沒(méi)有正收益，到底調(diào)控的目標(biāo)是房?jī)r(jià)下跌還是抑制房?jī)r(jià)上漲，這是一個(gè)撲朔迷離的問(wèn)題，不過(guò)按照公眾的理解，房?jī)r(jià)的下跌似乎成為這一困局的唯—選擇，但在通脹預(yù)期短期無(wú)法緩解的背景下，這一選擇的前提是政策的高壓，決不會(huì)是市場(chǎng)自覺(jué)的選擇，從這個(gè)意義上來(lái)看，基本不會(huì)出現(xiàn)所謂的價(jià)跌量升的局面。

周金濤指出，無(wú)論如何，在房?jī)r(jià)下跌的初期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都不會(huì)是一個(gè)利好，而問(wèn)題的關(guān)鍵是，一旦價(jià)跌量跌，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的后續(xù)影響似乎不一定能夠完全控制。而如果價(jià)格不跌，則調(diào)控的長(zhǎng)期化可能將不得不以經(jīng)濟(jì)活力的下降為代價(jià)，所以，地產(chǎn)調(diào)控是為2009年的貨幣超發(fā)還債，這是此問(wèn)題的本質(zhì)。

除了房地產(chǎn)之外，觀測(cè)真實(shí)需求也有必然的周期規(guī)律，在四季度中，真實(shí)需求的檢驗(yàn)并不來(lái)源于鋼鐵等上游原材料行業(yè)的價(jià)格，因?yàn)榫退闶窃诠?jié)能減排的擾動(dòng)之下，也很難相信原材料價(jià)格反彈的可持續(xù)性。市場(chǎng)已經(jīng)把“鐵公基”模式徹底的拋棄了，所以，真實(shí)需求的檢驗(yàn)還是要觀察中游和下游的需求狀態(tài)。

周金濤認(rèn)為，根據(jù)二次去庫(kù)存理論，目前的二次去庫(kù)存只是—個(gè)行業(yè)的反彈，而并非因?yàn)樾碌馁Y本支出周期的—個(gè)反轉(zhuǎn)。所以，對(duì)經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求的檢驗(yàn)，就是要在四季度觀察中游制造業(yè)的銷售情況，而在二次去庫(kù)存觸底前后，則是消費(fèi)品的增速回落問(wèn)題，當(dāng)然，由于消費(fèi)品的低波動(dòng)性，如果經(jīng)濟(jì)探底程度有限，則對(duì)消費(fèi)品的傳導(dǎo)將不明顯。

對(duì)于資本市場(chǎng)的股票價(jià)格來(lái)看，中游制造業(yè)按理論指示會(huì)有回落，但周金濤指出，周期解，應(yīng)該不會(huì)回落至前期7月份的低點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)觸底的時(shí)候，往往就是消費(fèi)品的估值回落之時(shí)，這一點(diǎn)也是—個(gè)二次去庫(kù)存的規(guī)律，所以，各類熱點(diǎn)都會(huì)在四季度有所變化，而這種變化顯然都是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的運(yùn)行將進(jìn)入—個(gè)階段轉(zhuǎn)換的過(guò)渡期。所以。未來(lái)的關(guān)鍵還是在過(guò)渡期(四季度至明年上半年)之后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向。