存款口徑調(diào)整動因及其對債市的影響

摘要：本文分析了《關(guān)于存款口徑調(diào)整后存款準(zhǔn)備金政策和利率管理政策有關(guān)事項的通知》出臺的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和政策思路，重點(diǎn)解析了存款口徑的主要變化及具體內(nèi)容，并著重探討了存款口徑調(diào)整對債券市場的近期和長遠(yuǎn)影響。

關(guān)鍵詞：存款口徑""存款準(zhǔn)備金""存貸比

2014年12月27日，人民銀行正式出臺《關(guān)于存款口徑調(diào)整后存款準(zhǔn)備金政策和利率管理政策有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》）。文件規(guī)定，自2015年起，對存款統(tǒng)計口徑進(jìn)行調(diào)整，將部分原在同業(yè)往來項下統(tǒng)計的存款納入各項存款范圍，同時新納入各項存款的同業(yè)存款準(zhǔn)備金率暫定為零，利率由雙方按照市場化原則確定。本文擬從《通知》出臺的宏觀經(jīng)濟(jì)背景、央行政策思路及其對債券市場的影響等角度，對該文作出解讀。

《通知》出臺的宏觀經(jīng)濟(jì)背景

2014年，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了以中高速增長為標(biāo)志的“新常態(tài)”。一方面，我國GDP增長率逐季下滑，2014年三季度GDP同比增速只有7.3%，大幅低于全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)0.2個百分點(diǎn)。而發(fā)布頻度更高的采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）、工業(yè)增加值、消費(fèi)品價格指數(shù)（CPI）等數(shù)據(jù)顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度仍有可能進(jìn)一步下滑，甚至有可能陷入短暫的通貨緊縮。要想迅速扭轉(zhuǎn)這一局面，無疑需要央行寬松的貨幣政策保駕護(hù)航。

但與此同時，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與政治簡政放權(quán)也在緊鑼密鼓地推進(jìn)，實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域又在多方面顯出可喜的勢頭，如高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)向好，上市公司經(jīng)營業(yè)績狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，創(chuàng)業(yè)者數(shù)量大幅提高，改革紅利和結(jié)構(gòu)調(diào)整的成效開始顯現(xiàn)，這使得貨幣政策的寬松又不是十分迫切。在這樣的復(fù)雜形勢下，央行的貨幣政策思路開始悄悄發(fā)生變化。

《通知》制定的政策思路

2014年以來，管理層多次調(diào)整存貸款統(tǒng)計口徑。6月，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行存貸比計算口徑的通知》，將“三農(nóng)”、“小微”貸款從存貸比分子中剔除;11月，人民銀行將非存款類金融機(jī)構(gòu)存放款項從“同業(yè)往來”調(diào)整至“各項存款”。存貸款統(tǒng)計口徑的調(diào)整，為商業(yè)銀行貸款發(fā)放掃清了制度障礙，這實際上體現(xiàn)了一種以監(jiān)管調(diào)整代替貨幣政策的思路。

但是，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在2003年分設(shè)銀監(jiān)會時，一個主要考慮就是，避免央行身兼貨幣政策和銀行監(jiān)管會帶來監(jiān)管的不一致性，即央行可能會在本應(yīng)貨幣寬松的時候卻通過放松監(jiān)管達(dá)到政策目標(biāo)，而在本應(yīng)貨幣緊縮的時候卻通過嚴(yán)加監(jiān)管實現(xiàn)政策目標(biāo)，由此會帶來被監(jiān)管主體對監(jiān)管松緊感受不一，導(dǎo)致機(jī)會主義行為。現(xiàn)在央行重新以監(jiān)管調(diào)整代替貨幣政策豈不是倒退？本文以為，從國際宏觀環(huán)境、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和市場發(fā)展階段來看，央行此舉不僅不是倒退，反而是一種進(jìn)步。原因有三：

（一）此舉體現(xiàn)了國際監(jiān)管架構(gòu)的調(diào)整方向

英國作為將銀行業(yè)監(jiān)督職能從央行分離出來的首倡者，已經(jīng)開始反思并糾正當(dāng)年的做法。1998年，英國將英格蘭銀行的銀行業(yè)監(jiān)督職能剝離，成立單獨(dú)的金融服務(wù)局，專門對銀行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，引起了很多國家效仿。但在2007年北巖銀行危機(jī)1期間，該體制使得兩者意見經(jīng)常不一致，在責(zé)任認(rèn)定上甚至出現(xiàn)相互推諉和扯皮。金融服務(wù)局認(rèn)為北巖銀行出現(xiàn)流動性問題是因為英格蘭銀行沒有及時放松貨幣導(dǎo)致，英格蘭銀行則指責(zé)這是由于金融服務(wù)局沒有進(jìn)行有效審慎監(jiān)管導(dǎo)致，兩者爭論不休，導(dǎo)致決策滯后，最終將一起小事件釀成一場危機(jī)。事后，英國對監(jiān)管框架重新進(jìn)行了調(diào)整，目前承擔(dān)銀行業(yè)監(jiān)管職能的金融服務(wù)局已經(jīng)再次回歸英國央行，英格蘭銀行基本重新主導(dǎo)了監(jiān)管體系的管理權(quán)。

類似的變化同樣發(fā)生在美國。2008年3月31日，美國財政部長保爾森宣布進(jìn)一步擴(kuò)大美聯(lián)儲的監(jiān)管權(quán)限，美聯(lián)儲有權(quán)監(jiān)管商業(yè)銀行、投資銀行、對沖基金等其他可能給金融體系造成風(fēng)險的商業(yè)機(jī)構(gòu)。此舉被認(rèn)為是美國自上世紀(jì)經(jīng)濟(jì)“大蕭條”以來最大的一次金融監(jiān)管體制改革。

目前，我國正處在經(jīng)濟(jì)下行和金融體制改革攻堅階段，貨幣政策和金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的難度加大、成本提高，迫切需要賦予央行更多監(jiān)管權(quán)限，以降低多頭監(jiān)管的協(xié)調(diào)成本。因此，央行以調(diào)整存貸比口徑來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)疲弱，實際代表了國際監(jiān)管架構(gòu)調(diào)整的大方向。

（二）此舉出臺抓住了改革的最佳時機(jī)

因正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，我國目前仍存在較為嚴(yán)重的金融抑制，不合理的制度甚多，存貸比就是其中的典型。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及整個金融市場處于擴(kuò)張時期，這些問題容易被掩蓋，甚至作為功績宣揚(yáng)。如四萬億投資計劃公布后，商業(yè)銀行貸款出現(xiàn)井噴，管理層為了制約銀行信貸投放沖動，不僅沒有取消存貸比的想法，反而加大了存貸比考核，2011年6月，銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行存貸比不僅月末不得高于75%，月內(nèi)任一天都不得高于75%。顯然，在這一時期改革存貸比容易受到外界質(zhì)疑。

但是，在經(jīng)濟(jì)下行階段，改革就容易達(dá)成共識。因此，在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下，央行采取先改革不合理的制度（包括統(tǒng)計口徑），如果達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)再進(jìn)行貨幣寬松的政策排序，要比一開始就實施貨幣寬松更加兼顧長遠(yuǎn)利益。

（三）此舉可以為最終取消存貸比探路

一直以來，存貸比指標(biāo)的合理性都廣受質(zhì)疑，很多人認(rèn)為這是貸款發(fā)放不足、存款沖時點(diǎn)、高吸攬存、非標(biāo)資產(chǎn)衍生等問題的根源。長期來看，修訂《商業(yè)銀行法》，取消存貸比作為硬性監(jiān)管指標(biāo)將是大趨勢。但存貸比指標(biāo)存續(xù)了20多年，對銀行業(yè)監(jiān)管體系、商業(yè)銀行的經(jīng)營理念和業(yè)務(wù)模式等影響根深蒂固，一時取消會帶來怎樣的后果難以預(yù)料。作為系統(tǒng)性風(fēng)險的最終承擔(dān)者，央行沒有理由不擔(dān)憂這一舉措帶來的震蕩。因此，在徹底取消存貸比之前，先拓寬存貸款口徑，使各方有時間適應(yīng)和調(diào)整，積累總結(jié)經(jīng)驗，防止出現(xiàn)“一夜松綁”的無所適從感是央行的最佳策略。

存款口徑調(diào)整的具體內(nèi)容解析

在《通知》中，央行將新納入的存款分為五類，分別是證券及交易結(jié)算類存放、銀行業(yè)非存款類存放、SPV存放、其他金融機(jī)構(gòu)存放、境外金融機(jī)構(gòu)存放。現(xiàn)對五類存款的具體內(nèi)容作一解析。

1.證券及交易結(jié)算類存款

該類別主要指中介服務(wù)類金融機(jī)構(gòu)，包括中央結(jié)算公司、中國結(jié)算公司、上海清算所及證券公司等在商業(yè)銀行開設(shè)的用于代理現(xiàn)金解繳、代理支付結(jié)算等業(yè)務(wù)的賬戶存款。該賬戶的功能主要用于轉(zhuǎn)賬支付，不能用于現(xiàn)金提取。另外，結(jié)算賬戶中投融資性存款不在此列。

2.銀行業(yè)非存款類存放

事實上，央行本次存款口徑的調(diào)整范圍比市場理解的要有所擴(kuò)大，之前市場認(rèn)為調(diào)整將僅令非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款計入一般存款，《通知》中則規(guī)定銀行業(yè)部分同業(yè)存款也可計入一般存款。具體來看，非存款類存放傾向于指銀行之間的結(jié)算性存款。以前，銀行類型單一，商業(yè)銀行對這種存款可以忽略不計，因為商業(yè)銀行之間的清算主要是通過央行完成，沒有必要通過第三方銀行進(jìn)行清算。但是近幾年，在國家構(gòu)建多層次銀行體系的大背景下，銀行的類型越來越多，這類存款規(guī)模也越來越大，其形成主要有兩類：一是有些規(guī)模較小的銀行不具有直接開展某些業(yè)務(wù)的資質(zhì)，如參與銀行間市場某項特定業(yè)務(wù)，必須通過更大的銀行做代理結(jié)算才能開展，因此代理行就成為了這些銀行的清算行，形成的存款就是銀行結(jié)算類存款。二是邊遠(yuǎn)地區(qū)的城商行、農(nóng)商行以及諸多的村鎮(zhèn)銀行，品牌影響力較小，后臺技術(shù)不發(fā)達(dá)或者組建成本太高，因此就需要通過第三方銀行進(jìn)行支付結(jié)算。這樣后臺技術(shù)優(yōu)勢明顯的銀行就成為了這些銀行的結(jié)算行，所形成的存款也歸為銀行業(yè)結(jié)算性存款。

另外，特別要注意的是，根據(jù)人民銀行的界定，信用社和財務(wù)公司屬于存款類金融機(jī)構(gòu)，但不屬于銀行。所以銀行業(yè)非存款類存放不包括信用社和財務(wù)公司的結(jié)算資金存放，也即信用社和財務(wù)公司與銀行來往的不論是結(jié)算性資金還是非結(jié)算性資金都不納入一般存款。

3.SPV存放

SPV存放是指經(jīng)過風(fēng)險隔離的各種機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品的存放，包括銀行理財產(chǎn)品、證券公司資管計劃、信托計劃、保險資管計劃、貨幣市場基金等。這些理財產(chǎn)品并不是獨(dú)立的法人，因此不能從機(jī)構(gòu)屬性上予以區(qū)分，但是它的風(fēng)險在理論上又與法人主體是隔離的，所以被看做是特定目的載體（Special"Purpose"Vehicle，SPV）。

4.其他金融機(jī)構(gòu)存放

這一表述將文件的基調(diào)從名單準(zhǔn)入制變成了負(fù)面清單制，體現(xiàn)了簡政放權(quán)的思路，與之相反的表述通常是“人民銀行規(guī)定的其他情形”。因此，凡是文件中沒有提及的金融機(jī)構(gòu)均包含在列，這為陸續(xù)出現(xiàn)的新型金融機(jī)構(gòu)的存款納入各項存款“亮了綠燈”。

5.境外金融機(jī)構(gòu)

該類別主要指跨境人民幣業(yè)務(wù)形成的存款，包括自貿(mào)區(qū)內(nèi)的同業(yè)機(jī)構(gòu)自由貿(mào)易賬戶（FTU）。由于境外人民幣清算行主要是中國銀行，因此這一塊存款主要來自于中銀香港、中銀澳門、中銀臺灣等交易對手。

《通知》對存款準(zhǔn)備金的要求

《通知》規(guī)定新納入的存款應(yīng)“計入準(zhǔn)備金交存范圍，適用的存款準(zhǔn)備金率暫定為零”。"央行對存款準(zhǔn)備金使用這樣的表述又是基于怎樣的考慮？筆者認(rèn)為，明確繳納準(zhǔn)備金顯示的是央行態(tài)度。非存款類金融機(jī)構(gòu)納入一般存款口徑之后，理應(yīng)按統(tǒng)一原則接受監(jiān)管，繳納相應(yīng)的準(zhǔn)備金，否則不利于金融機(jī)構(gòu)競爭的公平性。這是央行的原則性態(tài)度。然而，存款準(zhǔn)備金暫定為零的做法，則顯示了央行的策略。具體解析如下：

第一，金融監(jiān)管的調(diào)整必須符合貨幣政策大局。2011年，人民銀行也調(diào)整了存款口徑，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)過熱，8月25日，人民銀行下發(fā)《關(guān)于將保證金存款納入存款準(zhǔn)備金繳存范圍的通知》（〔2011〕209號），要求商業(yè)銀行將保證金存款納入各項存款口徑，次月即要求按批次補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金，沒有給市場預(yù)留較多緩沖余地。而此番規(guī)定繳納準(zhǔn)備金暫時為零，顯然是不希望給當(dāng)前疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)雪上加霜。因此，在中國經(jīng)濟(jì)未重歸繁榮之前，筆者預(yù)計“零準(zhǔn)備金政策”有望繼續(xù)保持。

第二，從市場的發(fā)展階段來看，現(xiàn)在要求余額寶等貨幣市場基金繳納準(zhǔn)備金為時過早。美國上世紀(jì)60年代末金融脫媒時期，就考慮過是否要求對貨幣市場基金征繳準(zhǔn)備金，當(dāng)時貨幣市場基金與存款類金融機(jī)構(gòu)存款總額之比只有1%，要征收準(zhǔn)備金可以說阻力很小，但美聯(lián)儲認(rèn)為貨幣市場基金與商業(yè)銀行是兩個完全不同的體系，貨幣市場基金信息披露充分，同時控制資產(chǎn)期限和信用等級，因此對貨幣市場的流動性管理，應(yīng)當(dāng)通過加強(qiáng)外部約束而不是通過繳納準(zhǔn)備金進(jìn)行。現(xiàn)在美國貨幣市場基金與存款類金融機(jī)構(gòu)存款總額之比已經(jīng)超過60%，仍然不需要繳納準(zhǔn)備金。我國目前的貨幣市場基金規(guī)模大約1萬億元，占存款類金融機(jī)構(gòu)存款總額也就在1%，相比之下，繳納準(zhǔn)備金的意義和必要性就更低。

第三，暫定準(zhǔn)備金為零為今后繳納準(zhǔn)備金留下了伏筆。盡管目前繳納準(zhǔn)備金時機(jī)未到，但如果后續(xù)套利行為表現(xiàn)過于活躍，特別是過橋、通道等增加融資成本的不必要環(huán)節(jié)發(fā)展過猛，筆者認(rèn)為央行很有可能會改變態(tài)度，要求相關(guān)機(jī)構(gòu)繳納準(zhǔn)備金。

《通知》對債券市場的影響

《通知》雖然針對的是銀行存款口徑，但由于銀行是債券市場的配置主力，因而必然會對債券市場產(chǎn)生影響。

（一）降低當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)的預(yù)防性資金需求，緩解資金面緊張局面

“各項存款”統(tǒng)計口徑拓寬，會使得一般存款繳納準(zhǔn)備金的基數(shù)提高，形成流動性緊縮的預(yù)期，即使考慮到央行會適時進(jìn)行對沖，但仍會給資金面帶來震動，因此，機(jī)構(gòu)有“屯錢過冬”的需求，明確新計入的各項存款不繳納準(zhǔn)備金有助于穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期，緩解當(dāng)下資金面緊張的局面。

（二）同業(yè)存款納入“各項存款”管理，將加大債券市場季節(jié)性波動

由于居民、企事業(yè)單位客戶存款存在利率上限管制，同時銀監(jiān)會三令五申商業(yè)銀行不得使用非價格手段變相高息攬存，銀行沖存款的合規(guī)風(fēng)險大幅上升，而同業(yè)存款利率由雙方按照市場化原則確定，商業(yè)銀行有可能在敏感時點(diǎn)通過價格手段實現(xiàn)存款沖刺目標(biāo)，這將使得債券市場波動性加大。

（三）長遠(yuǎn)來看，存款口徑拓寬可能對債券市場構(gòu)成負(fù)面影響

不考慮商業(yè)銀行惜貸等其他因素，僅從《通知》本身來看，存款口徑調(diào)整將使得銀行資金來源更加多元化，可用于發(fā)放貸款的資金增加。從歷史經(jīng)驗來看，銀行貸款規(guī)模增加會對債券市場構(gòu)成負(fù)面沖擊。如2009年四萬億投資推出后，商業(yè)銀行貸款規(guī)模進(jìn)入井噴式增長，單月貸款余額同比增速達(dá)到30%以上，是之前的兩倍。與此同時，10年期國債收益率走出了一波單邊上揚(yáng)的行情，2009年1月7日到達(dá)最低點(diǎn)后開始止跌回升，18個交易日躥升73BP，在經(jīng)歷短暫調(diào)整之后，一直保持上行走勢，于2009年11月9日到達(dá)當(dāng)年最高點(diǎn)3.7313%。因此，存款口徑增加將使得銀行可貸資金增加，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下會對債券市場產(chǎn)生擠出作用。

注：1.北巖銀行是英國五大抵押借貸機(jī)構(gòu)之一，其長期通過發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保債券從批發(fā)市場融資，用于發(fā)放長期限的房地產(chǎn)貸款。到2006年底，批發(fā)負(fù)債已經(jīng)達(dá)到其總負(fù)債的65%，而零售負(fù)債只有23%。2007年，由于美國次貸危機(jī)爆發(fā)，國際資本市場持續(xù)收緊，北巖銀行的負(fù)債模式引起外界擔(dān)憂。9月，一客戶在取款時因未預(yù)約遭拒，這起偶然事件卻引發(fā)大面積擠提，以致北巖銀行瀕臨破產(chǎn)，最終該銀行被英國央行接管。

作者單位：中信證券股份有限公司

責(zé)任編輯：孫惠玲""羅邦敏