美國2015年金融穩(wěn)定性及風(fēng)險(xiǎn)分析

摘要：本文回顧了2014年美國金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)改善和金融穩(wěn)定性增強(qiáng)的情況，并通過深入分析聯(lián)邦利率政策風(fēng)險(xiǎn)、美國金融市場及機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，對2015年美國金融風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行了展望。本文認(rèn)為，2015年美國金融市場整體波動性及風(fēng)險(xiǎn)與2014年相比可能會上升，但仍處于相對低水平，金融穩(wěn)定性將處于相對較高水平。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲""金融穩(wěn)定性""金融風(fēng)險(xiǎn)""金融體系

隨著美國金融體系結(jié)構(gòu)改善，2014年美國金融市場整體穩(wěn)定，波動性及風(fēng)險(xiǎn)較低。2015年，美國貨幣政策及其他內(nèi)外部環(huán)境改變，可能會影響美國金融市場穩(wěn)定性，但美國經(jīng)濟(jì)加速增長又會起到支撐金融市場穩(wěn)定性的作用?？傮w而言，2015年美國金融市場整體波動性及風(fēng)險(xiǎn)可能會上升，但總體仍將處于相對低水平，金融穩(wěn)定性則處于相對高水平。

2014年美國金融體系結(jié)構(gòu)性改善，金融穩(wěn)定性增強(qiáng)

（一）美國金融體系的結(jié)構(gòu)性改善

1.家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債及財(cái)務(wù)狀況基本恢復(fù)健康

危機(jī)以來美國私有部門去杠桿化成果顯著。2014年家庭月均負(fù)債支出/可支配收入的值從危機(jī)前高點(diǎn)13%下降到9.9%，并觸及歷史最低水平;公司信用市場負(fù)債/凈值的值也從危機(jī)中高點(diǎn)45%下降到37%。

2.財(cái)政及經(jīng)常賬戶狀況近年來迅速改善

隨著財(cái)政收入增長，2014年聯(lián)邦赤字從衰退中高位10%下降到2.8%，低于過去40年均值（見圖1）;政府支出對實(shí)際GDP貢獻(xiàn)度也從過去幾年的負(fù)值或弱正值轉(zhuǎn)為較強(qiáng)正值。美國通過了2015財(cái)政年度1.1萬億美元的聯(lián)邦預(yù)算案，聯(lián)邦政府在2015年關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)幾乎為0，政府支出在GDP增長中的貢獻(xiàn)度可能上升。從債務(wù)方面看，由于美國政府自危機(jī)以來持續(xù)增杠桿，政府債務(wù)/GDP的值從2008年的65%上升到2014年的102%，然而隨著美國GDP及財(cái)政收入加速增長，這一指標(biāo)也逐漸淡出市場及評級機(jī)構(gòu)視線。此外，經(jīng)常賬戶赤字/GDP的值也從危機(jī)中峰值6%下降到2014年第三季度的2.28%。相應(yīng)地，美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)在2014年下降到歷史平均值103以下，接近危機(jī)前低點(diǎn)（見圖2）。這些對穩(wěn)定投資者信心具有重要作用。

3.金融業(yè)及金融市場的結(jié)構(gòu)改善

其一，美國銀行業(yè)和信貸市場受到空前嚴(yán)格監(jiān)管，銀行風(fēng)險(xiǎn)狀況改善，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。美國銀行業(yè)在危機(jī)后清理了資產(chǎn)負(fù)債表并充實(shí)了資本，穩(wěn)健性增強(qiáng)。2014年第三季度，存款機(jī)構(gòu)核心資本杠桿率從危機(jī)中低點(diǎn)7.47%上升到9.5%，不良貸款率及凈核銷率從危機(jī)中高點(diǎn)5.46%和3%分別下降到2.11%和0.45%，同時銀行將大量資金配置到聯(lián)邦債券等安全資產(chǎn)，全部存款機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)/總資產(chǎn)的值從危機(jī)前的77%下降到67%。最大50家銀行的現(xiàn)金等高流動性資產(chǎn)/總資產(chǎn)的值在2013年上升到25%，高于危機(jī)前的15%以及歷史水平17.3%。系統(tǒng)重要性銀行也降低了資產(chǎn)的復(fù)雜性及關(guān)聯(lián)性，增加了額外資本，并制定了有序清償安排及解體計(jì)劃。穆迪、惠譽(yù)等評級機(jī)構(gòu)也判斷大銀行在壓力下需要政府救助的概率隨之下降。

其二，美國短期批發(fā)資金市場穩(wěn)定性增強(qiáng)。貨幣市場擠兌不僅是次貸危機(jī)導(dǎo)火索，而且目前仍是主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之源。近幾年來美國加強(qiáng)了對貨幣市場的監(jiān)管，采取措施降低其風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：美國證券交易委員會（SEC）改革了貨幣市場基金結(jié)構(gòu)，要求機(jī)構(gòu)優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金（institutional"prime"money-marktet"funds）棄用每單位1美元的穩(wěn)定資產(chǎn)凈值，轉(zhuǎn)而實(shí)施浮動資產(chǎn)凈值報(bào)價，并允許全部貨幣市場基金在市場動蕩時對流動性收費(fèi)和設(shè)立贖回門限;SEC及美聯(lián)儲加強(qiáng)了對三方回購協(xié)議市場運(yùn)作的監(jiān)控，并將主要清算銀行的日內(nèi)信用敞口縮小到10%以內(nèi);美聯(lián)儲建立了隔夜逆回購機(jī)制，其作用從“銀行的銀行”延伸為“金融市場的銀行”，成為最后經(jīng)紀(jì)商和最大單一交易對手方。這些措施有可能降低貨幣市場擠兌引發(fā)流動性危機(jī)的概率。

其三，美國已建立和細(xì)化宏觀審慎金融監(jiān)管機(jī)制。其對銀行資本和流動性充足提出前瞻性、逆周期、動態(tài)性要求，有助于扼制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積。

（二）2014年美國金融穩(wěn)定性增強(qiáng)

2014年美國金融整體穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低。金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（ROFCI）整體處于安全區(qū)域，年均值為38.25，比2013年的38.83略有下降，比2008年金融危機(jī)峰值的66.25大幅下降。該年初、年中及10月金融市場曾出現(xiàn)較大波動，ROFCI進(jìn)入不穩(wěn)定區(qū)域，但影響并未延續(xù)和惡化。

2015年美國金融風(fēng)險(xiǎn)有上升趨勢

近期影響美國金融穩(wěn)定性的正反面因素均存在，2015年美國金融穩(wěn)定性可能下降，金融風(fēng)險(xiǎn)可能上升，但程度有限。以下從兩方面展開具體分析。

（一）美聯(lián)儲利率政策風(fēng)險(xiǎn)

1.政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)

最近季度美國失業(yè)率下降迅速，但通貨膨脹率依然回升緩慢，美聯(lián)儲貨幣政策失誤的主要風(fēng)險(xiǎn)也隨之從過遲升息引發(fā)通貨膨脹率上升超過目標(biāo)，轉(zhuǎn)變?yōu)檫^早升息導(dǎo)致通貨膨脹率持續(xù)低于目標(biāo)甚至通貨緊縮。

前幾年面對高失業(yè)率，美聯(lián)儲曾將失業(yè)率在利率決策中的權(quán)重提高到通貨膨脹率以上。美聯(lián)儲主席耶倫也曾打算以通貨膨脹在未來幾年暫時高于2%目標(biāo)為代價，將超低利率目標(biāo)0～0.25%維持到2016年上半年，以盡快讓失業(yè)率降到目標(biāo)水平。但2014年的發(fā)展超乎預(yù)料：失業(yè)率迅速回落，在2014年底已接近目標(biāo)，而通貨膨脹仍低于目標(biāo)，并有下降趨勢。根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及走勢，2015年底失業(yè)率接近或達(dá)到5.2%～5.5%目標(biāo)的可能性更大，而通貨膨脹率在未來幾年回升到2%目標(biāo)的可能性更小，并且有可能繼續(xù)向下。其根據(jù)是：首先，原油價格下跌直接壓低了消費(fèi)價格，而這種下跌趨勢還在延續(xù)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)提示，原油價格每下跌10美元/桶，美國消費(fèi)價格水平會下降0.4個百分點(diǎn)，而2014下半年原油價格下跌已超過50美元/桶，并且可能繼續(xù)。另據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）估算，美元每升值15%，美國核心通貨膨脹率會下降0.75個百分點(diǎn)，而美元升值在2014已超過11%，并且可能繼續(xù)。同時美國單位勞動成本并未隨就業(yè)率一道上升，所以成本方面對通貨膨脹的壓力在近期不太可能大幅上升。其次，貨幣供給方面，美聯(lián)儲雖持有2萬億美元超額準(zhǔn)備金，但其在未來的升息過程中很可能同時提升超額準(zhǔn)備金利率以維持相對高的準(zhǔn)備金水平，這部分基礎(chǔ)貨幣形成貨幣供給沖擊價格水平的幅度因此可能有限?；谶@一背景，美聯(lián)儲預(yù)測2015年消費(fèi)支出價格指數(shù)PCE及核心PCE分別為1.0%～1.6%和1.6%～1.8%，而市場預(yù)測2015年美國CPI為1.4%，均低于美聯(lián)儲目標(biāo)2%。

從外部環(huán)境看，全球主要央行貨幣政策已經(jīng)分化并且會持續(xù)：流動性供給方面，美聯(lián)儲終止了QE計(jì)劃，而歐洲、日本正計(jì)劃進(jìn)一步實(shí)施該計(jì)劃;利率方面，美聯(lián)儲升息在即，而歐洲、日本計(jì)劃長期維持低利率政策。政策分化已導(dǎo)致全球資金再次向美元資產(chǎn)集中，并導(dǎo)致美元升值。而美聯(lián)儲開始升息則很可能進(jìn)一步促進(jìn)美元升值，加劇油價下跌及資金流出新興市場。

基于以上數(shù)據(jù)及分析，美聯(lián)儲在利率決策中應(yīng)適當(dāng)提升通貨膨脹率的權(quán)重，更加慎于升息決策及其信號傳遞，在實(shí)際通貨膨脹及預(yù)期低于目標(biāo)的前提下，繼續(xù)維持0～0.25%的利率水平直到2015年下旬甚至2016年某個時點(diǎn)。然而美聯(lián)儲在2014年12月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）政策會議上堅(jiān)持認(rèn)為隨著勞動市場改善，勞動力閑置率下降，過渡性的油價下跌結(jié)束，通貨膨脹率將會逐漸接近2%目標(biāo)。通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)、美元升值及外部市場動蕩均不在美聯(lián)儲升息考慮之中。根據(jù)美聯(lián)儲12月會議信息，市場認(rèn)為其在2015年4月、6月、7月三次FOMC會議上首次提升利率目標(biāo)的可能性較大。

但以下因素可能使美聯(lián)儲升息對美國金融市場的沖擊短暫并有限。

其一，市場對于美聯(lián)儲在2015年上/下半年甚至2016年開始升息的情景都有所考慮，所以無論在哪個時點(diǎn)升息，對市場的沖擊都將小于一邊倒的預(yù)期狀態(tài)，這反而有助于政策平穩(wěn)過渡。進(jìn)而言之，美聯(lián)儲升息畢竟意味著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇終于到了不再需要政策攙扶的時期。

其二，對市場影響更大的并非升息時機(jī)，而是升息幅度。關(guān)于這一點(diǎn)，市場也有各種預(yù)期。由于美聯(lián)儲已表示將緩慢逐步升息，所以市場更傾向于認(rèn)為其不會采取以往每次FOMC會議加息25個基點(diǎn)的做法，而會間斷性地升息，直到2017年底。

其三，鑒于低通貨膨脹及低增長可能成為美國新常態(tài)，美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的長期均衡水平從過去的4.5%左右下調(diào)到3.75%，這一水平也低于上世紀(jì)80年代以來的平均水平5.35%。

2.市場對政策預(yù)期失誤的風(fēng)險(xiǎn)

危機(jī)以來，市場預(yù)測美聯(lián)儲利率政策走勢時普遍采用的聯(lián)邦基金期貨價格方法一再失誤。該價格自2009年初開始即不斷預(yù)示未來幾個月內(nèi)將升息，但美聯(lián)儲卻一直按兵不動（見圖3）。升息時機(jī)誤判曾多次引發(fā)市場波動，而再次誤判（超前和滯后）并導(dǎo)致市場波動的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

除升息時機(jī)外，市場也可能誤判升息幅度。目前的狀態(tài)是市場預(yù)測滯后于美聯(lián)儲。2014年12月美聯(lián)儲FOMC會議對2015年底聯(lián)邦基金有效利率的預(yù)測為1%～1.25%，而市場預(yù)測為0.8%。美聯(lián)儲未來升息的步伐若快于市場預(yù)期，也可能引發(fā)市場波動。

（二）金融市場及機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

2009年以來，美國股市在GDP及固定投資增長緩慢的環(huán)境下高速增長，其主要驅(qū)動力是美聯(lián)儲寬松貨幣政策，二者相關(guān)性非常高（見圖4）。

長期的超低利率、充足的流動資金、扁平的收益率曲線，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，大量投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以追逐高收益。同時由于美國對銀行實(shí)施嚴(yán)監(jiān)管，又促使資金向監(jiān)管較少的非銀行資產(chǎn)傾斜。2011年以來，擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、擔(dān)保貸款債務(wù)憑證（CLO）、高收益公司債券、高杠桿貸款、次級貸款及資產(chǎn)支持證券（ABS）等資產(chǎn)的發(fā)行領(lǐng)先于銀行貸款及企業(yè)投資大幅攀升，有些接近了危機(jī)前水平。低利率也促進(jìn)了股市的杠桿式投機(jī)。2014年第一季度，美國股市的保證金負(fù)債高達(dá)1.4萬億美元。2014年底席勒本益比（Shiller"P/E值）達(dá)到27.6，高于歷史平均值16.58，僅次于上世紀(jì)大蕭條及2000年高點(diǎn);而股市總值/GDP的值達(dá)到129%，僅次于2000年高點(diǎn)148%;自2009年以來的牛市持續(xù)時間已超過歷史水平。然而市場普遍不承認(rèn)美國股市存在泡沫，并預(yù)測市場在2015年將持續(xù)上升，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好總體并無明顯下降。

除了資本市場外，有些銀行也設(shè)法突破監(jiān)管制約以投資高收益資產(chǎn)。例如富國銀行與大通銀行在2012～2014年分別參與了總額為370億美元和317億美元的非投資級貸款（Alliance"Bernstein數(shù)據(jù)）。

金融資產(chǎn)及投資高速增長往往伴隨風(fēng)險(xiǎn)的累積，這次也不例外。

1.隨著部分行業(yè)收益的下降，美國銀行信用風(fēng)險(xiǎn)上升

近年來，全球石油行業(yè)收益大幅下降，前景惡化，那些有石油行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的銀行可能遭受較大損失。除大銀行外，許多美國產(chǎn)油區(qū)社區(qū)銀行也在2010以來增加了對原油勘探生產(chǎn)行業(yè)的信貸投放，這些銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)也在上升。

2.金融市場波動性加劇，市場風(fēng)險(xiǎn)上升

2014年第四季度，隨著美聯(lián)儲終止QE計(jì)劃、金融市場前景及利率政策不確定性上升、新興市場動蕩、油價下跌等因素顯現(xiàn)，部分投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，風(fēng)險(xiǎn)升水上升，市場開始重新調(diào)整資產(chǎn)定價。金融市場的主要波動性指數(shù)，包括股票波動性指數(shù)VIX及VIX波動性指數(shù)VVIX，原油、能源、歐元、新興市場ETF波動性指數(shù)都在上升，并有可能維持在高于此前的水平。

債券市場波動性也在上升。國債未來收益率波動性預(yù)期指數(shù)MOVE與歷史水平104相比仍較低，但在2014年底上升到接近90，并有持續(xù)上升趨勢，公司債券市場波動性也可能隨之上升。

關(guān)于資本市場波動性需要指出的是：

其一，適當(dāng)?shù)氖袌霾▌有杂兄诩せ钔顿Y者風(fēng)險(xiǎn)意識，防止市場盲目樂觀和持續(xù)過熱。

其二，即使波動性在2015年持續(xù)上升，其幅度也可能相對有限，其絕對水平也會低于危機(jī)高點(diǎn)以及歷史水平，市場整體仍將維持相對平穩(wěn)。

3.流動性風(fēng)險(xiǎn)依然不可忽視

危機(jī)后美國銀行業(yè)普遍改善了流動性狀態(tài)，一方面增加存款、減少批發(fā)資金，存款/資產(chǎn)的值維持在70%左右;另一方面增加流動性資產(chǎn)占比，美國最大50家銀行的高流動性資產(chǎn)/總資產(chǎn)的值在2014年上升到23%左右，遠(yuǎn)高于危機(jī)前的低點(diǎn)13%，以及歷史均值17.3%。銀行業(yè)整體流動性風(fēng)險(xiǎn)較低。

然而，非銀行金融機(jī)構(gòu)特別是證券經(jīng)紀(jì)商卻仍然依賴貨幣市場等短期批發(fā)資金作為主要資金來源，貨幣市場規(guī)模巨大，其中僅三方回購協(xié)議即高達(dá)1.6萬億美元。美聯(lián)儲、SEC、金融穩(wěn)定委員會（FSOC）將這類流動性風(fēng)險(xiǎn)特別是三方逆回購市場的風(fēng)險(xiǎn)視為主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一。但以下因素有助于緩解該風(fēng)險(xiǎn)：證券經(jīng)紀(jì)商的杠桿率（總資產(chǎn)/股本）從危機(jī)前的36下降到19，資本充足情況改善;SEC采取了措施限制個別機(jī)構(gòu)承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn);美聯(lián)儲建立了逆回購機(jī)制為貨幣市場提供充足抵押資產(chǎn)。雖然這些機(jī)制在市場壓力出現(xiàn)時的作用尚未得到檢驗(yàn)，市場擠兌及流動性危機(jī)依然可能發(fā)生，但其程度及損害可能會比2008年危機(jī)時小得多。

4.利率及資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)上升

在過去10年中，市場持續(xù)性地高估了美國10年期國債利率。自QE實(shí)施以來，長期國債利率維持超低水平，市場曾多次預(yù)測利率將觸底反彈。特別是2014年美聯(lián)儲縮減并終止了QE計(jì)劃，美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭也越來越強(qiáng)，市場更是普遍預(yù)測長期利率會上升。但市場預(yù)測再次失誤，10年期國債利率仍處于極低水平并有下行趨勢。主要原因在于：通貨膨脹率維持低水平并有下降趨勢，歐洲及新興市場經(jīng)濟(jì)增長減速，部分金融市場動蕩，貨幣貶值，因而資產(chǎn)再次尋求安全天堂——美國國債。

目前市場預(yù)測2015年底10年期國債利率將上升到3.2%，10年/2年國債利差有可能從2014年底的近200個基點(diǎn)縮小到140個基點(diǎn)。鑒于美國10年期國債在2014年的走勢有可能在近期延續(xù)，長期利率也可能繼續(xù)維持低水平或小幅增長。這樣美聯(lián)儲在2015年開始提升短期利率時，2004—2006年時的情景有可能重現(xiàn)：長期利率升幅滯后于短期利率，收益率曲線變平。

進(jìn)而10年期國債在2015年升幅很可能再次低于市場預(yù)期，10年/2年國債利差不僅會在未來季度持續(xù)縮小，并且可能小于目前的市場預(yù)期。

另一方面，就短期利率看，在2014年12月FOMC會議后，聯(lián)邦基金期貨價格關(guān)于升息時機(jī)的預(yù)測與美聯(lián)儲大致一致，但關(guān)于升息幅度的預(yù)期卻低于美聯(lián)儲。市場可能低估了未來幾年短期利率升幅，從而可能進(jìn)一步低估了該利差縮小的幅度。

利差縮小會壓縮銀行盈利空間，特別是近幾年在追逐高收益的驅(qū)動下，許多銀行增加了資產(chǎn)的久期，從而增加了利率風(fēng)險(xiǎn)。而對利差縮小的幅度估計(jì)不足則可能進(jìn)一步增加利率風(fēng)險(xiǎn)。

5.匯率風(fēng)險(xiǎn)

2014年下半年，美元兌6種主要貨幣市場交易的波動性大幅上升，匯率風(fēng)險(xiǎn)上升，接近不穩(wěn)定區(qū)域邊緣（見圖5）。

6.外部市場動蕩及油價下跌向美國金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)

其一，新興市場資本外流的風(fēng)險(xiǎn)及其傳導(dǎo)。2014年，美元升值及利率上升預(yù)期增強(qiáng)，以及新興市場增長減速，導(dǎo)致部分新興市場資本外流。到12月由于受到美聯(lián)儲升息預(yù)期的影響，新興市場出現(xiàn)了115億美元資本凈流出，其中主要是股票和債券（國際金融研究所IIF，2014年12月）。但總體看，直接投資仍占新興市場投資資產(chǎn)絕大部分，而金融投資特別是股票、可贖回債券等流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)占比有限，加之新興市場資本市場的流動性較低，這些市場的資本凈流入雖會受阻，但資本外逃不太可能十分劇烈。IIF在2014年10月仍預(yù)期2015年新興市場資本整體凈流入，并呈逐漸上升態(tài)勢新興市場資本外流不太可能形成近期全球金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其對美國的沖擊傳導(dǎo)也有限。

其二，目前看來，全球油價下跌和新興市場貨幣兌美元貶值的潛在影響更大。據(jù)惠譽(yù)評級估算，能源板塊在美國全部金融資產(chǎn)中占比有限，但自2010年以來高收益?zhèn)心茉窗鍓K占比卻增長了3倍，達(dá)到16%，總值近2000億美元，成為能源占比最大的一類金融資產(chǎn)。據(jù)估算，2014年美國高收益公司債券中能源板塊的價格已經(jīng)下跌了9.3%，其與無風(fēng)險(xiǎn)債券的利差在12月上升到786個基點(diǎn)，而高收益?zhèn)w利差僅為528個基點(diǎn)。除了高收益?zhèn)猓茉丛谄渌绹Y產(chǎn)中占比也較高：在投資級別債券中占比10%，在Samp;P500股票中占比7%，在銀行信貸中占比1.8%，這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也會隨能源價格下跌而逐漸顯現(xiàn)。

歷史上，美元升值往往伴隨新興市場金融動蕩。2012～2014年，美國以外非銀行所持有的美元計(jì)價債務(wù)從6萬億美元上升到9萬億美元，新增部分的大多數(shù)為新興市場公司債券。此外新興市場與發(fā)達(dá)市場間3.1萬億美元的銀行跨國貸款中大部分也以美元計(jì)價。這使得新興市場貨幣兌美元貶值除了加速油價下跌外，還會使得資產(chǎn)/負(fù)債幣種錯配，加重這些市場償還美元債務(wù)的負(fù)擔(dān)，增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，使能源價格下跌引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)更加惡化。

危機(jī)后美國銀行業(yè)也普遍增加了對新興市場的資產(chǎn)分布，2014年達(dá)到1.1萬億美元。美國銀行業(yè)在俄國的資產(chǎn)僅占其全部資產(chǎn)的0.7%左右，與GDP比不足0.2%，但歐洲銀行業(yè)在俄國的資產(chǎn)不可謂不大，其中奧地利、意大利、法國、瑞典、荷蘭等國銀行的俄國資產(chǎn)占比都在1%～4%之間。而美國銀行業(yè)對歐洲銀行業(yè)涉入很深，2014年美國銀行業(yè)對歐洲的總敞口近1.7萬億美元，總敞口/一級資本的值高達(dá)150%（FSOC，2014），這就大大提升了美國銀行業(yè)的對手方風(fēng)險(xiǎn)。并且美國大銀行仍持有大量短期市場資金，流動性短缺風(fēng)險(xiǎn)依然較高，許多大銀行需按市場定價的交易資產(chǎn)占比也依然較高，這些銀行更加敏感于市場動蕩。

不過下述因素可能緩解以上沖擊。

其一，美國能源行業(yè)僅占GDP的3%、就業(yè)的1.7%，其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響相對有限。

其二，上世紀(jì)90年代末以來，新興市場普遍增強(qiáng)了金融體制建設(shè)，增加了美元儲備，雖然私有部門債務(wù)上升，但公共債務(wù)/GDP的值下降，應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力提升，再次發(fā)生90年代末那樣廣泛嚴(yán)重危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也下降。

其三，美國銀行業(yè)近幾年也增強(qiáng)了資本充足，同時監(jiān)管限制了對沖基金、市場交易等高波動性業(yè)務(wù)，由新興市場引發(fā)美國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性在下降，需要特別關(guān)注的主要是尾部風(fēng)險(xiǎn)。

對近期美國金融穩(wěn)定性的總體判斷

就美國國內(nèi)因素看，近年來寬松的貨幣政策刺激了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，這一狀況類似危機(jī)前，最大的差異是目前銀行和信貸市場被嚴(yán)控，資本市場單邊膨脹。衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及金融周期的主要指標(biāo)是信貸與GDP增幅的關(guān)系，而近幾年來美國信貸與GDP增幅的差額遠(yuǎn)低于歷史水平，甚至出現(xiàn)倒掛，所以美聯(lián)儲雖承認(rèn)部分市場風(fēng)險(xiǎn)累積，但不認(rèn)為整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在形成。近期影響美國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)走勢的關(guān)鍵因素是：其一，金融資產(chǎn)中對能源行業(yè)及高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的敞口及變化趨勢;其二，在信用市場被嚴(yán)控的條件下，資本市場膨脹是否會再度引發(fā)金融危機(jī)，尤其是對資本市場的監(jiān)管能否跟進(jìn)。

就外部因素看，美國利率政策轉(zhuǎn)向及美元升值對外部世界的影響大于外部世界經(jīng)濟(jì)金融動蕩對美國的影響。外部經(jīng)濟(jì)增長減速和金融動蕩會通過經(jīng)濟(jì)和金融渠道反作用于美國金融穩(wěn)定，但鑒于美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模、相對獨(dú)立性及健康狀態(tài)，這一影響有限。

從風(fēng)險(xiǎn)類型看，2015年美國信用風(fēng)險(xiǎn)整體將會下降，但其中高收益、能源類及新興市場資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將會上升;同時市場風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)則可能整體上升。最大的金融風(fēng)險(xiǎn)不是單一風(fēng)險(xiǎn)，而是風(fēng)險(xiǎn)疊加，主要包括：新興市場、歐盟經(jīng)濟(jì)增長減速，油價繼續(xù)下跌，美元持續(xù)升值，各國與美聯(lián)儲貨幣政策分離，收益率曲線變平，高收益類資產(chǎn)損失等綜合作用。這些需要進(jìn)一步關(guān)注。總體而言，美國金融市場整體波動性及風(fēng)險(xiǎn)與2014年相比可能會上升，但與歷史水平及2008年危機(jī)期的高點(diǎn)相比，仍將處于相對低水平，金融穩(wěn)定性則處于相對高水平。

參考文獻(xiàn)

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[5]Financial"Stability"Oversight"Council：Annual"Report，2014

作者單位：陸曉明""中國銀行紐約分行

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