貨幣政策中性適度 債券市場雙向振蕩

特邀專家：

中國銀行總行司庫利率投資團(tuán)隊(duì)主管""汪寧

南京銀行金融市場部總經(jīng)理""戴娟

北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長""唐毅亭

中國國際金融公司固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理""張繼強(qiáng)

中央結(jié)算公司中債曲線估值組負(fù)責(zé)人""趙凌

主持人：中央國債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編""宗軍

宗軍：2014年世界經(jīng)濟(jì)形勢錯(cuò)綜復(fù)雜，同時(shí)在這一年中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)。請問各位專家對2015年宏觀經(jīng)濟(jì)整體形勢和趨勢作何判斷？國內(nèi)和國際宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能的風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？存在哪些機(jī)遇與挑戰(zhàn)？

汪寧：目前來看，中國經(jīng)濟(jì)整體仍難言樂觀。預(yù)計(jì)2015年中國經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)的概率較大，失速風(fēng)險(xiǎn)可控，增長速度有所下降，我們預(yù)測GDP增速大概在7.1%附近;同時(shí)，通脹壓力不大，預(yù)計(jì)可能在2%以內(nèi)。另一方面，繼續(xù)深入推進(jìn)依法行政和簡政放權(quán)等改革措施，都有利于提高經(jīng)濟(jì)活力;政策措施從以往的粗放式管理向精細(xì)化管理轉(zhuǎn)變，定向引導(dǎo)與政策支持成為新常態(tài)，在CPI整體壓力不大的背景下，政策有望進(jìn)一步放松，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的積極因素不斷增多。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和各項(xiàng)改革效果有待觀察，而地方政府債務(wù)清理、信用違約事件擴(kuò)散、企業(yè)融資成本持續(xù)高企、房地產(chǎn)市場進(jìn)一步下滑將是2015年需要重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

國際方面，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將成為全球經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力，國際油價(jià)持續(xù)下跌、大宗商品價(jià)格走低等也都將有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐緩慢、新興市場經(jīng)濟(jì)體整體增速放緩、美聯(lián)儲加息和美元持續(xù)走強(qiáng)導(dǎo)致的國際資本流動(dòng)變化、持續(xù)低油價(jià)對原油出口國的沖擊，是需要重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

戴娟：中國經(jīng)濟(jì)正處在“三期疊加”階段，在這樣的大背景下，政府的底線思維還是存在的，包括在最近召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上提出的一些信號、一些關(guān)注點(diǎn)，我們都非常認(rèn)同。目前中國經(jīng)濟(jì)處于逐步下行的階段，但這種下行不是大幅度的回落，而是呈溫和下行態(tài)勢。

在政策層面，調(diào)結(jié)構(gòu)也好，改革攻堅(jiān)也好，要看看各方面的舉措是不是能夠起到一定的效果，對經(jīng)濟(jì)走勢的改善是不是有效，宏觀政策和貨幣政策的聯(lián)動(dòng)效果如何，貨幣政策出臺的力度會怎樣。從這個(gè)角度講，2015年還是要關(guān)注經(jīng)濟(jì)走勢和相關(guān)政策。在經(jīng)濟(jì)溫和下行的情況下，短期仍利多債券市場，后續(xù)如果基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，債券市場可能會面臨一些政策變化，進(jìn)而出現(xiàn)一些調(diào)整，這需要把宏觀面、微觀面結(jié)合起來考慮。

唐毅亭：從短期來看，宏觀形勢走向比較清楚：隨著貨幣增速和融資增速的大幅下行，總需求中的內(nèi)需也隨之大幅下行。這將是上半年的一個(gè)主要表現(xiàn)。

內(nèi)需包括投資和消費(fèi)兩部分。消費(fèi)基本保持穩(wěn)定，投資會大幅下行，無論是制造業(yè)投資、基建投資，還是房地產(chǎn)投資，都是如此，這是由融資環(huán)境所決定的。

雖然內(nèi)需大幅下行，宏觀經(jīng)濟(jì)也有一些利好的因素，體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

第一方面，2015年外需會給宏觀經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，這不是來源于出口增速的大幅度上行，而是主要來源于貿(mào)易順差的持續(xù)增加。為什么這樣判斷？在過去的一年，全球主要原材料，包括原油、鐵礦石等大宗商品價(jià)格大幅下跌，價(jià)格基本打了一個(gè)對折。對于中國這樣的制造業(yè)國家而言，這相當(dāng)于原材料產(chǎn)出國對我們進(jìn)行了補(bǔ)貼。這個(gè)補(bǔ)貼規(guī)模有多大？按照目前價(jià)格和2013年貿(mào)易量來測算，能真正節(jié)省大概1萬多億元人民幣，相當(dāng)于推動(dòng)GDP增加2%。當(dāng)然，我估計(jì)最終不會增加那么多，但令GDP增加超過1%還是有可能的，也就是說今年我國保持GDP增速在7%以上的難度大大減少，內(nèi)需只需要貢獻(xiàn)6%左右的增速就夠了。

第二方面，從時(shí)間來看，我國總需求特別是投資需求的滑落開始得非常早，制造業(yè)投資需求從2011年開始滑落，房地產(chǎn)投資增速的下滑從2013年年中開始，至今都已有相當(dāng)長的一段時(shí)間。在這段時(shí)間里，形成的新增產(chǎn)能越來越少，導(dǎo)致總供給始終維持一個(gè)很慢的增速。相對而言，最近一兩年總需求雖在下降，但總供給下降得更快，這會使得過剩產(chǎn)能不斷得到消化，企業(yè)所經(jīng)歷的艱難期間將逐漸接近結(jié)束的一天。這天也許是在年中，也許是下半年的某個(gè)時(shí)候。經(jīng)過這個(gè)拐點(diǎn)后，也會對宏觀經(jīng)濟(jì)形成支撐。

張繼強(qiáng)：關(guān)于宏觀形勢，首先從國際環(huán)境講起，有四個(gè)特征值得關(guān)注。第一是“強(qiáng)美元，弱大宗”，這可能是從去年下半年到今年很長一段時(shí)間的主題。第二，全球經(jīng)濟(jì)，尤其是發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)非常明顯的分化。美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，日本經(jīng)濟(jì)居于中間，而歐洲經(jīng)濟(jì)則比較困難。這種經(jīng)濟(jì)基本面的差異導(dǎo)致各國之間的貨幣政策也隨之出現(xiàn)分化，美國的貨幣政策將收緊，歐洲和日本則可能繼續(xù)放松，這個(gè)過程對中國的影響值得思考。第三，全球經(jīng)濟(jì)面臨低增長、低通脹、低利率，“三低”的環(huán)境非常明顯。第四，全球經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)已經(jīng)是通縮。

具體到中國經(jīng)濟(jì)，我認(rèn)為新常態(tài)首先是經(jīng)濟(jì)周期和政治周期的疊加，是對整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)力的重新認(rèn)識，施政理念隨之調(diào)整，新常態(tài)的最終目標(biāo)是“正常”態(tài)。在此目標(biāo)下，政策影響是最重要的中間變量。總體來看，我們認(rèn)為2015年GDP增長率大約為7.1%，從GDP的貢獻(xiàn)因素來看，凈出口可能表現(xiàn)稍好，消費(fèi)會較穩(wěn)，庫存周期仍偏弱，而投資則可能繼續(xù)弱化，尤其是房地產(chǎn)，反過來基建是托底力量。

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，主要談兩點(diǎn)。首先是房地產(chǎn)。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)在2015年可能會比較平穩(wěn)，不容易出現(xiàn)大問題。反而第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)非常值得關(guān)注，即中國版的“財(cái)政懸崖”。一是城投平臺再融資的問題，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，地方政府2015年約有2.9萬億元的負(fù)債到期，而43號文（《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》）的出臺可能導(dǎo)致城投平臺再融資面臨問題。二是基金性收入下降，即政府的土地出讓金會收縮。三是稅收下降。如果三方面都出現(xiàn)下滑，即便考慮杠桿效應(yīng)，中央財(cái)政赤字兩三千億元的增長也不足以抵扣這種下降。因此，我覺得這將成為春節(jié)之后值得大家關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

趙凌：我們采用中債收益率和中債指數(shù)對今年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢進(jìn)行了預(yù)測。從預(yù)測結(jié)果看，2015"年宏觀經(jīng)濟(jì)大致呈現(xiàn)前低后高走勢，上半年低位企穩(wěn)，三季度后弱勢復(fù)蘇的走勢，在新常態(tài)格局下形成新的平衡點(diǎn)。

從通脹水平看，中債新綜合凈價(jià)指數(shù)與CPI有較高的即時(shí)相關(guān)性，負(fù)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7以上。通過協(xié)整檢驗(yàn)，兩者具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。據(jù)此，我們預(yù)測CPI在2015年上半年持續(xù)回落，下半年開始企穩(wěn)回升。值得關(guān)注的是，預(yù)測結(jié)果顯示CPI在今年二季度出現(xiàn)同比下降，通縮可能成為今年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

宗軍：各位專家的總體預(yù)測是中國經(jīng)濟(jì)可能會略微下行，但是會有底線。根據(jù)國內(nèi)外形勢，諸位認(rèn)為2015年央行將實(shí)施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？

汪寧：這兩年，央行貨幣政策更注重創(chuàng)新，推出了諸如SLF（常設(shè)借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、SLO（公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）等很多新的貨幣政策工具。我個(gè)人覺得，2015年貨幣政策對于債券市場的影響會非常大。如果我來做市場的話，就是盡可能多地關(guān)注央行的政策動(dòng)態(tài)，我認(rèn)為再怎么多關(guān)注都不為過。

要準(zhǔn)確預(yù)測央行貨幣政策，難度比較大。畢竟在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的大背景下，貨幣政策這個(gè)傳統(tǒng)的總量調(diào)控手段被賦予了太多的期望，甚至許多結(jié)構(gòu)調(diào)整的職能。但是，審慎和穩(wěn)健的主基調(diào)不會改變，預(yù)計(jì)貨幣政策總體中性適度。另外，我有個(gè)建議，就是貨幣政策工具的創(chuàng)新固然很重要，但常規(guī)工具尤其是公開市場操作，仍是非常好、非常實(shí)用的一種操作工具。應(yīng)該說，在過去幾年，公開市場操作跟市場長期溝通、互動(dòng)，信息的透明化以及央行與市場成員互信機(jī)制的建立，都有利于公開市場操作在宏觀調(diào)控中發(fā)揮更大的作用，也非常符合宏觀調(diào)控去行政化、讓市場發(fā)揮更加決定性作用的大的改革方向，特別是有利于保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，便于央行適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)。如果把貨幣政策創(chuàng)新工具比作“麻辣粉”（MLF）、“酸辣粉”（SLF），我覺得公開市場操作就像冬天的大白菜，天天吃“麻辣粉”“酸辣粉”會上火，但是天天吃白菜熬豆腐，偶爾來點(diǎn)兒“麻辣粉”“酸辣粉”換換口味就挺適應(yīng)的。

因此我建議，2015年央行可以在摸索制度工具創(chuàng)新的同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)基礎(chǔ)工具的運(yùn)用，當(dāng)然也包括市場現(xiàn)在普遍有預(yù)期的降準(zhǔn)、降息等政策工具，更多地通過熟練運(yùn)用公開市場操作等最常規(guī)的貨幣政策工具引導(dǎo)市場預(yù)期和行為，達(dá)到與市場的良性互動(dòng)，特別是更好地發(fā)揮公開市場操作的價(jià)格調(diào)控作用，實(shí)現(xiàn)央行對市場利率的引導(dǎo)作用。力爭通過央行政策預(yù)期引導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)調(diào)控意圖，從而真正達(dá)到“無為而治”的境界。

戴娟：從2014年央行整個(gè)貨幣政策操作來看，感覺越來越富有技術(shù)含量。對于央行的資產(chǎn)負(fù)債表不能簡單地看，要以更寬泛的視野進(jìn)行評價(jià)測算。

我感覺，央行穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵正在發(fā)生一些變化。在中央的指導(dǎo)下，貨幣政策更加注重金融對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，體現(xiàn)在如何降低社會融資成本方面。2014年一系列創(chuàng)新性貨幣政策工具運(yùn)用，確實(shí)在一定程度上體現(xiàn)了貨幣政策定向?qū)捤傻膶?dǎo)向作用，也產(chǎn)生了一定效果。但最近的降息政策，其效果還是值得思考的。因?yàn)闊o論從貨幣市場利率還是從債券收益率走勢來看，包括企業(yè)實(shí)際融資成本的表現(xiàn)，都確實(shí)還沒有完全達(dá)到預(yù)期的效果，當(dāng)然這其中也是多種因素共同影響的結(jié)果。

關(guān)于2015年央行的貨幣政策走向及貨幣政策工具運(yùn)用，我認(rèn)為2014年推出的一些創(chuàng)新性貨幣政策工具還會繼續(xù)運(yùn)用。但如果前期政策對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果不是特別明顯，同時(shí)我國又面臨通縮壓力、社會融資成本需要進(jìn)一步下降，以及美國加息周期到來等情況，央行在貨幣政策上可能就會有新的考慮，包括數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的運(yùn)用都會提上日程，降準(zhǔn)、降息可能會提前出臺。但對于降息，由于受制于其他因素的影響，還要觀察數(shù)據(jù)的相關(guān)變化，預(yù)計(jì)降息政策的出臺可能會相對審慎，推出的時(shí)點(diǎn)會比市場預(yù)期稍微延遲一些，因?yàn)榍捌诘恼咝Ч€需要進(jìn)一步確認(rèn)。

唐毅亭：要把央行的貨幣政策猜透是蠻不容易的事，我以一家之言揣摩一下央行貨幣政策的基本思路。

標(biāo)準(zhǔn)教科書認(rèn)為，央行通過動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣來影響貨幣供應(yīng)量，最終達(dá)到貨幣政策目標(biāo)，三個(gè)層次很清晰。貨幣政策目標(biāo)主要有四個(gè)：經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)和國際收支平衡。

那么，當(dāng)前我國央行的目標(biāo)究竟是什么？或者這四個(gè)目標(biāo)究竟哪個(gè)是當(dāng)前要解決的主要矛盾？

從增長來看，貨幣政策要起到一個(gè)托底作用。剛才我們分析了，由于外需會提供一個(gè)扎實(shí)的支持，所以GDP增速全年要保持7%雖說有壓力，但壓力不太大;就業(yè)方面，當(dāng)前我國每年勞動(dòng)力已出現(xiàn)負(fù)增長，就業(yè)基本不用太擔(dān)心;現(xiàn)在我國的通脹率已經(jīng)很低，穩(wěn)定物價(jià)也沒有問題;最后就是匯率的穩(wěn)定，這與人民幣國際化緊密掛鉤，從央行多個(gè)文件及官員多次發(fā)言中都可以感覺到，匯率要波動(dòng)，但央行絕對不傾向于人民幣出現(xiàn)大幅度的貶值或升值，所以采用的是要擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度這樣的描述。

央行的真實(shí)目標(biāo)，我認(rèn)為現(xiàn)階段主要是兩個(gè)。一個(gè)比較顯性的是匯率要保持相對穩(wěn)定，其最終目的是人民幣國際化。另外還有一個(gè)隱性目標(biāo)，就是直接控制貨幣供應(yīng)量。按道理，貨幣供應(yīng)量是中介目標(biāo)，但在過去一年多時(shí)間里，央行明顯把貨幣供應(yīng)量作為了直接控制目標(biāo)。如果貨幣供應(yīng)量增長過快，伴隨而來的是杠桿增加過快、負(fù)債增加過快，這對于整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)效率和金融風(fēng)險(xiǎn)都會產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。因此，可以看到人民銀行從2013年“錢荒”開始到現(xiàn)在為止，所進(jìn)行的操作實(shí)際上內(nèi)涵邏輯非常一致，就是要保持正的真實(shí)利率。只有正的真實(shí)利率才能壓制投資增速，縮減產(chǎn)能供給，促使過剩產(chǎn)能逐步消化，使得負(fù)債增長保持一個(gè)合理的低速增長水平。從效果來看，應(yīng)該說央行的這個(gè)目標(biāo)完成得非常好。

為達(dá)到目標(biāo)，央行沒有采用放貨幣來穩(wěn)增長的操作方法，而是通過定向、結(jié)構(gòu)化的多種手段，通過放松存貸比等“松綁”手段，來提供信貸供給能力，起到托底的作用。

張繼強(qiáng)：格林斯潘有句名言，“如果你覺得聽懂了我說的話，那你一定是誤解了我的意思”。今年貨幣政策面臨的外部環(huán)境異常復(fù)雜，無論是國內(nèi)還是國外環(huán)境。央行也是局中人，也只能相機(jī)抉擇。隨著央行貨幣政策工具日益豐富，如何應(yīng)用這些工具是大家最關(guān)注的。

我認(rèn)為，要分析貨幣政策，首先要考慮央行所處的環(huán)境，總結(jié)來看主要有以下幾點(diǎn)：第一，新常態(tài)下，本屆政府對穩(wěn)增長的訴求有所下降，更側(cè)重去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)，因此央行在穩(wěn)增長方面的壓力有所減小，對經(jīng)濟(jì)主要采取托底但不刺激的原則。第二，央行的目標(biāo)較以往更加多元化，無論是中間目標(biāo)還是最終目標(biāo)。以前的目標(biāo)可以總結(jié)為三方面，即經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)和貿(mào)易平衡，但現(xiàn)在的目標(biāo)有所增加，包括調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)（主要是金融風(fēng)險(xiǎn)或尾部風(fēng)險(xiǎn)）、去杠桿、降低社會融資成本等。如此多目標(biāo)下，央行之糾結(jié)可想而知。第三，外匯占款系統(tǒng)性下降之后，央行的控制力空前增大，主動(dòng)權(quán)增大，所以央行的政策導(dǎo)向可能是決定我們投資回報(bào)最關(guān)鍵的因素之一。第四，“調(diào)結(jié)構(gòu)”對央行的貨幣政策取向有非常大的影響，可能會更多通過一些定向而非總量的措施，來承擔(dān)這一任務(wù)。

圍繞這四大背景和央行的幾個(gè)目標(biāo)，我們可以對下一步的貨幣政策取向作一些推測。第一，經(jīng)濟(jì)增長大致是托底無彈性的格局，這對央行會有一定壓力，但不是很大，可能是倒逼式的。第二，通脹面臨的問題較小，非食品會受到全球通縮風(fēng)險(xiǎn)的牽制，豬周期“干柴難遇烈火”，因而對物價(jià)水平不需要擔(dān)憂。第三，社會融資總量方面，12月份M2的數(shù)據(jù)已經(jīng)較低，而我們預(yù)計(jì)2015年的M2可能會更低，因?yàn)槿谫Y主體缺失后，加上商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，貨幣創(chuàng)造的速度也會明顯下降。另外，在降低社會融資成本方面，從加權(quán)平均貸款利率看，并沒有明顯起色?？偟目磥?，我認(rèn)為央行會始終保持警惕，政策放松的壓力要比收緊的壓力大。但由于新常態(tài)下訴求不同，期待大規(guī)模刺激政策并不現(xiàn)實(shí)。

由此，我們推測央行的具體措施可能圍繞以下幾點(diǎn)展開：第一，短期的利率走廊會繼續(xù)維持，MLF工具會繼續(xù)使用甚至范圍加大。第二，傳統(tǒng)工具和定向工具可能并舉。由于今年基礎(chǔ)貨幣缺口壓力加大，不能僅僅依靠定向措施調(diào)整。此外，定向措施在傳導(dǎo)路徑、道德風(fēng)險(xiǎn)等方面存在的問題也需要繼續(xù)關(guān)注，所以此時(shí)不應(yīng)回避傳統(tǒng)工具，包括公開市場操作等工具。這時(shí)候的降準(zhǔn)等措施，仍沒有脫離“中性”的政策范疇，但其信號作用及釋放低成本“長錢”，對市場的影響還是偏正面。第三，央行在補(bǔ)充流動(dòng)性缺口、疏導(dǎo)從貨幣向信用的傳導(dǎo)機(jī)制這兩方面可能并重，所以整體貨幣供給難以太松，但保持資金面的總體穩(wěn)定顯然還是必要的。第四，除國內(nèi)的降息、降準(zhǔn)和定向措施之外，央行在匯率方面應(yīng)該不太會有大動(dòng)作，人民幣仍將相對堅(jiān)挺。

趙凌：關(guān)于貨幣政策，我提一點(diǎn)不成熟的建議，就是在新常態(tài)下，應(yīng)建立一個(gè)有效引導(dǎo)和調(diào)控市場利率的政策操作框架，并選擇合適的市場利率作為貨幣政策傳導(dǎo)中介目標(biāo)。目前，我國債券市場和貨幣市場基本實(shí)現(xiàn)了利率市場化。在選擇市場利率作為政策利率（貨幣政策中介目標(biāo)）時(shí)，建議參考國債收益率曲線。作為一國市場化金融體系運(yùn)行的基礎(chǔ)必要條件之一，國債收益率曲線不僅是各類金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，也是反映金融現(xiàn)狀和預(yù)期的重要指標(biāo)。國債收益率曲線的水平、斜率和曲率代表著不同的宏觀經(jīng)濟(jì)含義，可以反映貨幣政策對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的調(diào)節(jié)力度，為政策制定者提供調(diào)控目標(biāo)，在貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮承上啟下的作用。

宗軍：請給位專家預(yù)測一下2015年一季度資金面的松緊和銀行間市場的流動(dòng)性情況。

汪寧：一季度市場流動(dòng)性會比較平穩(wěn)。雖然在強(qiáng)美元的背景下，國際資本流動(dòng)會給國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給帶來比較大的不確定性，但是央行在總結(jié)前幾年調(diào)控經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，能夠更加精準(zhǔn)地實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。因此，資金面雖然會受到諸如IPO、繳稅、春節(jié)現(xiàn)金需求上升等一系列因素的影響，但貨幣市場整體波動(dòng)性會明顯小于往年，貨幣市場利率水平亦會相對平穩(wěn)。

唐毅亭：剛才提到央行要實(shí)現(xiàn)匯率基本穩(wěn)定的目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)人民幣國際化。在這個(gè)目標(biāo)之下，隨著美國的升息和中國利率的緩慢下降，兩國利差不斷縮減，資本出現(xiàn)流出，我國的外匯占款明顯減少。由于不再有大量外匯占款，實(shí)際會對流動(dòng)性形成很大的緊縮作用。同時(shí)，在控制貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)下，央行將通過實(shí)際正利率使得負(fù)債增速、融資增速或者說杠桿增速，保持在合理、可持續(xù)的低速增長水平，相信央行不會再像以前那樣通過“大水漫灌”的方法直接解決流動(dòng)性的問題。

所以對于市場而言，今年的流動(dòng)性總是會有的，但總會覺得不那么夠，處于剛好夠“喝一口”的水平，但如果想大口暢飲，可能性非常小。

宗軍：整體而言，2014年的債券市場是一個(gè)牛市，那么請問各位專家2015年債市走勢將如何？對于不同類型投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)采取怎樣的投資策略？投資機(jī)會有哪些（包括投資品種、期限等）？

汪寧：2015年債券市場的不確定性因素較多。過去10年，中國GDP的平均增速約為10.12%，而10年期國債平均收益率為3.76%。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)不太可能，如果說未來10年經(jīng)濟(jì)增速較之過去10年會下一個(gè)臺階，那么利率中樞是否還能夠維持在過去10年的平均水平呢？我覺得，利率中樞應(yīng)該會出現(xiàn)比較明顯的下行。同時(shí)，歐美日的低利率環(huán)境也有利于國內(nèi)利率走低。

從另一個(gè)角度來看，現(xiàn)在央行貨幣政策面對多目標(biāo)甚至一些比較具有挑戰(zhàn)性的目標(biāo)，同時(shí)是在新常態(tài)下摸索新的調(diào)控方式和調(diào)控工具;再加上我們面臨的國際環(huán)境也存在很多不確定性因素，國際資本外流的預(yù)期對人民幣有一定的貶值壓力，最終的匯率政策對國內(nèi)貨幣政策和利率政策都會有一些制約。因此要把握2015年債券市場的整體趨勢還是比較有挑戰(zhàn)性的。

綜上，我認(rèn)為，從中長期來看，利率向下的壓力明顯大于向上的壓力，但I(xiàn)PO和股市走強(qiáng)對債券市場會產(chǎn)生明顯的分流和擾動(dòng)作用，債券利率水平能否往下走，還要看公開市場操作的利率水平，以及貨幣供給總量能不能更充裕一些。

對于信用債，未來利差分化可能會更加明顯，高評級信用債還是會保持比較低的利差水平;同時(shí)，今年信用事件發(fā)生的概率會更大，剛性兌付有望真正打破，我們對低評級信用債的甄別能力需要持續(xù)提高。

總之，2015年債券市場整體的波動(dòng)性會比較大，交易型機(jī)構(gòu)應(yīng)該有比較多的交易機(jī)會。

戴娟：回顧2014年的債市經(jīng)歷，就像過山車一樣，出現(xiàn)了大牛市行情。不管是國債，還是金融債、信用債，整個(gè)債券收益率曲線都在大幅調(diào)整，相應(yīng)的收益率變化在100bp～180bp，這在歷史上是非常罕見的。對于2015年債市走向，我感覺與2014年還是不同的，因?yàn)?014年是牛市的演繹，而2015年債市出現(xiàn)游離擺動(dòng)或區(qū)間振蕩的可能性會更大一些。

在投資策略方面，基于目前基本面、政策面，以及資金面和相關(guān)因素對債券市場的影響，可以形成如下判斷。2014年信用債、金融債的表現(xiàn)都好于國債，而從2015年來看，如果對整個(gè)收益率進(jìn)行比較，我們認(rèn)為金融債的機(jī)會相對更多一些，我覺得可以適當(dāng)考慮一些中周期的，比如3年期左右的國開債品種。對于信用債券，原來那種依靠存量甄別、挖掘價(jià)值的思路應(yīng)該做一些調(diào)整，可能要回歸到對債券價(jià)值本身的考慮上來，回歸到對債券本身資質(zhì)的評價(jià)分析中，更加注重信用風(fēng)險(xiǎn)的把控。其中，對于信用評級好的債券，由于流動(dòng)性比較高，相對來說可作為更好的選擇品種;而對于一些信用評級偏弱的債券，則更要關(guān)注企業(yè)行業(yè)背景，規(guī)避產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)，進(jìn)行擇時(shí)和擇券的考察。

另外，盡管2015年大的基本面、資金面對債市形成支撐，還需關(guān)注各方面因素對債券市場的影響，比如股市走勢、IPO時(shí)點(diǎn)沖擊，以及表外理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展帶來債券配置需求對債市的影響。根據(jù)相關(guān)文件要求，非標(biāo)業(yè)務(wù)已被規(guī)范，在增量上有所萎縮，與2014年相比，其對于債市的壓力將有所下降。

總體來說，2015年的債市投資基本上還是處于風(fēng)險(xiǎn)可控的大環(huán)境，但是具體到偏交易還是偏配置的判斷，我感覺基于債市處于一個(gè)振蕩的階段，波段交易機(jī)會將會多些;從長周期來看，債券配置機(jī)會較往年相比偏弱，如果要做配置，更多的需要逆勢而動(dòng)進(jìn)行投資操作。

唐毅亭：整體而言，2014年債券市場出現(xiàn)了一個(gè)巨大的牛市，但最后收了一個(gè)熊尾，給2015年留下一個(gè)懸念。

從前面分析來看，今年銀行體系面臨的基礎(chǔ)貨幣缺乏壓力實(shí)際上還是蠻大的，由外匯占款下降帶來的缺口可能高達(dá)兩萬多億元人民幣，這個(gè)缺口全部要靠央行通過各種方式來補(bǔ)上，而補(bǔ)充缺口會存在一定的時(shí)間滯后。所以我對利率債的看法是相對偏中性的，收益率上行的空間可能不太有，但是下行也未必能下多少。

對于信用債，我的看法更加積極。原因很簡單，信用債的需求主要來自理財(cái)資金，去年理財(cái)資金的增速是50%，今年即便低一半，也有超過20%的增速，其對債券市場資產(chǎn)配置的需求仍然會有顯著增長。但同時(shí)，包括信用債在內(nèi)，企業(yè)的融資意愿是下降的，因此信用債的供求關(guān)系必然發(fā)生不均衡。預(yù)計(jì)2015年至少上半年，信用利差整體還會進(jìn)一步收窄。尤其是作為理財(cái)資金投資范疇的中低等級信用債，還會有一定的表現(xiàn)空間。

張繼強(qiáng)：個(gè)人認(rèn)為，今年上半年是“小?！钡目赡苄云螅掳肽陼弘y判斷?；久嬉蛩貨Q定債券市場的大環(huán)境沒有逆轉(zhuǎn)，因此對債市的預(yù)期不悲觀，但得承認(rèn)當(dāng)前利率水平下回報(bào)的想象力略顯不足。2015年的債市可能是一個(gè)慢牛行情，至少是一個(gè)振蕩式的行情。短期擾動(dòng)因素不少，包括股市、銀行信貸、資金面等。往后看，大家可能應(yīng)把握住一個(gè)利率債波段性的機(jī)會，一方面春節(jié)后季節(jié)性的流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)，另一方面兩會之前IPO速度可能減慢、股市震蕩將加劇，更重要的是屆時(shí)信貸狀況可能被證偽，加之城投債再融資問題可能引發(fā)大家對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，盡管我們認(rèn)為最終問題不會太大，但這中間情緒的變化值得大家把握。

信用債方面，今年存在配置機(jī)會，特別是中高等級產(chǎn)業(yè)債。今年無論是理財(cái)產(chǎn)品還是債券基金，對流動(dòng)性的要求都有所增加，為防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及政策風(fēng)險(xiǎn)，市場對中高等級產(chǎn)品的需求在提升。而受到投資需求不足、城投發(fā)債受限制等因素，供給明顯乏力。此前中證登事件引發(fā)的較高信用利差形成了較好的介入點(diǎn)。城投債實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)不大，但存在再融資和估值風(fēng)險(xiǎn)，對流動(dòng)性要求較低的投資者屆時(shí)可以“乘人之?！薄Ａ硗?，由于對信用事件的擔(dān)憂還未完全化解，我們建議對低等級信用債保持謹(jǐn)慎。

趙凌：近期召開的2015年人民銀行工作會議提到了今年工作任務(wù)，一是要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，二是要擴(kuò)大人民幣跨境使用。這說明今年人民幣國際化進(jìn)程可能會進(jìn)一步加快，對債券市場尤其利率債，是一個(gè)利好因素。近年來，境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場的規(guī)模迅速增加。從持債品種看，其偏好持有記賬式國債、政策性銀行債、央票及地方政府債等具有較高安全性的債券資產(chǎn)。隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，在岸人民幣債券市場，尤其是利率債，在全球央行、主權(quán)類機(jī)構(gòu)及境外投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置中所占比重將會越來越大。這既給我們帶來交易機(jī)會，也會加大利率波動(dòng)。對主要參與利率債交易的投資機(jī)構(gòu)而言，建立利率風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制尤為重要。

從信用債看，我認(rèn)為今年企業(yè)信用分化會進(jìn)一步加劇。在對個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，建議大家參考中債曲線樣本券。中債曲線樣本券選取規(guī)則是根據(jù)債券性質(zhì)、外部評級和市場價(jià)格，并結(jié)合發(fā)行人行業(yè)表現(xiàn)、財(cái)務(wù)資質(zhì)等因素，將各券分配至相應(yīng)債券品種和信用等級的收益率曲線上，作為該曲線的樣本券和估值對象。收益率曲線所對應(yīng)的信用等級可以看作對個(gè)券的市場評級。結(jié)合去年底的數(shù)據(jù)，在2742個(gè)產(chǎn)業(yè)債樣本中，有987只債券的曲線評級低于外部評級，約占全部樣本的36%。從行業(yè)分布看，主要集中在煤炭、鋼鐵、公路與鐵路、基礎(chǔ)化工和鋁行業(yè)。曲線樣本券每個(gè)工作日通過中債綜合業(yè)務(wù)平臺客戶端、中債數(shù)據(jù)下載通道和授權(quán)信息商通道發(fā)布，為個(gè)券信用債資質(zhì)篩選和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)判斷提供一定的參考。

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