經濟新常態(tài)下的交易策略重構

2014年已經悄然離我們遠去，靜得如同片葉飄落讓我們絲毫未有察覺，快得又如風馳電掣般讓我們無暇回味。這一年是世界經濟與政治跌宕起伏的一年，是“三期疊加”的新常態(tài)時期。2014年，A股市場一改往日頹勢，搖身變?yōu)槌壓隈R，而債券市場在經歷了上一年“大熊”之后快速轉換為歷史上罕見的“大?！?，上演了一臺“股債雙?！钡拇髴颍寕腥蒜Р患胺烙中老踩艨?，雖然過程一波三折，但收益率還是從羞答答的矜持、婉約、小步慢行轉換成熱情、奔放、疾風驟雨般的大行情。雖然年末有相當程度的“回撤”行情，但這又未嘗不是件好事，也為2015年的市場留有些許想象的空間。

2014年12月，銀行間債券市場收益率走出了急速沖高后回落至區(qū)間震蕩橫盤整理的行情，變動之快令人唏噓。這期間，市場走勢大致可分為三個階段，一是收益率快速大幅度反彈，二是階段性高點后震蕩下行，三是區(qū)間震蕩小幅上行。

第一階段，12月初至9日，收益率曲線大斜率急速陡升。此前在11月末，降息翩然而至，機構等待已久的政策終于來臨，雖然非對稱降息力度有限，但仍大大刺激了市場情緒，收益率快速下行，調整幾近一步到位，隨后政策利好快速消失，后市承壓。果不其然，雖1日公布的制造業(yè)PMI數據創(chuàng)出階段性新低，但因基本符合預期，市場并不買賬，拋盤依舊，收益率小幅上行。2日央行暫停正回購操作亦于事無補，市場在國債期貨帶動下繼續(xù)下跌，長端國開金融債收益率上行超過10BP。

3—8日，雖然央行公開市場暫停正回購且進行國庫現(xiàn)金招標實現(xiàn)當周凈投放，但市場進一步放松的預期又一次落空，加之股市虹吸效應明顯，債券一級市場中標利率不斷超預期走高，國債期貨連續(xù)大跌等利空因素疊加，使得收益率快速上行。進出口數據大幅低于預期也未引起多少波瀾。這充分反映出市場在一次次預期受挫后的反叛心理與報復性回擊。

禍不單行，8日晚，中證登發(fā)布《關于加強企業(yè)債券回購風險管理相關措施的通知》，低評級企業(yè)債將被踢出質押庫。當晚微信群、朋友圈被刷屏，市場一致認為這是超級利空的“黑天鵝”。9日早盤，債市被恐慌性拋盤的陰云籠罩，收益率陡升，10年期國開債的活躍券種最高成交在4.70%附近，較前一交易日上行40BP以上，令人瞠目結舌。盤中市場稍有企穩(wěn)，交易員們逐漸緩過神來，于是借著一級市場低于預期的招標結果開始買入，收益率又快速下行，國開債10年期活躍品種尾盤成交時的收益率在4.4%附近，較日內高點下行幅度超過30BP，好一個過山車行情！

這或許就是經濟新常態(tài)下債市的新常態(tài)：“黑天鵝”事件頻現(xiàn)，收益率振幅加劇，日內波動加大，價差收入越來越難以博取。這種新常態(tài)也使得債市人心理壓力愈加之大，不過他們并不“孤單”，9日期貨、股指市場無一幸免，上演了難得一見的集體暴跌。

第二階段，10—24日，收益率震蕩下行，資金面成為影響市場走勢的最主要因素。10日公布的11月通脹數據低于預期，市場對中證登事件影響已經逐步消化完畢，買盤逐漸增多，收益率繼續(xù)小幅下行。期間召開的中央經濟工作會議明確了2015年經濟工作的總體要求，將經濟增長作為發(fā)展的第一要務，強調貨幣政策要松緊適度，財政政策要更有力度，市場擔心穩(wěn)增長大招會陸續(xù)出臺，后續(xù)數據超預期好轉，收益率有所小幅回調。

12日公布的宏觀數據差強人意，收益率有所下行，但午后的貨幣金融數據特別是新增貸款超出市場預期，阻止了收益率的大幅下行。16日公布的匯豐制造業(yè)PMI初值低于預期并創(chuàng)階段性新低，給了市場一定信心，加之一級市場利率債發(fā)行接近尾聲，承銷團為了全年排名加大參與力度，中標利率被無情拉低，二級市場長端品種收益率亦開始出現(xiàn)下行。

好景不長。17日開始，由于IPO凍結資金，資金面開始陡然收緊，市場恐慌情緒漸起，回購利率大幅走高，收益率曲線開始倒掛。雖然晚間央行公告已通過SLO及續(xù)作部分MLF向市場投放了短期資金，但力度較小，對市場信心影響不大。18日，公開市場仍未出現(xiàn)預期已久的逆回購，國庫現(xiàn)金招標利率較前期上行較多，凸顯機構對資金的饑渴，二級市場收益率繼續(xù)小幅上行。

23—24日，IPO資金開始解凍，質押式回購利率大幅下行，市場信心逐漸恢復，買盤涌現(xiàn)，收益率快速大幅下行，盡顯新常態(tài)下的走勢特征，留給市場的買入和配置機會甚少。

第三階段，大幅震蕩后市場趨于平靜，處于區(qū)間箱體震蕩小幅上行走勢，收益率曲線開始陡峭化。資金面的好轉使得市場對中短期品種需求增多，長端品種因風險收益比較差而受到市場拋棄，收益率曲線開始正常化。

27日公布的11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤大幅低于市場預期，創(chuàng)出27個月新低。而央行公布“387號文”，將同業(yè)項下的存款計入一般性存款且暫免繳納準備金被視為寬松政策，使得市場對未來的資金面頗為樂觀，買盤涌現(xiàn)，中短期品種收益率下行幅度仍大于長端，曲線繼續(xù)陡峭化走勢。

30日，資金面又莫名其妙地收緊，主要源于年底財政投放力度不及預期，股份制銀行到期續(xù)借資金較多，加之對2015年初資金面寬松預期有所調整，利率互換收益率回調，國債期貨下跌，二級市場交投清淡，收益率開始小幅上行。31日，市場本預期資金面轉為寬松，但回購利率繼續(xù)上行，雖然12月匯豐PMI指數創(chuàng)出7個月新低，但市場臨近年終決算，交投意愿極弱，市場幾無成交。

時光匆匆，彈指間2014年已經過去，忙碌的2015年撲面而來，市場悄然步入新常態(tài)，一日不見如隔三秋，數日不見形同陌路，讓投資的靈魂與時俱進，快些，再快些！

目前，主流賣方機構均已發(fā)表了2015年市場展望，整體來看大同小異，差別不外乎節(jié)奏問題。筆者認為，2015年債券市場難現(xiàn)大牛，而是一個由基本面、資金面和信用事件主導的震蕩市。其一，經濟增長仍然主要聚焦房地產及“鐵公雞”，只有房地產銷售帶動投資企穩(wěn)回升及信貸投放超預期增長，才會對債市形成持續(xù)壓力;其二，貨幣政策繼續(xù)全面大幅放松仍不確定，雖然主基調是松緊適度，但股市分流、資本外流等沖擊會迫使央行降準，甚至為保增長而降息，但非線性的階段性沖擊會加大市場的波動;其三，信用事件頻發(fā)，政府債務處置不確定性等會不斷沖擊市場情緒，不排除“黑天鵝”事件再次出現(xiàn)。其四，需求端存在較大不確定性。銀行理財規(guī)模增速不斷放緩，銀行自營盤受制于國債、地方債投資難有作為，收益率低水平、大波動的特征限制了機構的持續(xù)配置。其五，全球經濟的不確定性亦會對國內債市間接形成沖擊。

整體來看，2015年債市機會與風險并存，不同機構需根據自身成本、資金的持續(xù)性、風險承受能力、賬戶性質、考核標準與周期、可得資產類別等要素，進行新常態(tài)下大類資產的投資與交易，賺自己能力范圍內的錢才是最穩(wěn)妥的策略。

作者單位：中國農業(yè)銀行資產管理部

責任編輯：廖雯雯""羅邦敏