如何看待中國(guó)資本外流？

中國(guó)資本潮水般外流，比市場(chǎng)預(yù)料的迅猛。2月3日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，按美元計(jì)，去年第四季度，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差錄得611億美元，資本和金融項(xiàng)目逆差912億美元。有統(tǒng)計(jì)稱，第四季度資本賬戶錄得至少是1998年以來(lái)的最大規(guī)模赤字。是什么造成資本外流？又將帶來(lái)什么影響？

1998年來(lái)最大規(guī)模赤字

從2014年全年數(shù)據(jù)看，960億美元的資本和金融項(xiàng)目逆差，是1998年金融危機(jī)以來(lái)，過(guò)去15年中第二度出現(xiàn)逆差（第一次是2012年，逆差168億美元），而2013年資本項(xiàng)目順差高達(dá)3，262億美元。

有統(tǒng)計(jì)稱：“中國(guó)去年第四季度資本賬戶錄得至少是1998年以來(lái)的最大規(guī)模赤字?！?/p>

大規(guī)模資本項(xiàng)目逆差的出現(xiàn)，顯示在美元強(qiáng)勢(shì)升值背景下，跨境資金流出壓力與日俱增。而從此前央行的表態(tài)看，這也與中國(guó)主動(dòng)對(duì)外輸出資本的長(zhǎng)期戰(zhàn)略選項(xiàng)有關(guān)。

瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光稱，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，人民幣貶值預(yù)期顯現(xiàn)，推動(dòng)了資本外流。

2月初，花旗銀行（Citi Bank）表示，預(yù)計(jì)該月內(nèi)中國(guó)央行會(huì)降息25個(gè)基點(diǎn)。雖然花旗并不以追隨全球趨勢(shì)而聞名，但該行分析師們認(rèn)為，在系列不佳數(shù)據(jù)公布后，中國(guó)央行將不得不推出更多寬松措施。

不出其所料，2月28日，央行宣布，自3月1日起，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至5.35%，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.5%。

交銀國(guó)際首席策略師洪灝表示，央行本輪降息在預(yù)期之內(nèi)，主要目的是對(duì)沖目前經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，明確寬松的貨幣政策走向。他預(yù)期，今年央行會(huì)繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，最快或于3月再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以應(yīng)對(duì)資本外流。

去年第二、第三季度資本和金融項(xiàng)目逆差分別為162億美元和90億美元，相比之下，第四季度資本流出速度急劇加快。

資本和金融項(xiàng)目逆差為何在去年第四季度擴(kuò)大？民生證券認(rèn)為，金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)企業(yè)或個(gè)人通過(guò)虛假貿(mào)易或?qū)ν庳?fù)債，借入了低息美元流動(dòng)性，而第四季度，人民幣資產(chǎn)吸引力下降和美元強(qiáng)勢(shì)相結(jié)合，導(dǎo)致這部分美元流動(dòng)性外流。

資本流出是大勢(shì)所趨

國(guó)家外匯局國(guó)際收支司司長(zhǎng)管濤對(duì)此發(fā)表看法稱，隨著匯率雙向波動(dòng)逐漸深入人心，人民幣匯率預(yù)期分化，市場(chǎng)主體開(kāi)始就相關(guān)財(cái)務(wù)運(yùn)作做出適應(yīng)性調(diào)整。自去年第二季度以來(lái)，企業(yè)結(jié)匯意愿減弱、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，并采取了增加外匯存款、減少外匯貸款的財(cái)務(wù)操作。

數(shù)據(jù)顯示，2014 年，銀行各項(xiàng)外匯存款余額上升1，084億美元，同比增長(zhǎng)2.8倍；銀行境內(nèi)外匯貸款余額僅增加204億美元，同比增幅收窄了60%。

管濤說(shuō)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好和美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松，美元匯率全面走強(qiáng)，2014年美元指數(shù)同比上升12%，國(guó)際資本大量回流美國(guó)。相比之下，新興市場(chǎng)面臨資本外流、本幣貶值的壓力，中國(guó)亦不例外。

不過(guò)，這也顯示出積極的一面：中國(guó)正加快資本輸出，為企業(yè)“走出去”提供長(zhǎng)期外匯支持，未來(lái)或?qū)⑼鈪R儲(chǔ)備用于抵補(bǔ)“一帶一路”沿線國(guó)家在基建投資上的資金缺口，以緩解國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩和國(guó)際收支雙順差的壓力。

過(guò)去，中國(guó)一直飽受“雙順差”之苦，為此也被動(dòng)投放了很多貨幣。因此，扭轉(zhuǎn)資本項(xiàng)下順差局面，也是中國(guó)央行一直期望的。

在此之前，國(guó)家外匯局舉行的2014年國(guó)際收支新聞發(fā)布會(huì)上，管濤表示，“目前，央行已經(jīng)逐步淡出了外匯市場(chǎng)的常態(tài)干預(yù)，所以‘貿(mào)易順差、資本流出’是必然的市場(chǎng)結(jié)果，符合調(diào)控和改革的方向，也屬于一種合意的國(guó)際收支平衡結(jié)構(gòu)?！?/p>

資金流出，焉知非福？當(dāng)前跨境資金流出，可以說(shuō)是對(duì)此前持續(xù)大規(guī)模資金流入的糾正，有利于促進(jìn)我國(guó)國(guó)際收支趨向基本平衡，有利于解決我國(guó)外匯占款過(guò)高問(wèn)題，與人民幣匯率改革方向一致。

隨著人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，央行逐步淡出外匯市場(chǎng)干預(yù)，“資本流出”的格局必然將更加常態(tài)化。

人民幣兌美元“跌跌不休”

在人民幣匯率維持貶值的背景下，跨境資本流動(dòng)短期內(nèi)或難以扭轉(zhuǎn)。

自1月26日起，人民幣兌美元即期匯率逼近跌停板已成 “家常便飯”。2月3日，央行將人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)高16個(gè)基點(diǎn)至6.1369，但即期匯率仍低收于6.2581，距離跌停價(jià)僅有7個(gè)基點(diǎn)的距離。

彭博社援引知情人士報(bào)道稱，因擔(dān)心未來(lái)數(shù)月出現(xiàn)熱錢大規(guī)模流動(dòng)，央行已做好應(yīng)對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的政策儲(chǔ)備。兩個(gè)備選方案分別是：第一，擴(kuò)大人民幣兌美元匯率日間波動(dòng)區(qū)間；第二，通過(guò)對(duì)每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)的設(shè)定，來(lái)引導(dǎo)人民幣匯率適度貶值。

洪灝表示，人民幣不斷走弱已經(jīng)反映出資本的持續(xù)外流、人民幣資產(chǎn)持有意愿降低，特別是一些企業(yè)在收到美元后不再結(jié)匯，央行外匯存款也在不斷減少。他認(rèn)為，隨著人民幣貶值預(yù)期加強(qiáng)，持有人民幣的欲望會(huì)繼續(xù)下降，外流的幅度或會(huì)不斷加大。但如果有秩序地引導(dǎo)資本外流，例如通過(guò)“一帶一路”等項(xiàng)目主動(dòng)引導(dǎo)資本輸出，打消人民幣單邊升值的預(yù)期，推動(dòng)雙向浮動(dòng)，會(huì)減輕央行對(duì)沖資本賬戶和經(jīng)常性賬戶雙順差的工作困難。

“全年人民幣兌美元匯率會(huì)有序小幅貶值，進(jìn)而增加中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，減少央行工作難度，也有利于增加市場(chǎng)流動(dòng)性，這并非是壞事。全球量化寬松，如果人民幣維持強(qiáng)勢(shì)，就意味著中國(guó)要承擔(dān)世界經(jīng)濟(jì)格局重整的成本。美元兌人民幣匯率跌至6.5以下都不算是壞事。”洪灝說(shuō)。

股市方面，洪灝認(rèn)為，由于對(duì)本輪降息已有充分預(yù)期，恒指和A股此前已有比較好的反彈，利好已經(jīng)反映在價(jià)格里，這次降息的邊際效應(yīng)遞減，貨幣政策偏寬松，對(duì)銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、券商板塊都是利好。

浦發(fā)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師曹陽(yáng)表示，僅從貨幣政策看，降息窗口仍將在上半年，具體取決于國(guó)內(nèi)投資、房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化。此外，也需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)6月是否會(huì)較早加息，預(yù)計(jì)年內(nèi)至多還有25個(gè)基點(diǎn)的降息空間。降準(zhǔn)方面，外匯占款變化仍是較為重要的變量，但上半年央行更多會(huì)通過(guò)PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、MLF（中期借貸便利）來(lái)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，用以扶持基礎(chǔ)設(shè)施投資，對(duì)銀行信貸提供正向激勵(lì)，而降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)將較為滯后。從匯率政策看，放寬人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間仍將是必要的，這可以增加跨境套利成本，也為國(guó)內(nèi)利率政策調(diào)整留下空間。

央行或再降息

在全球多國(guó)實(shí)施量化寬松的背景下，中國(guó)央行也頻繁出手放寬貨幣政策。去年11月21日，央行宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.25和0.4個(gè)百分點(diǎn)；2015年2月4日，央行再次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；2月28日，央行又再次宣布降息。

在洪灝看來(lái)，“一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮壓力明顯。在全球降息潮影響下，央行沒(méi)必要非得維持穩(wěn)健的貨幣政策。央行連續(xù)降息是緩解社會(huì)融資壓力，此前降準(zhǔn)則是應(yīng)對(duì)資本外流。這些都是對(duì)沖的行為，并非主動(dòng)出擊，動(dòng)作已經(jīng)偏慢。”

他表示，最近市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期強(qiáng)烈，幾乎每周五都在預(yù)期，利好已經(jīng)體現(xiàn)。盡管2月初已經(jīng)降準(zhǔn)，但近期利率不斷往上走，其中有年末和春節(jié)等季節(jié)性作用。上次降準(zhǔn)并沒(méi)有起到引導(dǎo)利率下行的作用，本次降息的作用也有限，如果央行執(zhí)意要解決社會(huì)融資難的問(wèn)題，還需要做更多事情。

洪灝認(rèn)為，本次降息最主要目的是明確貨幣政策。此前，央行一直在引導(dǎo)穩(wěn)健中性的貨幣政策，而近期的一系列行為已經(jīng)預(yù)示央行未來(lái)的貨幣政策會(huì)放寬。

他預(yù)計(jì)，央行最快將于3月再次降準(zhǔn)，兩次降準(zhǔn)配合一次降息并不能對(duì)沖經(jīng)濟(jì)放緩、融資難等問(wèn)題，所以會(huì)有更多寬松政策，料央行全年降息總共1%以上，降準(zhǔn)的幅度則取決于資本外流的速度和規(guī)模。

浦發(fā)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師曹陽(yáng)表示，降息時(shí)點(diǎn)符合市場(chǎng)普遍預(yù)期，他從降息對(duì)銀行、宏觀經(jīng)濟(jì)、實(shí)體投資、貨幣政策空間四個(gè)維度分析其影響。雖說(shuō)央行更多的是基于內(nèi)需疲弱、通縮風(fēng)險(xiǎn)上升的國(guó)情而作出降息決定，但這一政策制定也符合近期國(guó)際大環(huán)境。

目前，國(guó)內(nèi)通縮和經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)依然較大。預(yù)計(jì)2月CPI增幅僅在1%左右，PPI跌幅將接近4%，物價(jià)走低將導(dǎo)致名義營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，促使企業(yè)推遲投資。根據(jù)2月匯豐PMI數(shù)據(jù)，產(chǎn)成品庫(kù)存從1月的49.5上升至50.2，顯示需求仍較為疲弱。同期就業(yè)指數(shù)持續(xù)下滑至49.3，再次跌破榮枯分水線。以上數(shù)據(jù)意味著，中國(guó)央行有必要再次降息。

從海外環(huán)境看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有所轉(zhuǎn)強(qiáng)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)升息時(shí)點(diǎn)可能有所延遲，美元匯率的階段性走弱或減緩人民幣貶值壓力，因此目前降息不會(huì)帶來(lái)大規(guī)模的資本外流。

曹陽(yáng)稱，即使未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)早于預(yù)期加息、美元繼續(xù)走強(qiáng)，對(duì)于中國(guó)而言，較早降息的政策成本較小，降息后還可贏得一段效果觀察期。

央行降息能促進(jìn)增長(zhǎng)，但金融穩(wěn)定仍有賴于財(cái)政、匯率和其他政策的配合。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)，既要應(yīng)對(duì)通縮和下行風(fēng)險(xiǎn)，也要解決資本外流等影響金融穩(wěn)定的問(wèn)題。因此，政策協(xié)調(diào)、跨市場(chǎng)監(jiān)管框架的建設(shè)，顯得格外重要。

中國(guó)對(duì)全球資本仍具吸引力

春節(jié)后，名企外遷制造基地成為焦點(diǎn)。松下、夏普、TDK等日企，計(jì)劃進(jìn)一步推進(jìn)制造基地回遷本土的進(jìn)程；而耐克、三星等國(guó)際知名品牌，也紛紛在東南亞和印度開(kāi)設(shè)新廠，加快了遷離中國(guó)的步伐。

春節(jié)前，西鐵城精密（廣州）有限公司，日本知名鐘表企業(yè)西鐵城在華生產(chǎn)基地，宣布清算解散，千余名員工限期離廠；微軟則計(jì)劃關(guān)停諾基亞?wèn)|莞工廠和北京工廠，并加速將生產(chǎn)設(shè)備運(yùn)往越南。微軟在東莞和北京兩地的關(guān)廠，將總共裁員9，000人。此前，知名手機(jī)零部件代工廠蘇州聯(lián)建科技、東莞萬(wàn)事達(dá)和聯(lián)勝公司相繼倒閉，三家公司共有員工有近萬(wàn)人。制造業(yè)的倒閉潮已開(kāi)啟，媒體稱2015將是制造業(yè)大考之年。

對(duì)此，商務(wù)部有自己的看法。1月29日，商務(wù)部新聞發(fā)言人沈丹陽(yáng)在新聞發(fā)布會(huì)上指出，中國(guó)對(duì)全球資本仍具有很強(qiáng)的吸引力。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議發(fā)布的2014年《世界投資報(bào)告》，全球投資促進(jìn)機(jī)構(gòu)（WIPA）選出的2014～2016年最具前景的東道國(guó)經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)居于首位。另外，商務(wù)部統(tǒng)計(jì)顯示，2014年，我國(guó)實(shí)際使用外資金額是1，196億美元，同比增長(zhǎng)1.7%，連續(xù)23年位居發(fā)展中國(guó)家之首。

從外管局的國(guó)際收支平衡表上看，經(jīng)常項(xiàng)目與資本金融項(xiàng)下的外商直接投資，這兩年并不算特別不景氣。而從總量上來(lái)看，似乎還不值得大驚小怪。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的調(diào)查失業(yè)率為5.1%，也在可接受范圍內(nèi)。但從其他數(shù)據(jù)以及實(shí)地考察看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況不容樂(lè)觀。

首先是資本外流加速，既顯示了對(duì)外投資的擴(kuò)大，也顯示了對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)信心不足。瑞銀報(bào)告指出，僅去年四季度，外商直接投資數(shù)據(jù)（FDI）以外的資本流出規(guī)模就高達(dá)1，600億美元。估算2014年FDI以外的資本流出（包括證券投資、其他金融項(xiàng)目流出、經(jīng)常轉(zhuǎn)移及其他資本外逃）高達(dá)3，240億美元，與2013年凈流入560億美元形成了鮮明反差。中國(guó)中高收入群為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，加大了海外資產(chǎn)的配置，顯然對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)有下行的預(yù)期。

其次，中國(guó)傳統(tǒng)制造基地與一些重化工業(yè)基地蕭條，珠三角、長(zhǎng)三角很多城市深陷轉(zhuǎn)型陣痛，甚至在制造業(yè)發(fā)達(dá)的浙江小城市，去年也有一批企業(yè)陸續(xù)倒閉。

另?yè)?jù)報(bào)道，以煤礦、高利貸、滿城盡是豪車跑的暴發(fā)戶形象著稱的鄂爾多斯 ，一改以往假日滿城張燈結(jié)彩、燈火通明的景觀，大年二十九，在鄂爾多斯的大街上，只有稀稀拉拉幾只紅燈籠。東北老工業(yè)基地GDP下滑，轉(zhuǎn)型痛苦不堪，也反映出整體制造業(yè)的低迷與不景氣。

如果說(shuō)制造業(yè)外遷、資本外流不是問(wèn)題，真正的問(wèn)題就此變成制度問(wèn)題——如何激發(fā)小微企業(yè)活力，解決就業(yè)難題，為轉(zhuǎn)型騰出空間；如何增強(qiáng)制度信心，防止信心下滑的惡性崩潰；如何在城鎮(zhèn)化過(guò)程中，讓農(nóng)民工成為體面的勞動(dòng)者，在舉世未有的人口大遷徙中保持社會(huì)的秩序與活力？

匯率下跌≠資本外逃

人民幣兌美元匯率的連日走低，使關(guān)于“資金逃離中國(guó)”的討論再度升溫。一些人利用當(dāng)前中央持續(xù)開(kāi)展反腐工作、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的國(guó)情，將個(gè)別知名企業(yè)改簽注冊(cè)地、海外收購(gòu)資產(chǎn)等市場(chǎng)行為貼上“富人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”的標(biāo)簽，并以此推導(dǎo)出投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)失去信心的結(jié)論。這其中不乏過(guò)度演繹和任意揣度。

去年3月，央行宣布進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣兌美元匯率浮動(dòng)幅度，人民幣打破單邊升值是很正常的事。雙向波動(dòng)明顯增強(qiáng)的背景下，跨境資金流動(dòng)波動(dòng)加大，出現(xiàn)一定的資金外流壓力，也是意料之中的事情，不應(yīng)與資本外逃畫(huà)上等號(hào)。

從匯率走低得出資金逃離中國(guó)的推導(dǎo)過(guò)程，有本末倒置之嫌。如果資金真的大規(guī)模逃離中國(guó)，那么對(duì)人民幣資產(chǎn)的拋售，確實(shí)會(huì)迫使人民幣匯率走弱。然而，匯率走低，卻不一定能夠反推出市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)失去信心。對(duì)美元資產(chǎn)需求的增長(zhǎng)、企業(yè)持匯意愿增加、中國(guó)企業(yè)加速“走出去”等因數(shù)，亦能使市場(chǎng)降低人民幣資產(chǎn)的配置，提高海外資產(chǎn)份額，進(jìn)而影響匯率走勢(shì)。

此外，盡管人民幣兌美元的雙邊匯率有所走低，但兌主要貿(mào)易伙伴貨幣的多邊匯率總體依然偏高。2014 年，國(guó)際清算銀行公布，人民幣的名義和實(shí)際有效匯率分別升值6.4%和6.2%。

盡管當(dāng)前跨境資金呈現(xiàn)出一定的流出壓力，但不能忽略的是，中國(guó)近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速仍維持在7%左右，遠(yuǎn)超世界平均水平。對(duì)于非投機(jī)性的長(zhǎng)期資金來(lái)說(shuō)，中國(guó)市場(chǎng)還是非常具有吸引力。

國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年，來(lái)華直接投資流入2，250億美元，較2013年增長(zhǎng)17%；凈流入1，474億美元，增長(zhǎng)7%。這說(shuō)明，中國(guó)仍是外國(guó)直接投資的重要目的地。同期，外商直接投資企業(yè)利潤(rùn)匯出791億美元，減少8%，反映出境外直接投資者對(duì)華投資信心基本穩(wěn)定，未現(xiàn)抽離資金情形。