希臘危機(jī)對(duì)香港經(jīng)濟(jì)影響有限

盡管希臘已與國(guó)際債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，但其最終脫離歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)尚難完全排除。倘若希臘出現(xiàn)債務(wù)違約但未脫離歐元區(qū)，希臘危機(jī)在信貸及貿(mào)易方面對(duì)香港構(gòu)成的直接影響相當(dāng)有限。希臘銀行持有對(duì)香港的債權(quán)僅占香港本地生產(chǎn)總值的0.1%；而香港輸往希臘的出口貨值占總出口額不足0.1%。即使希臘經(jīng)濟(jì)大幅收縮20%，對(duì)香港出口的負(fù)面影響亦不足0.1個(gè)百分點(diǎn)。倘若希臘脫離歐元區(qū)并帶來(lái)一定程度的金融震蕩，我們假設(shè)香港輸往歐盟的出口貨值下跌7%，若希臘危機(jī)蔓延至歐洲其他國(guó)家，對(duì)香港出口增長(zhǎng)率的打擊也僅為0.7個(gè)百分點(diǎn)左右。金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩可能是希臘退出歐元區(qū)帶來(lái)最大的挑戰(zhàn)，不過(guò)，香港資金環(huán)境對(duì)歐洲息率抽升并非特別敏感，若希臘脫歐對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的影響有限，其從金融市場(chǎng)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)同樣有限。

希臘發(fā)展正處于十字路口

希臘危機(jī)在過(guò)去數(shù)個(gè)星期出乎市場(chǎng)預(yù)期地急速升溫。希臘不單成為歷史上首個(gè)拖欠國(guó)際貨幣基金組織債務(wù)的發(fā)達(dá)國(guó)家，更通過(guò)公投否決了由“三巨頭”（Troika）——?dú)W盟委員會(huì)、歐洲央行及國(guó)際貨幣基金組織提出的緊縮方案。若希臘未能爭(zhēng)取其他歐洲國(guó)家提供額外援助，希臘政府將難以恢復(fù)正常融資能力。好在，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)最終與希臘政府就第三輪援助方案達(dá)成共識(shí)。歐元區(qū)成員國(guó)將為希臘提供總值高達(dá)860億歐元的援助，作為交換條件，希臘政府已通過(guò)有關(guān)改革措施，包括削減退休福利及上調(diào)增值稅等。

盡管希臘已與國(guó)際債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，希臘最終脫離歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)尚難完全排除。正如首輪及次輪救助方案顯示，重復(fù)援助及財(cái)政緊縮無(wú)助希臘走出困局。希臘急需債務(wù)寬免以減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)，但目前援助方案并未有觸及。因此，我們對(duì)局勢(shì)發(fā)展仍持審慎態(tài)度，認(rèn)為形勢(shì)可能再趨不穩(wěn)，相信希臘脫離歐元區(qū)的威脅在未來(lái)一段時(shí)間仍會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的緊張情緒。

香港雖遠(yuǎn)離此次金融危機(jī)的震源，但由于扮演著亞洲貿(mào)易樞紐及國(guó)際金融中心的角色，預(yù)料香港仍能感受到希臘危機(jī)帶來(lái)的影響。本文擬就希臘危機(jī)對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的潛在影響進(jìn)行分析。

歐洲未來(lái)發(fā)展何去何從？

歐洲目前的情況前所未見(jiàn)，結(jié)果如何尚存在巨大變數(shù)。鑒于前景仍高度不明確，我們把今后可能的發(fā)展歸納為三大主要情況。情況一：希臘債務(wù)違約但未脫歐。盡管有最新一輪的短期救助方案，希臘債務(wù)情況仍可能處于難以持續(xù)的水平。在這情況下，國(guó)際債權(quán)人最終會(huì)意識(shí)到只有直接削減債務(wù)、重復(fù)延長(zhǎng)債務(wù)期限及削減利率，希臘債務(wù)方能回到可持續(xù)水平。為支持國(guó)際貨幣基金組織的主張，總額約500億歐元的債務(wù)或在未來(lái)數(shù)年被寬減或重組。同時(shí)，為了令希臘銀行體系的運(yùn)作重回正軌，歐洲央行將保留希臘申請(qǐng)融資的資格，但希臘必須接受三巨頭提出的改革方案作為交換條件。政策重點(diǎn)將由削減開(kāi)支轉(zhuǎn)為擴(kuò)大稅基及刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這情況下，預(yù)期希臘債務(wù)危機(jī)及關(guān)閉銀行僅會(huì)帶來(lái)有限的影響。

情況二：希臘脫歐并帶來(lái)一定的金融震蕩。新一輪的救助方案顯示，希臘執(zhí)政黨激進(jìn)左派聯(lián)盟（Syriza）只是不停退讓?zhuān)茨軆冬F(xiàn)有關(guān)暫緩削減退休福利及縮減財(cái)政開(kāi)支的競(jìng)選承諾。在這情況下，希臘總理齊普拉斯（Alexis Tsipras）未能組成有效的執(zhí)政聯(lián)盟，反對(duì)黨會(huì)堅(jiān)持按自主步伐進(jìn)行改革。希臘政府未能與歐元區(qū)領(lǐng)袖再次達(dá)成共識(shí)，令作為歐元集團(tuán)政策執(zhí)行者的歐洲央行別無(wú)他選，只有終止對(duì)希臘銀行的緊急流動(dòng)性支持（Emergency Liquidity Assistance）。這一決定將觸發(fā)希臘脫離歐元區(qū)。當(dāng)希臘政府持有的歐元用罄，當(dāng)局便需發(fā)行另一貨幣以支付公務(wù)員薪酬及退休福利。到某個(gè)階段，這將導(dǎo)致貨幣單位全面轉(zhuǎn)變，希臘將被迫脫離歐元區(qū)。希臘成為先例后，市場(chǎng)會(huì)關(guān)注其他同樣受債務(wù)困擾的歐洲國(guó)家會(huì)否跟隨。歐盟委員會(huì)及歐洲央行可能會(huì)發(fā)表聯(lián)合聲明，指希臘脫歐后歐元區(qū)的基礎(chǔ)將更為穩(wěn)固，討論點(diǎn)變?yōu)槿绾畏乐瓜ＥD危機(jī)蔓延。歐洲央行很可能會(huì)提高每月600億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，并推出新措施穩(wěn)定市場(chǎng)。受援助的國(guó)家將公布更多財(cái)政緊縮及經(jīng)濟(jì)改革措施。在這情況下，希臘危機(jī)的影響將在更廣泛的資產(chǎn)層面上體現(xiàn)，其影響亦更為深遠(yuǎn)。

情況三：希臘脫歐但在中期取得較佳經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。另一可能出現(xiàn)的情況為希臘退出歐元區(qū)，但在中期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)顯著改善。希臘貨幣德拉克馬（drachma）實(shí)質(zhì)貶值刺激本土消費(fèi)，并提升希臘農(nóng)夫及煉油商的出口競(jìng)爭(zhēng)力。貨幣大幅貶值加上債務(wù)違約為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造有利條件。阿根廷在2001年經(jīng)歷債務(wù)違約后踏上復(fù)蘇之路，正好說(shuō)明債務(wù)違約并不代表經(jīng)濟(jì)走上末路。與此同時(shí)，市場(chǎng)參與者逐漸意識(shí)到歐元區(qū)成員資格并非不可逆轉(zhuǎn)，希臘危機(jī)將以較慢的速度蔓延至他國(guó)。

三種情況的可能性分析

單從希臘占全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模及金融市場(chǎng)聯(lián)系判斷，其陷入危機(jī)的直接影響應(yīng)屬有限，關(guān)鍵在于判斷希臘危機(jī)的蔓延風(fēng)險(xiǎn)。

在很大程度上，這取決于今后局勢(shì)如何發(fā)展，我們認(rèn)為出現(xiàn)情況三的機(jī)會(huì)最低。因?yàn)樵擃A(yù)測(cè)建基于希臘政府在脫離歐元區(qū)后即落實(shí)有效貨幣及財(cái)政政策之假設(shè)，而我們認(rèn)為這假設(shè)并不會(huì)實(shí)現(xiàn)。希臘脫歐的重大挑戰(zhàn)之一，在于如何建立市場(chǎng)對(duì)貨幣機(jī)制的信心，藉以避免惡性通脹的出現(xiàn)。不幸的是，希臘現(xiàn)屆政府在應(yīng)對(duì)此挑戰(zhàn)方面，并未能予人信心。此外，將現(xiàn)行貨幣貶值，與在危機(jī)期間創(chuàng)立新貨幣的情況截然不同。對(duì)于希臘決策者而言，改變?cè)瓉?lái)以歐元訂定的合約、薪酬、銀行存款及貸款之貨幣單位，當(dāng)中涉及的技術(shù)及物流問(wèn)題又增加了希臘脫歐的難度。這亦降低了阿根廷違約案例的參考價(jià)值，甚至可能帶來(lái)錯(cuò)誤解讀。

若情況三難以實(shí)現(xiàn)，往后局勢(shì)將朝著情況一或情況二發(fā)展?，F(xiàn)階段，我們認(rèn)為尚難排除上述兩個(gè)可能。部分歐元區(qū)成員國(guó)表示，若希臘政府不愿合作，他們已作好希臘脫歐的準(zhǔn)備。鑒于救助方案的進(jìn)一步談判及落實(shí)仍存巨大變數(shù)，目前市場(chǎng)主流判斷認(rèn)為希臘在未來(lái)數(shù)年脫歐的風(fēng)險(xiǎn)仍然顯著。

無(wú)論如何，我們認(rèn)為三巨頭愿意削減部分希臘債務(wù)的機(jī)會(huì)并不渺茫。對(duì)于希臘政府及三巨頭而言，目前最佳的談判策略也許是增加對(duì)方不合作的代價(jià)，逼使對(duì)方讓步。但這并不等于希臘脫歐為理想結(jié)局，更不代表最佳談判策略既定不變。

從經(jīng)濟(jì)利益考慮，希臘脫歐的代價(jià)很可能高于讓步，故希臘及歐元區(qū)領(lǐng)袖雙方皆存在誘因達(dá)成共識(shí)。首先，無(wú)論在何種情境下，希臘都不可能償付全部債務(wù)。而且，貨幣聯(lián)盟不可逆轉(zhuǎn)的信心一旦被打破，其損失亦難以預(yù)料。當(dāng)然，理性思維不一定主導(dǎo)局勢(shì)發(fā)展，不同政體或自有考慮。只是，倘若債務(wù)危機(jī)升溫，維持歐洲一體化需要付出的代價(jià)，將會(huì)再次惹起爭(zhēng)議。

希臘危機(jī)對(duì)香港經(jīng)濟(jì)之影響

希臘危機(jī)將對(duì)香港經(jīng)濟(jì)有何影響，程度又如何判斷？鑒于事態(tài)發(fā)展仍然高度不明朗，上述問(wèn)題在現(xiàn)階段難有確切答案。我們旨在分析危機(jī)蔓延的三大主要渠道，包括貿(mào)易、銀行貸款及金融市場(chǎng)，并為其潛在影響進(jìn)行評(píng)估。由于我們認(rèn)為情況三出現(xiàn)的機(jī)會(huì)較微小，以下將集中于對(duì)情況一及情況二的潛在影響進(jìn)行分析。

貿(mào)易活動(dòng)冷卻。就情況一而言，達(dá)成談判協(xié)議為歐元區(qū)融合的一大進(jìn)程，有助強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)其他歐洲國(guó)家的信心。故此，在這情況下我們只考慮希臘危機(jī)的直接影響。正如表1所顯示，香港輸往希臘的出口規(guī)模微不足道，只占總出口貨值不足0.1%。我們?cè)缜暗难芯恳仓赋?，香港主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)每增長(zhǎng)1%，即可推動(dòng)香港出口增長(zhǎng)1.5%。按此推算，即使希臘經(jīng)濟(jì)大幅收縮20%，對(duì)香港出口增長(zhǎng)率的負(fù)面影響亦不足0.1個(gè)百分點(diǎn)。換言之，希臘進(jìn)口需求急挫，對(duì)香港貿(mào)易帶來(lái)的直接影響幾乎可以忽略。

倘若形勢(shì)向情況二發(fā)展，整個(gè)歐元區(qū)受到波及，對(duì)香港貿(mào)易的影響亦屬可控范圍。目前香港約有3，432億港元的出口源自歐盟需求，占香港總出口貨值9.3%。在這情況下，我們假設(shè)香港輸往歐盟的出口貨值下跌7%，跌幅與2012年歐債危機(jī)升溫時(shí)的跌幅相若（表2）?；谶@假設(shè)，若希臘危機(jī)蔓延至歐洲其他國(guó)家，對(duì)香港出口增長(zhǎng)率的打擊約為0.7個(gè)百分點(diǎn)。這結(jié)果應(yīng)不至引起太大的關(guān)注。

信貸供應(yīng)收縮。另一潛在風(fēng)險(xiǎn)為貸款損失引發(fā)歐資銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，令信貸供應(yīng)下降。如果分析銀行持有對(duì)外債權(quán)的數(shù)據(jù)，我們估計(jì)信貸供應(yīng)收縮的影響亦屬溫和。2014年末，希臘銀行持有對(duì)香港的債權(quán)僅占香港本地生產(chǎn)總值的0.1%（表3）。即使包括其他受債務(wù)困擾的歐洲國(guó)家，潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍屬可控。

倘若香港金融機(jī)構(gòu)受其牽連，需要撤回貸款以鞏固資本基礎(chǔ)，這威脅或更值得關(guān)注。幸然，在2010年歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，香港銀行對(duì)受債務(wù)困擾歐洲國(guó)家的貸款比重持續(xù)下降。2013年末，香港銀行持有受債務(wù)困擾歐洲國(guó)家的債權(quán)，只占銀行體系資產(chǎn)總值的0.3%。即使該部分的對(duì)外債權(quán)需要完全注銷(xiāo)，香港銀行仍可輕易以營(yíng)運(yùn)溢利抵銷(xiāo)相關(guān)損失。此外，我們?cè)诖饲把芯恳苍峒?，信貸供應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用已大不如前?，F(xiàn)時(shí)每創(chuàng)造出一港元的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，便需要三港元的信貸支持。據(jù)此，信貸供應(yīng)的潛在影響也未必會(huì)引起過(guò)多憂慮。

資金環(huán)境轉(zhuǎn)趨緊絀。金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，可能是希臘退出歐元區(qū)帶來(lái)的最大挑戰(zhàn)。希臘脫歐對(duì)金融市場(chǎng)的潛在影響顯然難以量化，不過(guò)，我們?nèi)钥蓮姆治鱿ＥD危機(jī)對(duì)本地資金環(huán)境的影響，解答上述問(wèn)題。更具體地說(shuō)，歐洲銀行同業(yè)拆息（EUIBOR）與歐元無(wú)擔(dān)保加權(quán)平均隔夜利率（EONIA）的息差，一向反映歐洲銀行體系的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)（counterparty risk），我們把此指標(biāo)與美元倫敦銀行同業(yè)拆息及香港銀行同業(yè)拆息在2010年及2011年間，以及歐洲債務(wù)危機(jī)升溫時(shí)的表現(xiàn)作比較。比較結(jié)果列示于表4。

上述分析的主要結(jié)論為，香港資金環(huán)境對(duì)歐洲息率抽升并非特別敏感。當(dāng)歐洲銀行同業(yè)拆息與歐元無(wú)擔(dān)保加權(quán)平均隔夜利率之息差上升十個(gè)基點(diǎn)，美元倫敦銀行同業(yè)拆息僅相應(yīng)上升低于四個(gè)基點(diǎn)，其對(duì)香港銀行同業(yè)拆息的影響更微。事實(shí)上，美元和港元利息對(duì)歐元息差擴(kuò)闊反應(yīng)不一可以有合理的解釋。在香港，歐洲債務(wù)危機(jī)的負(fù)面影響似乎很大程度上被內(nèi)地推動(dòng)資本賬戶開(kāi)放所帶來(lái)的資金所抵銷(xiāo)。參考過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，若類(lèi)似2010年及2011年的金融危機(jī)重臨歐洲，歐洲銀行同業(yè)拆息與歐元無(wú)擔(dān)保加權(quán)平均隔夜利率之息差可抽升至1%，這將推高香港銀行同業(yè)拆息不多于0.3個(gè)百分點(diǎn)。即是說(shuō)，在情況一之下，金融動(dòng)蕩難免會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，但其影響僅屬溫和。

若把比較數(shù)據(jù)延伸至2008年，可以清晰見(jiàn)到另一現(xiàn)象。歐元區(qū)危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)蕩遠(yuǎn)不如美國(guó)危機(jī)引發(fā)的沖擊（表5）。按此推論，倘若美國(guó)金融機(jī)構(gòu)因希臘走向債務(wù)違約而蒙受重大損失，希臘危機(jī)引發(fā)的金融動(dòng)蕩將較原來(lái)預(yù)期更為嚴(yán)重。關(guān)鍵在于希臘債務(wù)問(wèn)題惡化將在何種程度上影響美國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)作。在此問(wèn)題上，我們認(rèn)為有理由讓投資者保持審慎樂(lè)觀態(tài)度。截至2014年底，美國(guó)銀行持有對(duì)希臘的債權(quán)總額不足130億美元，占美國(guó)本地生產(chǎn)總值約0.7%。再者，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)可能受惠于資金流入避險(xiǎn)資產(chǎn)，淡化希臘脫歐的沖擊?？偫ǘ?，假設(shè)希臘脫歐對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的影響有限，其從金融市場(chǎng)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)同樣有限，盡管市場(chǎng)波動(dòng)在所難免。