美國房地產(chǎn)市場復蘇難以持續(xù)

2015年9月，美國成屋銷售折年數(shù)達到555萬套，是國際金融危機發(fā)生以來的最高水平。由于房屋銷售持續(xù)回暖，美國新屋開工量也持續(xù)增加，2015年二季度以來美國新屋開工折年數(shù)穩(wěn)定在115萬套左右，是國際金融危機后新屋開工量最低時的2倍左右。

隨著銷售回暖，美國房價也不斷上漲，目前各界普遍對美國房地產(chǎn)市場復蘇持樂觀態(tài)度。但從房地產(chǎn)市場運行的主要監(jiān)測指標觀察，可以發(fā)現(xiàn)，美國房地產(chǎn)市場的復蘇越來越不具有可持續(xù)性，甚至蘊含一定的風險。

美國房市復蘇基礎不穩(wěn)

國際金融危機發(fā)生后，美國房價出現(xiàn)了大幅回落，美國新建住房銷售中間價由2007年的24.79萬美元/套回落到2009年的21.67萬美元/套，降幅達到12.3%，部分城市降幅更大。但隨著美聯(lián)儲大幅降低利率并實行量化寬松政策，從2010年起，美國房價開始企穩(wěn)回升，2010年到2013年，美國新建住房銷售中間價漲幅分別為2.35%、2.43%、7.92%和9.67%。

2013年美國新建住房銷售中間價為26.89萬美元/套，已超過國際金融危機發(fā)生前的房價水平。2014年美國新建住房銷售中間價繼續(xù)上漲5.47%，達到28.36萬美元/套。雖然美國房價持續(xù)攀升，庫存也低于危機之前的水平，但從美國房地產(chǎn)市場運行的主要指標觀察，美國房地產(chǎn)市場復蘇的基礎并不穩(wěn)固。

一是國際金融危機發(fā)生后，美國的家庭收入增長緩慢，難以支撐持續(xù)上漲的房價。

2008年，美國全部住戶家庭收入中位數(shù)為50303美元，金融危機發(fā)生后，美國全部住戶家庭收入中位數(shù)在2009年和2010年連續(xù)兩年出現(xiàn)下降。從2011年開始，美國的家庭收入出現(xiàn)恢復性增長，但增速較為緩慢。2011年到2014年，美國全部住戶收入中位數(shù)同比名義增速分別為1.58%、1.92%、5.03%和0.13%，收入增速明顯低于同期房價漲幅。由于家庭收入增長緩慢，意味著持續(xù)攀升的房價缺乏堅實的基礎。

二是房價的持續(xù)快速上漲主要是低利率政策推動，一旦美聯(lián)儲開始加息，則推動房價持續(xù)快速上漲的動力將會消退。為應對國際金融危機，美國采取了一系列“救助”措施，通過中央銀行擴大資產(chǎn)負債表、財政擔保等方式為市場注入流動性，同時大幅度降低利率水平，以刺激經(jīng)濟。

美國住房抵押貸款30年期固定利率在2008年9月份之前一直在6%以上，到2011年底已低于4%，今年以來住房抵押貸款30年期固定利率水平也一直低于4%。在美國家庭收入增長緩慢的情況下，由于利率大幅降低，購房人的支付能力在短期內(nèi)顯著提高，美國住房購買力綜合指數(shù)由危機前2006年7月的101回升到2012年2月的歷史高點210。住房購買力指數(shù)與利率水平高度相關(guān)，一旦美聯(lián)儲開始加息，則必然帶來住房購買力指數(shù)的下降，推動美國房價上漲的動力也將很快消退。

三是新屋銷售量和開工量雖然持續(xù)增加，但并未恢復到次貸危機之前的正常水平。

2012年以來，隨著美國房價漲幅加大和待售房數(shù)量處于低位，美國新屋開工量開始持續(xù)增加。2015年以來，雖然美國新屋開工量繼續(xù)保持在較高水平，但目前的新屋開工量仍較次貸危機發(fā)生前的長期均值水平低20%以上。

持續(xù)復蘇難度加大

隨著美國住房價格的持續(xù)上漲，在表面繁榮背后，美國房地產(chǎn)市場風險開始增大，持續(xù)復蘇的難度也顯著加大。

一是由于房價名義漲幅顯著超過收入漲幅，美國的房價收入比已超過美國次貸危機發(fā)生前的最高水平，房地產(chǎn)市場的風險顯著加大。2010年以來，美國的房價開始緩慢回升，房價漲幅開始超過同期居民收入漲幅。隨著2012年-2014年美國房價漲幅持續(xù)加大，美國的房價收入比快速攀升。

按房價和收入的中間價計算，2014年美國新建住房銷售中間價28.36萬美元/套，當年美國全部住戶家庭收入中位數(shù)為53657美元，房價收入比為5.29倍，已超過次貸危機爆發(fā)前美國房價處于高位時的房價收入比，處于1967年以來的最高水平。按房價和收入的平均價計算，2014年美國新建住房銷售平均價為34.34萬美元，當年美國全部住戶家庭收入平均數(shù)為75738美元，房價收入比為4.53倍，僅略低于2004年-2007年的水平，而顯著高于美國房價收入比長期均值水平3.67倍。

房價泡沫風險的典型特征是房價持續(xù)較快上漲且房價漲幅顯著高于同期居民收入漲幅。一旦誘發(fā)房價漲幅超過收入漲幅的短期因素發(fā)生變化，房價泡沫風險將會很快爆發(fā)。

從歷史上看，日本的房地產(chǎn)泡沫、美國的次貸危機和香港上世紀90年代中后期出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫階段的房價高漲幅，對應的是收入低漲幅，即收入水平不支撐房價的過快上漲而形成房地產(chǎn)泡沫。2013年以來，隨著美國房價的漲幅加大，美國的房地產(chǎn)已再次出現(xiàn)較為明顯的泡沫跡象。一旦美國調(diào)整低利率政策，房地產(chǎn)市場面臨的風險將會不斷加大。

二是房價漲幅過快已透支了美國持續(xù)低利率的政策效果，美國住房購買力指數(shù)也在快速下降。金融危機發(fā)生后，隨著美國利率水平大幅回落，美國住房購買力指數(shù)不斷回升。美國住房購買力綜合指數(shù)由危機前2006年7月的101回升到2012年2月的歷史高點210。此后，隨著美國房價漲幅加大，而家庭收入漲幅緩慢，利率難以繼續(xù)下行，美國住房購買力指數(shù)開始下降， 2015年8月，美國住房購買力指數(shù)已回落到157.7。這表明，由于房價漲幅過快，低利率已難以進一步提升居民的購房能力，美國家庭的潛在購房能力正在下降。

房市能否避免重蹈覆轍

以房價收入比衡量，目前美國的房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)較為明顯的泡沫跡象。但也要看到，目前美國房地產(chǎn)市場與次貸危機發(fā)生前相比，仍存在一些顯著差異。

一是目前美國的利率處于歷史最低水平，同次貸危機發(fā)生前的利率環(huán)境存在較大差異。由于利率水平仍維持在歷史低位，美國住房購買力指數(shù)目前仍顯著高于次貸危機發(fā)生前的任何一年。二是目前美國的新屋開工量仍低于歷史均值水平，新屋待售量處于歷史較低水平。2015年8月，美國新屋待售量為22.1萬套，雖然較2012年7月14.2萬套的低點有了明顯提高，但總體仍處于歷史較低水平，同次貸危機發(fā)生前供給量過大存在一定差異。雖然目前美國房地產(chǎn)市場持續(xù)復蘇的難度開始顯著加大，并已出現(xiàn)一定的風險跡象，但在新屋待售量較低和利率仍處于歷史低位的情況下，未來幾年美國房地產(chǎn)市場的走向仍存在多種可能性。

一是美聯(lián)儲開始加息，房屋貸款利率水平持續(xù)走高，房價仍保持上漲且漲幅超過家庭收入漲幅，新屋開工量繼續(xù)增加，新屋待售量持續(xù)增加，則美國房地產(chǎn)市場的風險將進一步加大，并會在持續(xù)加息后再次出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的破滅。

二是適時轉(zhuǎn)向中性的住房金融政策，主動抑制房地產(chǎn)風險的進一步累積，即通過給房地產(chǎn)市場適度降溫的方式來避免未來可能出現(xiàn)的較大風險。

三是美國經(jīng)濟穩(wěn)步向好帶來居民收入增速提高且高于房價漲幅，即通過基本面的改善來降低當前面臨的風險。

回顧美國次貸危機的發(fā)生，固然有向不符合條件的低收入購房者過度放貸的原因，但主因仍是美國網(wǎng)絡股破滅后持續(xù)的低利率政策提升了居民的購房支付能力進而顯著推高房價形成房地產(chǎn)泡沫。歷史似乎驚人地相似，國際金融危機發(fā)生后，美國仍然將低利率作為一味“良藥”來刺激經(jīng)濟和實現(xiàn)房地產(chǎn)市場的復蘇。低利率的“療效”不斷顯現(xiàn)，但持續(xù)時間越長，帶來的副作用也會越來越明顯。當持續(xù)的低利率政策造成美國房地產(chǎn)市場再次出現(xiàn)風險跡象時，這一次，美國會如何應對？美國房地產(chǎn)市場會否重蹈覆轍？