十二份子報告內(nèi)容摘要

1.A股配資發(fā)展現(xiàn)狀、影響及政策建議

配資業(yè)務快速增長的一個重要原因是銀行資金從2014年起大規(guī)模對接配資業(yè)務，從而打開了配資機構(gòu)的資金瓶頸。

在市場缺乏有效做空機制的前提下，配資業(yè)務的快速增長導致市場出現(xiàn)單邊極端走勢，增加股市不穩(wěn)定性;而配資業(yè)務的強制平倉機制則在股市下行時強化市場一致預期，引發(fā)集中拋售導致股指暴跌。

首先，需要完善配資業(yè)務市場數(shù)據(jù)的監(jiān)測及分析，使監(jiān)管機構(gòu)能夠?qū)ε滟Y業(yè)務可能引發(fā)的市場風險作出預判。

其次，進一步規(guī)范監(jiān)管視野內(nèi)的各類配資業(yè)務，包括加強證券賬戶實名制管理，明確交易記錄保存期限以備追溯查詢，完善合格投資者管理制度，禁止傘形信托下掛“拖拉機”賬戶，提高傘形信托劣后級認購門檻，限制最高配資杠桿比例等等。

此外，按照“堵疏結(jié)合”的原則，嚴禁各類未在監(jiān)管視野內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)及民間配資，并嘗試通過公募基金渠道、開發(fā)更多種類分級基金等方式滿足非合格投資者的配資需求。

2.股市資金杠桿的規(guī)模、配資軟件系統(tǒng)及壓力測試

近年隨著股市的發(fā)展，入市的杠桿資金規(guī)模出現(xiàn)了快速增長。報告從股市杠桿資金總體規(guī)模測算，場外配資軟件系統(tǒng)，以及杠桿資金的壓力測試三個方面對股市資金杠桿和場外配資問題進行評估和論述，并有針對性地提出了一些監(jiān)管建議。

最后，在上述分析的基礎上，報告提出了對場外配資的監(jiān)管建議，主要包括：建立技術(shù)服務商的備案機制;籌劃建設中國金融市場大數(shù)據(jù)中心，服務于金融穩(wěn)定;A股市場微觀結(jié)構(gòu)優(yōu)化等。

3.2015年股市異常波動成因分析與股指期貨所起的作用

報告主要分析了2015年6月-7月間股市異常波動的成因，股指期貨在股市異常波動中起到的作用，并簡要地提出了有關(guān)未來監(jiān)管政策制定的一些思路。

首先，研究發(fā)現(xiàn)2015年以來的“牛市”是由巨量流動性推動的。其次，不對稱的融資融券成本導致市場價格發(fā)現(xiàn)能力和有效性下降，市場在杠桿資金（場內(nèi)、場外）推動下單邊上漲。再次，監(jiān)管機構(gòu)要求市場參與者在很短的時間“去杠桿”導致踩踏發(fā)生，市場流動性與融資流動性相互作用惡化。最后，沒有證據(jù)顯示股市的異常波動與股指期貨的巨額空單、深度貼水有關(guān)。

4.A股衍生品的作用及其在本次股市異常波動中的表現(xiàn)特征

股市異常波動期間，股指期貨市場本身風險總體可控，到期合約平穩(wěn)交割，風險管理功能基本發(fā)揮。

實現(xiàn)資本市場長期健康發(fā)展，保持金融穩(wěn)定，離不開股指期貨市場功能發(fā)揮。股指期貨市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，也是我國金融市場風險管理的主要平臺。

反思本次股市波動，并吸取日本等市場在發(fā)展股指期貨上的經(jīng)驗教訓，建議： 要健全證券、期貨市場法規(guī)體系;合理發(fā)展融券業(yè)務，促進股市多空平衡和內(nèi)在穩(wěn)定;優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，豐富市場參與主體，壯大機構(gòu)投資者隊伍;加快提供更多風險管理工具和更完善的風險管理機制，豐富市場策略多樣性，提高期貨市場的避險承載能力;積極應對離岸股指期貨市場挑戰(zhàn)。

5.市場策略一致性問題研究

市場策略一致性與A股投資者結(jié)構(gòu)相對散戶化有較強關(guān)系，機構(gòu)投資者盡管在選股上表現(xiàn)出相對的理性及基本面投資思路，從持倉個股的利潤表現(xiàn)看，基金公司選股相對基于基本面。

但公募和私募基金（尤其后者），在本輪牛市以來，機構(gòu)優(yōu)勢不顯著，仍存在追尋熱點的羊群效應，具體表現(xiàn)為，持倉的行業(yè)占比變動與當季度漲跌情況存在一致性，從個股角度來看，當季重倉個股當季表現(xiàn)強于第二季度表現(xiàn)。

股利支付率、股息率及分紅穩(wěn)定性均低于可比國家。在各類資產(chǎn)配置中，股票資產(chǎn)分紅收益率吸引力偏低，導致投資目的集中于分紅收益的投資者匱乏。

從單邊市場弊端和做空風險兩個角度分析，單純的做多和做空，對市場都會造成極大傷害。這才是成熟市場在完善做空機制的情況下保持平穩(wěn)和平衡的原因。

6.量化投資與高頻交易對市場的影響

海外業(yè)界和學術(shù)界的實證研究表明，多數(shù)量化投資和高頻交易策略在正常市場下，可以提高市場流動性、降低交易成本，有助于價格發(fā)現(xiàn)，不會加劇市場波動。只有結(jié)構(gòu)性策略可能利用提前得知其他投資者的交易訂單搶在他人之前進行交易，并提高其他投資者的交易成本。當然，在極端市場情況下，高頻交易也容易因為技術(shù)共振等特殊原因加大市場波動。

在國內(nèi)市場，量化投資經(jīng)常通過程序化交易實現(xiàn)，其中也包括一些高頻交易技術(shù)，對市場的影響與普通的交易有所區(qū)別。量化投資者作為有別于主觀投資者的一類群體，有利于增加國內(nèi)證券市場生態(tài)圈的參與者多樣性，增加市場規(guī)模和流動性，改善市場價值發(fā)現(xiàn)功能，是穩(wěn)定市場的重要力量。

綜上，建議監(jiān)管部門能夠：1.正確認識量化投資，鼓勵發(fā)展量化投資。2.大部分高頻交易對市場有利，但需要防范和抑制極個別可能引發(fā)市場異常的高頻交易策略。3.由于量化投資和高頻交易專業(yè)性強，在我國市場尚未成熟，需要更加專業(yè)的監(jiān)管意見，采取分類監(jiān)管、根據(jù)交易策略的差異細化監(jiān)管框架等;4.要求市場參與者加強對量化投資和高頻交易的風險防范和應急處理機制;5.加強市場本身的抗風險能力，如采取報單熔斷機制等。

7.關(guān)于我國交易機制設計的制度建議

總結(jié)來看內(nèi)地資本市場交易機制亟待完善。

通過分析總結(jié)成熟市場經(jīng)驗與內(nèi)地實際情況本文得到九點建議：（1）《證券法》明確“緊急交易狀態(tài)”;（2）各交易所建立統(tǒng)一的基礎交易機制，衍生品市場不應干擾現(xiàn)貨市場的定價功能;（3）內(nèi)地交易所全面引入“熔斷機制”;（4）設立T+0交易試點證券并放開漲跌停板制度;（5）完善停牌制度以保證市場連續(xù)交易為宗旨;（6）引入流動性提供商/做市商制度;（7）防止市場異常波動的核心是完善信息披露制度;（8）豐富衍生品種類，盡快推出個股期權(quán)產(chǎn)品;（9）放寬大宗交易以及期貨市場的準入門檻限制。

8.A股市場投資者結(jié)構(gòu)影響分析

趨于散戶化的投資者結(jié)構(gòu)，客觀上導致資本市場更易傾向于呈現(xiàn)追漲殺跌的集體不理性，受新聞輿論、非基本面信息等因素的干擾影響明顯，容易導致市場助漲助跌與偏離合理定價功能。而上述因素，也對此輪資本市場單邊上漲，以及6月以來的異常波動產(chǎn)生一定影響。

機構(gòu)投資者占比偏低也導致了市場換手率偏高的問題，同時容易對于小市值公司產(chǎn)生估值溢價，從同時在兩地上市的A、H股來看，其溢價率與其市值大小存在明顯的正相關(guān)。整體市場存在風險偏好偏高的問題，ST指數(shù)是近幾年A股市場表現(xiàn)最好的指數(shù)之一，導致市場對于價值投資的判斷有所偏差。

9.股票發(fā)行制度對市場的影響

2014年修改發(fā)行規(guī)則后，IPO基本可視為定價發(fā)行，盡管有助于抑制發(fā)行價格過高，但也易導致發(fā)行估值偏低，一級市場合理定價功能弱化。由于打新收益率穩(wěn)定，理財?shù)荣Y金對打新基金需求旺盛，同時受到入圍后全額凍結(jié)資金的規(guī)定影響，打新前后對交易所、銀行間和證券市場的資金面產(chǎn)生擾動，也增加市場波動性。新股發(fā)行暫停和核準制，導致新股供給有限。

政策建議上，新股發(fā)行從核準制向注冊制的轉(zhuǎn)型勢在必行，且頗為急迫：盡快實現(xiàn)股票發(fā)行注冊制，將自主權(quán)歸還發(fā)行人和市場，對于構(gòu)建健康有序的資本市場意義重大。短期重新啟動IPO，恢復資本市場直接融資功能，同時建議考慮改變?nèi)~凍結(jié)資金的制度設計，減少對資金面的沖擊。

10.關(guān)于規(guī)范董監(jiān)高行為的制度建議

董監(jiān)高的減持機制，主要涉及到對董監(jiān)高的監(jiān)管制度安排。可以分為事前規(guī)定和事中事后的監(jiān)督懲罰機制兩大類。從減持制度上看，中外機制設計有七個方面的差別。

在理論與實證研究的基礎上，報告提出了如下的建議：第一，研究增設重大事項公告前的董監(jiān)高持股禁售期;第二，要求預先披露減持計劃。建議降低預先披露減持計劃門檻;第三，要求減持事前披露財務報告;第四，擴大對董監(jiān)高減持行為的監(jiān)管范圍，降低信息披露門檻;第五，完善懲處條例，增強證監(jiān)會執(zhí)法力度，確立證監(jiān)會司法救濟請求權(quán);第六，考慮減持方式間替代性，避免“繞道過河”;第七，鼓勵以發(fā)行可交換債券的方式實現(xiàn)戰(zhàn)略性減持。

11.輿論導向在本輪股災中的作用影響

通過研究發(fā)現(xiàn)，官方媒體（人民日報、新華社）并未接受任何指令對股指漲跌進行評論，主管部門的態(tài)度是“不添亂”。官媒下屬新媒體的勃興則意味著言論管道和導向的多樣性，確有媒體在股指上漲過程中發(fā)布“4000點是牛市的開始”等言論，一些專業(yè)和財經(jīng)媒體也曾發(fā)表過“國家牛市”或相似觀點，這些言論和觀點在傳播過程中不斷被放大和扭曲，對市場中集體牛市思維的產(chǎn)生起到了推波助瀾的作用。

有關(guān)部門從未出面對這些言論做出過任何層面的澄清——這反而強化了市場對政府立場的認知。在市場眼中，這成為官方默認或背書的進一步證據(jù)，使得有關(guān)言論和觀點繼續(xù)放大甚至扭曲。

市場化財經(jīng)媒體在報道上空間相對寬松，但在大的輿論環(huán)境和氛圍影響下，存在偏于唱多、提示風險少的傾向。

無論是官媒或者市場化媒體，都沒有更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，比如對于市場中存在的信息虛假披露、內(nèi)幕交易等行為，媒體在此輪股市快速上漲及下跌中并沒有及時地揭示。社交媒體對輿論的放大和扭曲效果更為強烈，一些投資者均通過朋友圈和微信群獲知信息和把握投資方向，更進一步放大了市場的非理性反應。

12.股市資金監(jiān)控體系構(gòu)建

流動性是股市運行的核心要素，股災發(fā)生時需要首先防范和化解流動性危機。全面、持續(xù)長期的市場流動性監(jiān)控在股災初期能夠為救市決策提供突破口與論據(jù)。

首先，交易所平臺的交易數(shù)據(jù)和中證登的結(jié)算數(shù)據(jù)，是可獲得性最高、頻次最高、反映最直接的市場流動性數(shù)據(jù)，因此要將上交所和深交所平臺的交易數(shù)據(jù)，包括成交量、成交額、凈流入資金，中證登的日均結(jié)算額等指標納入監(jiān)管。

其次，報告從資金的來源、屬性、通道三個角度建立監(jiān)控的指標體系。

關(guān)于股指期貨市場，需要監(jiān)控的數(shù)據(jù)有兩類，一類是整個市場的數(shù)據(jù)。另一類屬于微觀數(shù)據(jù)，即一些重點席位的持倉量和交易數(shù)據(jù)，尤其是在交割日附近時。據(jù)此可以初步判斷，是否股指的跌落是由于期貨市場上的異動所致，進而或采取進一步的行動。

最后，當股市迅速下挫、資金從股市撤出之時，若撤離的資金轉(zhuǎn)而追逐海外資產(chǎn)，就會在匯市上形成人民幣貶值的壓力。人民幣貶值壓力進一步影響股市預期，從而加劇股市拋壓，加劇股市流動性危機。所以，我們根據(jù)宏觀層面的資本流動數(shù)據(jù)、中微觀層面的資本流動數(shù)據(jù)和全球貨幣市場的數(shù)據(jù)來制定資本流動和匯率市場中需要監(jiān)測的指標。