完善制度設(shè)計 提升市場信心 建設(shè)長期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場

2015年6月-8月的中國股市經(jīng)歷了“異常波動”，經(jīng)過政府的有效應(yīng)對，股市的風(fēng)險已基本釋放，逐步進入恢復(fù)調(diào)整期。認真總結(jié)本次股市波動的原因，完善制度設(shè)計，對資本市場的長遠健康發(fā)展，對完善企業(yè)的融資環(huán)境，從而支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，維護經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展都是非常重要的。

一、本次股市異常波動集中表現(xiàn)為“暴漲”和“急跌”

2014年7月開始啟動的本輪股票市場異常波動集中表現(xiàn)為“暴漲”和“急跌”。

（一）2014年下半年-2015年6月：杠桿資金跑步入場推升泡沫

2014年底股市出現(xiàn)了第一輪的上漲，11月24日到12月31日，短短28個交易日，上證綜指上漲30.07%。經(jīng)過兩個月的調(diào)整，改革紅利、“互聯(lián)網(wǎng)+”的預(yù)期經(jīng)過部分媒體不斷放大，推動大量資金涌入繼續(xù)推高股指，預(yù)期獲得“自我實現(xiàn)”，又帶動更多資金跟進，“一致性”的牛市預(yù)期持續(xù)強化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上證綜指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲54%、75%、93%，銀行、石油石化除外的上市公司平均市盈率51倍，創(chuàng)業(yè)板142倍，價格大幅偏離價值中樞。

（二）2015年6月-2015年7月至8月：杠桿資金集中平倉引發(fā)股價急速下跌

6月15日至7月8日，市場進入第一個急跌階段，上證綜指跌去32%。多項因素使得6月份市場流動性趨緊，市場投資者情緒緊張，而證監(jiān)會嚴查場外配資成為引發(fā)急速下跌的導(dǎo)火索。

1.銀行資金供給緊張。銀行資金面歷來在6月末由于年中結(jié)算、上繳財政存款、上繳存款準備金和進行年終分紅的影響會趨于緊張，今年疊加地方債發(fā)行放量的因素使得市場資金供給更加趨緊;

2.IPO申購大量凍結(jié)資金。其中中國核電、國泰君安的兩輪巨量IPO連續(xù)到來，凍結(jié)資金約11萬億元，且新一輪IPO被核準信息公布，預(yù)計凍結(jié)資金規(guī)模達4萬億元;

3.央行不續(xù)作MFL、重啟逆回購，導(dǎo)致市場產(chǎn)生貨幣政策轉(zhuǎn)向質(zhì)疑;

4.大股東減持增加市場股票拋壓。隨著行情泡沫化程度節(jié)節(jié)攀升，上市公司重要股東減持力度加大，5月、6月凈減持規(guī)模為1307億元、1034億元，比4月減持規(guī)模分別增加69%和34%;

5.在上述背景下，證監(jiān)會嚴查場外配資，使得股票市場資金面壓力進一步加大。

6月15日，股票市場開始連續(xù)急速暴跌，短期因素造成資金抽離帶來短期暴跌。由于本輪上漲過程中有大量信用交易，一旦觸發(fā)一部分信用交易的警戒線或平倉線，由此引發(fā)的下跌會使得接下來另一批信用交易投資者面臨被平倉的壓力，如果保證金得不到補足，那么這部分賬戶就會緊接著被平倉。于是市場陷入“暴跌→高杠桿賬戶被平倉→賣出壓力增大→股價進一步下跌→次高杠桿賬戶被平倉→賣出壓力進一步增大→股價進一步下跌”的惡性循環(huán)當(dāng)中，而市場很快認識這一機制，一些沒有平倉壓力的資金也緊急撤離，造成市場中流動性逐漸消失，形成流動性螺旋。

（三）2015年8月中旬后：全球金融風(fēng)險導(dǎo)致第二輪下跌

第二輪暴跌發(fā)生于2015年8月18日至8月26日，上漲綜指由4006點下跌至2850點，跌幅29%，創(chuàng)業(yè)板指由2721點下跌至1843點，跌幅32%。本輪下跌伴隨著美國加息預(yù)期漸行漸近、人民幣貶值和全球資本市場大幅下挫，與中國資本市場本身問題相關(guān)度不高，不在本報告中重點討論。

二、本次股市“暴漲+急跌”深層次原因分析

本次股市波動是資金推動了牛市，也是資金導(dǎo)致了急跌，但更重要的是分析是什么因素驅(qū)動了資金。深入分析本次股市“暴漲+急跌”的深層次原因，主要包含以下幾個方面：一方面，從宏觀看有股票市場的“加杠桿”與地方政府、房地產(chǎn)等部門“去杠桿”等宏觀背景原因。當(dāng)實體經(jīng)濟需求偏弱，房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等巨額資金需求部門“去杠桿”的時候，市場對國家有通過引導(dǎo)股市走牛來解決社會杠桿過高等深層次問題的預(yù)期被媒體不斷放大。同時，新一輪改革、轉(zhuǎn)型、“一帶一路”等政策賦予中國經(jīng)濟長期增長的內(nèi)在動力，這給予了投資者美好預(yù)期，成為股票市場“加杠桿”的動力。改革開放以來，居民財富急劇增加，而居民可配置的資產(chǎn)較少，在房地產(chǎn)投資受限和實體經(jīng)濟投資吸引力下降的時候，大量資金涌向資本市場。從2015年初到2015年6月15日高點當(dāng)周，證券市場交易結(jié)算資金銀證轉(zhuǎn)賬變動凈額累計達到3.1萬億元，銀行理財產(chǎn)品中股票權(quán)益類占比從2014年末的6%上漲到15%左右，增量高達近2萬億元，推升了股票市場的“暴漲”。

但隨后情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。經(jīng)濟下行壓力加大，傳統(tǒng)吸納資金的部門在一定程度上從“去杠桿”恢復(fù)到“加杠桿”的狀態(tài)。金融市場擔(dān)心美聯(lián)儲9月加息可能導(dǎo)致新興市場貨幣貶值和資金流出。與此同時，監(jiān)管部門為了防范過度和無序杠桿帶來的后患，加大了場外配資的清理力度，在一定程度上造成了股票市場的“去杠桿”，資金加速從股票市場流出，導(dǎo)致出現(xiàn)了股票市場的“急跌”。股市波動反映了對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、改革紅利的過高預(yù)期與短期經(jīng)濟表現(xiàn)未達預(yù)期的矛盾。

另一方面，從市場看有資本市場自身的制度建設(shè)和專業(yè)認知等技術(shù)原因，包括但不限于：第一，杠桿的過度、無序應(yīng)用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導(dǎo)致監(jiān)管層難以實時監(jiān)測、量化股票市場的風(fēng)險狀況，是本次股市異常波動的最重要原因;第二，市場機制多空不協(xié)調(diào)導(dǎo)致積累了大量風(fēng)險，同時金融衍生品和套利對沖等金融工具運用不力，阻礙了股票市場自身功能的正常發(fā)揮;第三，交易機制方面的設(shè)計缺陷加劇了本次股票市場異動的幅度;第四，投資者結(jié)構(gòu)散戶化問題突出，投資理念偏短視，價值投資理念弱化，羊群效應(yīng)明顯。第五，在新股發(fā)行制度、上市公司行為規(guī)范等方面存在一些漏洞。

另外，社會輿論環(huán)境加速資金入場，部分媒體言論助推牛市思維。媒體未在輿論監(jiān)督和市場凈化中發(fā)揮應(yīng)有作用，在散戶主導(dǎo)的股票市場中，媒體對股票市場的方向產(chǎn)生了順周期的推動作用。

（一）轉(zhuǎn)型和改革推動了市場一致預(yù)期的快速變化

轉(zhuǎn)型和改革為中國經(jīng)濟注入了新的長周期活力。中國當(dāng)前正處在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過渡期，第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重日益增加，并從2013年開始超過第二產(chǎn)業(yè)。從A股的市場結(jié)構(gòu)來看，2014年中小板企業(yè)凈利潤增速20%，創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速16%，遠高于主板（剔除金融石油石化）的4.01%。因此從2012年末開始，我們觀察到了以“互聯(lián)網(wǎng)+”為特征、以創(chuàng)業(yè)板為代表的新興產(chǎn)業(yè)板塊的崛起。十八屆三中全會以來，各個領(lǐng)域的市場化改革給企業(yè)注入了新的活力，尤其以國企改革和“一帶一路”戰(zhàn)略為代表，讓市場產(chǎn)生了一個美好的預(yù)期。

經(jīng)濟下行壓力較大。2015年上半年“投資、消費和出口”三大需求均出現(xiàn)回落，經(jīng)濟下行壓力猶存，GDP增速依舊在7%左右徘徊，二季度固定資產(chǎn)投資同比名義增長11.4%（扣除價格因素實際增長12.5%），增速比一季度回落2.1個百分點，社會消費品零售總額同比名義增長10.4%（扣除價格因素實際增長10.5%），增速比一季度回落0.2個百分點，進出口總額同比下降6.9%，其中，出口增長0.9%;進口下降15.5%。工業(yè)企業(yè)處境依舊艱難，2015年一季度，上市公司總體凈利潤增速為3.96%，剔除石化金融后增速為5.97%，環(huán)比下降6.91%。上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%。實體經(jīng)濟的狀況并沒有發(fā)生明顯改善，經(jīng)濟仍存在較大的下行壓力。

市場的波動反映了對轉(zhuǎn)型、改革過高預(yù)期與短期經(jīng)濟表現(xiàn)未達預(yù)期的矛盾。2014年以來多層次資本市場建設(shè)取得了階段性成果，一些市場化改革也逐步推進。市場認為，在利用資本市場振興實體經(jīng)濟這件事情上政府是有意愿的，同時部分媒體助推牛市的輿論氛圍，逐步引導(dǎo)市場形成了一種強烈的牛市一致性預(yù)期。資本市場以“一步到位”的方式把一個長周期利好的因素在很短的時間里表現(xiàn)出來，過高預(yù)期就是“瘋?！?、“快?！?，造成階段性泡沫。然而，轉(zhuǎn)型和改革都一定會遇到不可避免的阻力，難以一蹴而就，是一個長周期的慢過程。加上當(dāng)前實體經(jīng)濟的增長依然堪憂，下行壓力增大，很容易造成市場對改革和轉(zhuǎn)型短期過高預(yù)期的失落，改變牛市一致預(yù)期，股市泡沫破裂。

（二）國內(nèi)外金融市場多重因素的沖擊誘發(fā)了異動

經(jīng)濟下行壓力帶來金融需求不足，金融體系流動性過剩。2013年以來，宏觀經(jīng)濟增速放緩和利率市場化進程共同導(dǎo)致了整個社會融資成本一直處于高位難以有效下行，2014年11月開啟了貨幣政策寬松的周期。但實體經(jīng)濟需求并沒有在相對寬松的貨幣政策環(huán)境下得到有效提振，信貸增速下降，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺對資金的吸納大幅度下降，從而帶來了金融體系流動性過剩。從國內(nèi)外歷史來看，流動性泛濫通常會導(dǎo)致股票市場上漲，往往容易形成資產(chǎn)泡沫。

在貨幣寬松的環(huán)境下，居民大類資產(chǎn)配置向權(quán)益類快速轉(zhuǎn)移在一定程度上加劇了市場波動。美國居民房地產(chǎn)資產(chǎn)占比為24%，日本有形非資產(chǎn)類（房屋、土地）占比約為25%，而我國居民整個大類資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)占比高達48%。另外，我國居民股票投資占所有資產(chǎn)的比重為3%，美國為32%，日本為6%。因此，中國居民大類資產(chǎn)配置向權(quán)益類方向轉(zhuǎn)移是大勢所趨。2014年以來，股票市場，尤其是主板市場在經(jīng)歷了長達7年的調(diào)整后開始逐步回升，居民對于權(quán)益類資產(chǎn)配置需求的提升推動了市場的快速上漲。但從2015年6月下旬開始，固定收益類產(chǎn)品的市場需求開始上升，債券發(fā)行和理財產(chǎn)品吸納資金的速度上升，股票市場出現(xiàn)急速下跌后，投資者恐慌情緒蔓延，短期拋售需求帶來資金壓力增大，推動形成了市場流動性的危機。

（三）資本市場本身制度缺陷（杠桿不當(dāng)、多空不協(xié)調(diào)、交易機制等）是本次股市異動的直接原因

1.杠桿交易的過度、無序以及監(jiān)管不完善

根據(jù)渤海證券的詳細測算研究，2014年10月以來的股市上漲，一直到2015年6月，股市新增資金峰值范圍區(qū)間在5萬億到6萬億元，場外配資區(qū)間在3萬億到4萬億元，經(jīng)過此輪異常波動之后，場外流動性配資規(guī)模在1萬億元左右，基本上屬于合同到期即將停做類型。本輪股市暴漲的時候個股連續(xù)漲停的現(xiàn)象比比皆是，其中杠桿交易，特別是“場外配資”以各種所謂理財產(chǎn)品的方式把資金聚集起來，極大便利了炒作。下跌的時候則連續(xù)多日千股跌停，主要是大面積的杠桿資金盤在股票價格下跌后，必須強制平倉，繼續(xù)加速股票價格下跌，形成惡性循環(huán)所致。

場外配資杠桿比例非常靈活，從傘形和單一信托的2倍-3倍到民間配資的5倍-10倍不等，所持有股票種類和集中度也更加靈活，風(fēng)險控制方面較正規(guī)兩融差很多。

A股配資有五大渠道，分別是證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。在本輪股市行情中，各配資渠道分別面向不同配資客戶開展差異化競爭是各配資渠道均快速發(fā)展的內(nèi)在原因。銀行資金利用理財和非理財資金兩種模式，通過認購資管產(chǎn)品優(yōu)先級、受讓兩融收益權(quán)、間接參與民間配資、同業(yè)貸款等渠道參與股市配資。社會資金通過傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資參與股市配資。由于這些渠道門檻低、杠桿倍數(shù)高、靈活度大、投資范圍廣，放大作用極強，而券商出于擴展業(yè)務(wù)追逐利潤的考慮放寬了資金接入的風(fēng)險控制，沒有堅持證券賬戶實名制的原則和投資者適當(dāng)性原則，導(dǎo)致配資規(guī)模無序擴張。另外，分級基金作為一種杠桿式理財產(chǎn)品，對股市的影響機制與傳統(tǒng)配資業(yè)務(wù)不同，但是在股票大幅下跌行情中的“下折”也可能對股市產(chǎn)生間接打壓作用。

這種多渠道的無序市場配資主要存在以下問題：

（1）市場中各類集合投資計劃和場外證券活動缺乏統(tǒng)一行為監(jiān)管。數(shù)據(jù)的不統(tǒng)一、不透明導(dǎo)致上漲階段大部分市場主體和監(jiān)管層并不清楚杠桿交易的瘋狂程度，而監(jiān)管的割裂則導(dǎo)致證監(jiān)會在處理場外配資的過程中力不從心，不可能有效遏制泡沫化的苗頭，同時，在處置風(fēng)險時由于底數(shù)不清也難以有準確的判斷和有針對性的措施;

（2）強制平倉機制強化市場一致性預(yù)期，集中拋售導(dǎo)致市場暴跌，加上其他交易機制的漏洞，在下跌的過程中也容易造成集中的群體恐慌，加快下跌速度，引發(fā)短期階段性的流動性風(fēng)險;

（3）P2P等新金融平臺違規(guī)構(gòu)建資金池對接配資渠道，民間配資的高杠桿與投資者風(fēng)險承受能力不匹配;

（4）大量民間配資和部分對接具有違規(guī)分倉交易功能系統(tǒng)的傘形信托未遵守賬戶實名制規(guī)則和投資者適當(dāng)性原則都會擾亂股票市場秩序。

2.多空力量不均衡積累大量風(fēng)險

我國實行集中的融資融券制度，尤其是融券，只能通過中國證券金融公司轉(zhuǎn)融通，融券成本高，融券規(guī)模占融資融券余額的比例不足1%。數(shù)據(jù)顯示，在美國股市中，融資與融券的比率約在3∶1?！磅俗恪钡娜谌贫仍谑袌黾痈軛U的時期，無法成為抑制市場非理性上漲的有效力量。

一個市場健康與否最重要的標準不是“牛熊漲跌”，而是體現(xiàn)在兩個方面：1）是否有較強的發(fā)現(xiàn)價格功能;2）是否有較高的資產(chǎn)配置效率。對于這個問題的認知不足，導(dǎo)致A股市場的機制設(shè)計中天然地鼓勵做多，而忽視多空平衡。例如，在融資融券的制度設(shè)計中，融資買入沒有太多障礙，但融券賣出就存在各種障礙，交易成本非常高;再比如，能夠有多空功能的衍生品非常匱乏，且市場較小，從而導(dǎo)致了一旦形成錯誤定價，難以及時糾偏的“巨大風(fēng)險”，這是本次股市異常波動的深層次制度原因。杠桿對股市行情有推波助瀾的作用：股票上漲，盈利放大，繼續(xù)加倉，股票續(xù)漲;股票下跌，損失放大，被迫斬倉，股票續(xù)跌，杠桿有“助漲助跌”的作用。但由于制度層面上的障礙，融券等做空機制發(fā)展不足，在本次股市異常波動中并沒有發(fā)揮出相應(yīng)的穩(wěn)定市場的效用，既沒有在過度瘋漲的時候及時糾偏，也不足以平衡市場下跌過程中杠桿的巨大動能。同時，又因為大多數(shù)人對于“做空”機制的誤解，導(dǎo)致在救市過程中采取了一些限制期貨市場做空等行為，本質(zhì)上又進一步加劇了現(xiàn)貨多頭的拋壓。

6月15日大幅調(diào)整以來，股指期貨市場本身風(fēng)險可控，同時風(fēng)險管理功能有所發(fā)揮，有一定的分流股票市場拋壓作用，在一定程度上成為現(xiàn)貨市場的泄洪渠，為投資者提供了寶貴的流動性。市場機構(gòu)普遍反映，在個股大量停牌和跌停、股票市場流動性嚴重不足的情況下，股指期貨提供了極端行情下的避險手段。以7月1日為例，機構(gòu)投資者持有空單面值約1900億元，按兩倍左右套保比例計算，相當(dāng)于減輕了股票市場約3600億-4000億元的拋壓。

期貨市場套保套利空頭對應(yīng)著現(xiàn)貨市場多頭，是穩(wěn)定市場的重要力量。機構(gòu)投資者持有大量股票現(xiàn)貨，為降低持股風(fēng)險，在期貨市場上主要采取套保、套利策略，持倉以空頭為主。本次股市異常波動期間，主要機構(gòu)投資者持有賣單規(guī)模低于股票持倉，總體仍以多頭為主，是穩(wěn)定市場的重要力量。根據(jù)中證登及中金所數(shù)據(jù)，以6月15日為例，參與股指期貨的證券公司合計空頭名義金額不到1500億元，而這些公司合計持成分股市值超過2500億元，整體為凈多頭1000多億元。參與股指期貨的QFII和RQFII合計空頭名義金額不到400億元，持有A股市值則接近5000億元，整體為凈多頭近4500億元。

與成熟市場相比，無論是交易占比還是交易速度、投資策略，我國的程序化交易都還處于初級階段，對6月-8月的股市波動影響非常有限。大部分量化投資和高頻交易策略不會加劇股市下跌，只有個別高頻交易策略（例如頻繁報單撤單、趨勢交易等）可能對市場形成一定的擾動。

隨著資本市場雙向開放程度提高，境內(nèi)股指期貨市場的健康發(fā)展有利于維護本國金融穩(wěn)定。此次股市異常波動，監(jiān)管層對境內(nèi)股指期貨市場出臺了一系列臨時性處置措施來抑制過度投機。由于在岸市場無法完全對沖風(fēng)險，一些投資者就會轉(zhuǎn)向境外A股衍生品市場，客觀上助推了離岸股指期貨市場的發(fā)展。沒有強大的在岸市場，離岸股指期貨遠離監(jiān)管，有可能導(dǎo)致我國A股定價權(quán)旁落，境外市場對境內(nèi)市場造成不利影響。2014年7月至2015年7月底，新加坡富時中國A50日均成交量為31.5萬手，在股市異常波動期間，富時A50日均成交量急劇放大到67.5萬手。持倉方面，2014年7月至2015年7月底，富時A50股指期貨日均持倉量為50.8萬手，但在股市異常波動期間，持倉量也迅速增長到63.3萬手。上世紀90年代，日本由于限制股指期貨，股市風(fēng)險管理功能一直被新加坡交易所上市的日經(jīng)指數(shù)期貨壓制，帶來較大的風(fēng)險隱患。一直到2000年后，日本大力發(fā)展境內(nèi)股指期貨市場，才逐漸擺脫新加坡市場的影響。近年來，以富時A50股指期貨為代表的離岸股指期貨市場發(fā)展迅速。個別情況下，境外股指期貨波動劇烈，會影響境內(nèi)股市的穩(wěn)定。未來隨著資本市場雙向開放程度提高，更應(yīng)注重發(fā)展境內(nèi)金融衍生品市場，防范離岸市場影響力過大對本土市場的不利影響。

3.A股市場的交易制度設(shè)計缺陷在此輪暴跌中展現(xiàn)

（1）漲跌停板制度，在一定程度上影響了市場機制的發(fā)揮，市場不能及時出清，在大幅波動期間，可能導(dǎo)致流動性缺乏。相比起來，同樣是市場冷靜機制的“熔斷機制”，則在一小段時間的暫停交易后恢復(fù)交易，對市場的擾動較小。（2）股票現(xiàn)貨不能進行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，即實行T+1，日內(nèi)買入的投資者無法當(dāng)日賣出，有的只好以股指期貨對沖風(fēng)險，又形成期貨的下行壓力。（3）在對沖工具有限的情況下，上市公司出于自身利益的考慮選擇停牌，而未停牌的股票又封死在跌停板上，流動性盡失。

T+1與漲跌停板交易制度原本是為了抑制市場波動，但從此次股災(zāi)實踐來看，市場波動并未有著絲毫的降低，只不過將原本應(yīng)有的下跌人為延續(xù)到了后續(xù)交易日。我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家的重要區(qū)別在于國內(nèi)以散戶投資者居多，絕大多數(shù)的交易由散戶完成。因而一旦市場恐慌情緒蔓延，踩踏效應(yīng)發(fā)生后，趨勢性暴跌難以避免。更加糟糕的是，國內(nèi)A股并沒有“熔斷機制”這一“冷卻劑”，因此造成投資者蜂擁而上的做空或者出售股票。

另一個值得注意的問題是，本輪牛市以來兩融與場外杠桿配資興起，當(dāng)市場暴跌時巨額資金面臨著被平倉的危險。二者合一造成了如同死水一般的局面，市場流動性極度匱乏。一邊投資者急于出售持有的標的證券，一邊卻流動性不足，若無人為干預(yù)，市場可能會形成負反饋惡性循環(huán)，最終可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

4.投資者結(jié)構(gòu)散戶化問題突出，投資理念偏短視

與境外成熟市場相比，我國機構(gòu)投資者占比偏低，是以個人投資者為主的市場。根據(jù)上交所2014年統(tǒng)計年鑒披露：（1）從持股市值占比來看，專業(yè)機構(gòu)投資者（包括公募基金、全國社?；?、QFII amp; RQFII、保險公司、企業(yè)年金、證券公司）持股市值占比為14.58%，而自然人投資者占比21.78%，產(chǎn)業(yè)資本持股市值占比高達63.64%。（2）從交易金額占比來看，散戶的成交明顯更為活躍。自然人投資者占比82.24%，占據(jù)絕對領(lǐng)先地位，而專業(yè)機構(gòu)占比僅為15.30%，其中投資基金占比6.18%，其他機構(gòu)合計占比9.12%。

市場排名機制和機構(gòu)業(yè)績考核期限過短，加劇了機構(gòu)投資者的投資理念的短視，機構(gòu)散戶化問題也比較嚴重。受新聞輿論、非基本面信息等因素的干擾影響明顯，容易導(dǎo)致市場助漲助跌與偏離合理定價功能，從而客觀上共同導(dǎo)致資本市場更易傾向于呈現(xiàn)追漲殺跌的集體不理性。而上述因素，也對此輪資本市場單邊非理性上漲，以及6月以來的異常波動產(chǎn)生一定影響。

5.新股發(fā)行和上市公司行為規(guī)范等相關(guān)問題

根據(jù)華夏基金的研究，目前的新股發(fā)行制度在本次股市異動中暴露出的最大問題在于全額凍結(jié)資金制度。由于打新收益率穩(wěn)定，理財?shù)荣Y金對打新基金需求旺盛，同時受到入圍后全額凍結(jié)資金的規(guī)定影響，打新前后對交易所、銀行間和證券市場的資金面產(chǎn)生擾動，也增加市場波動性。此次資本市場異常波動，也與國泰君安巨額IPO資金申購凍結(jié)時間點相重合。經(jīng)民生證券測算，中國核電、國泰君安的兩輪巨量IPO連續(xù)到來，凍結(jié)資金約11萬億元，且新一輪IPO被核準信息公布，預(yù)計凍結(jié)資金規(guī)模達4萬億元，對二級市場的短期沖擊巨大。

上市公司行為規(guī)范不足明顯。以董監(jiān)高減持制度為例，經(jīng)過與海外成熟市場法律法規(guī)和管理制度的詳細對比我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)達國家地區(qū)的董監(jiān)高減持機制更加成熟。大陸董監(jiān)高減持機制的欠缺集中表現(xiàn)為處罰機制不夠完備、處罰力度過輕，對通過二級市場出售股份減持的方式尚未形成長久穩(wěn)定的規(guī)范。上市公司的董監(jiān)高減持行為之所以多為人詬病，主要因其容易受不純動機操縱，如董監(jiān)高為套現(xiàn)、牟利而進行減持，從而帶來“合法不合理”的制度套利空間。2015年上半年董、監(jiān)、高大幅減持股票約700億股，參考市值約9000億元（數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)、中信證券），對投資者信心也產(chǎn)生了一定影響。

當(dāng)然，我們也要認識到上市公司的董監(jiān)高減持行為也有其積極的一面。當(dāng)董監(jiān)高出于擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、產(chǎn)業(yè)整合與并購、豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司長遠發(fā)展戰(zhàn)略需求，為籌集資金而采取減持措施，無疑有利于提升公司業(yè)績、避免遭遇經(jīng)營危機、提高內(nèi)部管理效率、增加股份流動性等。應(yīng)當(dāng)加強制度和法律約束上市公司行為，對上市公司的違法違規(guī)行為要加大懲罰力度和執(zhí)法力度，預(yù)披露董監(jiān)高的減持增持行為穩(wěn)定市場預(yù)期。

（四）媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監(jiān)督和市場凈化中發(fā)揮應(yīng)有的作用

在本輪股市波動中，市場認為政府有借牛市解決實體經(jīng)濟融資問題的意圖，媒體直接引導(dǎo)股票市場上漲預(yù)期，輿論導(dǎo)向?qū)w牛市思維產(chǎn)生助推。由于中國股市的投資者結(jié)構(gòu)中散戶占比較高，所以媒體的影響力很大，在本輪“瘋牛”中的確有順周期的推動作用。

盡管媒體（以人民日報、新華社等官方媒體為代表）頗受質(zhì)疑，認為其代表政府意志，在股指上漲過程中宣揚“4000點是牛市的開始”等觀點，起到了推波助瀾的作用。但實證表明，傳統(tǒng)意義上的官方媒體并未接受任何指令對股指漲跌進行評論，主管部門的態(tài)度是“不添亂”。新媒體、社交媒體的勃興則意味著言論管道和導(dǎo)向的多樣性，這些言論存在被誤讀或有意誤導(dǎo)的傾向，對集體牛市思維產(chǎn)生了助推。

在此過程中，由于缺乏有效的輿情分析監(jiān)測和反饋機制，未能及時矯正和澄清有關(guān)言論，從而正確地引導(dǎo)輿論，也使得牛市思維有了進一步放大的可能。市場化財經(jīng)媒體在報道上寬松度更大一些，但在大的輿論環(huán)境和氛圍下，存在偏于唱多、提示風(fēng)險少的傾向，無論是官方媒體或者市場化媒體，都沒有更好地發(fā)揮監(jiān)督職能。比如對于市場中存在的虛假披露、內(nèi)幕交易等行為，媒體在此輪股市上漲和下跌的過程中均未及時地揭示。社交媒體對輿論的放大和扭曲效果更為強烈，一些投資者通過朋友圈和社交群獲知信息和把握投資方向，更進一步放大了市場的非理性反應(yīng)。

三、政策建議

針對報告分析的問題，我們提出以下建議：

（一）拓展證券范圍，實行統(tǒng)一功能監(jiān)管

杠桿融資是本次股市波動急漲急跌的原因之一。過去一年各類集合投資計劃大舉進入資本市場，成為股市增量資金的重要來源。這些集合投資計劃包括公募基金、私募基金、信托以及通過信托、券商、基金子公司發(fā)行的產(chǎn)品繞道進入股市的非機構(gòu)性銀行理財產(chǎn)品。除各類集合投資計劃導(dǎo)入股市資金外，各類民間配資行為和違規(guī)的P2P平臺構(gòu)建資金池對接配資也是重要的渠道。而這些通過正規(guī)金融機構(gòu)募集的資金由于分屬不同的監(jiān)管部門，導(dǎo)致市場出現(xiàn)異動時無完整的信息作決策判斷，也無法在波動前作風(fēng)險預(yù)判。集合投資計劃份額、份額化的P2P網(wǎng)貸、股權(quán)眾籌以及一些互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品都是等份額可交易或可轉(zhuǎn)讓的投資合同，其本質(zhì)都是證券。由于證券法中證券定義的狹窄，難以形成集中統(tǒng)一監(jiān)管。

總結(jié)本次股市波動的教訓(xùn)，建議：

1.修改《證券法》，將集合投資計劃份額和份額化的P2P納入證券范圍，由證監(jiān)會實行統(tǒng)一的功能監(jiān)管。

2.加強證券公司監(jiān)管，優(yōu)化股市杠桿結(jié)構(gòu)。要加強對股市杠桿的規(guī)模、增速、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險的監(jiān)控，降低杠桿水平要循序漸進、以金融穩(wěn)定為底線。加強對證券公司的監(jiān)管和進一步規(guī)范監(jiān)管視野內(nèi)的各類配資業(yè)務(wù)，包括加強證券賬戶實名制管理，完善合格投資者管理制度，規(guī)范證券公司第三方信息系統(tǒng)接入，明確交易記錄保存期限以備追溯查詢;禁止傘形信托下掛“拖拉機”賬戶，提高傘形信托劣后級認購門檻，限制最高配資杠桿比例等。此外，按照“堵疏結(jié)合”的原則，嚴禁各類未在監(jiān)管視野內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)及民間配資，并嘗試通過公募基金渠道、開發(fā)更多種類分級基金等方式滿足非合格投資者的配資需求。

（二）建立和完善資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測和危機應(yīng)對機制

1.建立資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)控體系

建立完善的系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測指標體系，建立一行三會等部門的信息共享和溝通機制，完善監(jiān)管，及時監(jiān)測、防范和化解可能的系統(tǒng)性風(fēng)險;加強對系統(tǒng)重要性機構(gòu)和市場基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管;建立部門間的危機會商和處置機制，制定金融危機的防范和應(yīng)急預(yù)案，提高危機處理的效率和跨部門的監(jiān)管合作能力。第一，人民銀行與各金融監(jiān)管部門建立信息共享的工作溝通機制，及時掌握不同金融機構(gòu)的監(jiān)管情況和經(jīng)營風(fēng)險狀況;第二，利用云計算、大數(shù)據(jù)等提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的實時監(jiān)控能力，建立科學(xué)合理的仿真模型，對監(jiān)管對象、市場和社會反應(yīng)進行預(yù)測，就可能出現(xiàn)的風(fēng)險建立充分的應(yīng)急預(yù)案;第三，完善信息平臺的數(shù)據(jù)報送機制，全盤掌控、實時跟蹤市場整體配資規(guī)模及分布，合理控制市場平均杠桿率，在定性分析的基礎(chǔ)上綜合運用集中度控制、壓力測試等手段預(yù)判市場風(fēng)險點，將事后治理轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑胺婪丁?/p>

2.建立國家金融穩(wěn)定危機應(yīng)對機制

在法律中明確，在緊急情況下，國家可以宣布資本市場進入緊急狀態(tài)，證監(jiān)會可以依法采取行動發(fā)布“改變、補充、暫?；驈娭埔蟆钡让睿⒚鞔_實施命令的時限。緊急狀態(tài)包括但不限于某種市場擾動從而導(dǎo)致證券價格的突然和過度波動從而威脅到市場交易的公平、有序進行;國家系統(tǒng)的安全或有效運作安全遭到實質(zhì)性破壞。

3.完善金融機構(gòu)在危機狀態(tài)中的流動性補充機制

明確危機應(yīng)急時流動性緊急注入的觸發(fā)條件、提供主體，在穩(wěn)定市場預(yù)期的同時提高決策效率。

（三）正確運用創(chuàng)新金融工具，完善市場定價和風(fēng)險管理建設(shè)

金融創(chuàng)新是資本市場發(fā)展的動力和源泉，是提高市場效率的必要途徑，但金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)與實體經(jīng)濟、投資者的風(fēng)險承受能力、風(fēng)控和監(jiān)管水平相適應(yīng)。對于金融衍生品市場，應(yīng)該堅持自信、堅持發(fā)展，從以下四方面加以完善與規(guī)范：

1.健全證券期貨法律體系，對市場上的新情況和新問題及時調(diào)整和完善

我國現(xiàn)行《證券法》、《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》及相關(guān)法律文件，雖然對證券期貨市場操縱等違法違規(guī)行為及其法律責(zé)任作出了規(guī)定，但這些規(guī)定過于寬泛和原則，適用性不強。特別是近年來出現(xiàn)了一些新型交易行為，相關(guān)法規(guī)已不能滿足對其監(jiān)管和處罰的要求。為此，需要積極推進《證券法》修訂和《期貨法》立法工作，完善證券市場法律體系，提升期貨市場法律規(guī)范層級，進一步夯實證券期貨市場監(jiān)管和投資者保護的法制基礎(chǔ)。

2.多措并舉優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，豐富市場參與主體，壯大機構(gòu)投資者隊伍

股指期貨市場作為專業(yè)的風(fēng)險管理市場，其主要參與主體是各類機構(gòu)投資者。目前券商、基金等機構(gòu)比重較高，相比成熟市場，私募、保險、信托等各類資產(chǎn)管理機構(gòu)參與較少，客觀上不利于平衡持倉結(jié)構(gòu)，培育機構(gòu)投資者隊伍。此外，機構(gòu)參與政策指引過嚴，不利于機構(gòu)靈活運用股指期貨產(chǎn)品，豐富市場交易策略與模式。下一步，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)推動完善各類機構(gòu)入市政策，鼓勵各類資產(chǎn)管理機構(gòu)更加廣泛地運用股指期貨進行資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理，積極拓寬各類金融產(chǎn)品利用股指期貨避險的通道，加快壯大我國機構(gòu)投資者隊伍;要在堅持投資者適當(dāng)性制度基本原則基礎(chǔ)上，讓更多中小散戶投資者通過購買機構(gòu)理財?shù)确绞介g接分享避險市場的制度紅利。

3.加快健全股指期貨產(chǎn)品體系，滿足投資者避險以及市場策略多樣化需求

A股市場呈現(xiàn)單邊市的特征相對明顯，市場主體策略趨于一致。股指期貨等風(fēng)險管理工具的缺乏，是市場策略趨同的原因之一。提供更多的風(fēng)險對沖工具，可以豐富不同的策略種類，改變目前股市交易策略一致性的現(xiàn)狀，為投資者提供多樣化的財富管理工具，滿足大型機構(gòu)投資者的長期穩(wěn)定的收益目標。一是充分發(fā)揮期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品功能，正確認識套利、對沖、量化策略等交易策略對市場的影響，規(guī)范程序化交易。市場產(chǎn)品和投資策略的多元化，既有利于引導(dǎo)機構(gòu)投資者入市，也有利于發(fā)揮市場自身功能、維護市場穩(wěn)定和健康發(fā)展。二是盡快推出中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨，匹配中小創(chuàng)現(xiàn)貨市場風(fēng)險管理需求，緩解中證500股指期貨單一工具過度使用壓力。三是創(chuàng)新避險機制，盡快推出股指期權(quán)產(chǎn)品。國外市場發(fā)展經(jīng)驗表明，期貨期權(quán)品種的豐富完善，可以盡可能地規(guī)避各種波動風(fēng)險，給長線資金入市提供更適合的風(fēng)險管理手段，更可以改善市場效率、改變頻繁買賣短期投機的投資生態(tài)。四是基于股指期權(quán)可以編制股指期權(quán)隱含波動率指數(shù)（即VIX指數(shù)），包括美聯(lián)儲在內(nèi)的各國中央銀行都將其作為金融風(fēng)險的前瞻指標，被稱為金融市場的“溫度計”，對于增強金融系統(tǒng)風(fēng)險的預(yù)研預(yù)判能力，很有意義。

4.積極應(yīng)對離岸市場挑戰(zhàn)，以我為主，優(yōu)先發(fā)展境內(nèi)金融衍生品市場

境內(nèi)股指期貨、期權(quán)等金融衍生品市場是我國多層次資本市場的有機組成部分，是維護國家金融穩(wěn)定的重要平臺。此次股市異常波動，監(jiān)管層對境內(nèi)股指期貨市場出臺了一系列限制措施來抑制過度投機，一些投資者轉(zhuǎn)向離岸A股衍生品市場，客觀上助推了離岸股指期貨市場的發(fā)展。離岸股指期貨遠離監(jiān)管，有可能導(dǎo)致我國A股定價權(quán)旁落。我國未來需要在完善市場監(jiān)管的同時，更應(yīng)注重發(fā)展境內(nèi)金融衍生品市場，增強境內(nèi)市場影響力，防范離岸市場對本土市場的不利影響。

（四）不斷完善資本市場長效機制，提升市場信心

本輪股災(zāi)暴露了國內(nèi)資本市場在發(fā)行、定價和交易機制上的許多不合理之處。為了維護金融穩(wěn)定，要不斷完善資本市場基本制度，提升市場信心，促進資本市場健康發(fā)展。

1.進一步完善新股發(fā)行制度改革，盡快推出注冊制，盡快恢復(fù)新股發(fā)行

股票發(fā)行注冊制改革是我國目前資本市場改革的重點，能推進資本市場市場化改革進程。從滿足中小創(chuàng)企業(yè)融資需求、減少資本市場資源配置效率低現(xiàn)象、實現(xiàn)股票發(fā)行市場化定價方面看，股票發(fā)行注冊制改革具有必要性。盡快實現(xiàn)注冊制的轉(zhuǎn)變，有助于將自主權(quán)歸還于市場主體，也是我國資本市場真正走向市場化的關(guān)鍵制度設(shè)計之一?；謴?fù)新股發(fā)行能為企業(yè)提供發(fā)展與轉(zhuǎn)型的資金來源。

2.采用市場化定價設(shè)計，同時考慮取消全額凍結(jié)資金的制度設(shè)計

目前的發(fā)行定價機制對市場短期有利，但長期會影響資本市場的成熟發(fā)展。建議恢復(fù)資本市場直接融資功能，在定價問題上采取更為市場化的定價設(shè)計，同時取消對機構(gòu)投資人全額凍結(jié)資金，減少其對資金市場的波動沖擊?，F(xiàn)行的按申購來凍結(jié)資金的制度會在每次申購前后帶來大量的資金的波動，加劇銀行間、交易所市場的波動。在現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)下，考慮活躍二級市場與保護中小投資者的利益的要求，監(jiān)管層采用預(yù)繳款制度一定程度上符合我國現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)與成功發(fā)行的訴求。

3.建立股票交易的“熔斷”機制

盡管A股市場存在漲跌停板制度作為一定意義上的熔斷機制，但是在市場波動性出現(xiàn)極端狀況時，設(shè)置完全暫停交易的熔斷機制十分必要。在時機成熟時，逐步放開漲跌停限制，實行“大盤熔斷”與“個股熔斷”相結(jié)合的“熔斷”制度。

4.規(guī)范董監(jiān)高行為，完善董監(jiān)高減持機制，堅決打擊市場操縱行為

首先，改革董監(jiān)高信息披露制度，增設(shè)重大事項公告前董監(jiān)高持股禁售期，要求上市公司董監(jiān)高減持前披露減持計劃;其次，改進董監(jiān)高違規(guī)減持懲處條例，加大執(zhí)法力度，針對違規(guī)情形加快推進調(diào)查并最終處以有效裁決;再次，考慮減持方式間替代性，避免董監(jiān)高通過場外大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓“繞道過河”;最后，鼓勵以發(fā)行可交換債券的方式實現(xiàn)大股東減持。

5.提高機構(gòu)投資者比例，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)理性的價值投資習(xí)慣

首先，積極培育機構(gòu)投資者，鼓勵養(yǎng)老金入市，為證券市場提供長期限、低成本資金，推動中長期限投資品種的豐富，同時能夠獲得穩(wěn)定收益，滿足養(yǎng)老金增值需求;其次，規(guī)范機構(gòu)投資者行為，加大對公募、私募機構(gòu)投資者參與內(nèi)幕交易等違法行為的查處力度，對于是否過度參與市值管理、操縱股價等政策模糊地帶的行為予以規(guī)范，樹立市場信心;最后，進一步推動資本項下證券投資開放，提高海外投資者比例，增加QFII、QDII投資額度直至放開限制。

6.完善其他證券市場基本機制，促進證券市場健康發(fā)展

首先，盡快將新型市場操縱行為納入法律監(jiān)管框架中，明確新型市場操縱行為的法律界定、監(jiān)管主體、處罰措施和犯罪量刑等具體細則;其次，建立完善的退市制度，并嚴格執(zhí)行落實，增強市場競爭力和活力，保護投資者權(quán)益;再次，引入做市商機制，增加市場流動性;最后，建立證券投資領(lǐng)域的公益訴訟制度，拓展投資者受侵害權(quán)益的救濟追索渠道。

（五）建立輿情分析監(jiān)測反饋機制，正確引導(dǎo)輿論，發(fā)揮媒體監(jiān)督和凈化市場的作用

在中國股市過去20多年中，每逢政策變局或重大事件，媒體都承擔(dān)了重要的宣傳任務(wù)，對引導(dǎo)市場預(yù)期和投資行為產(chǎn)生了廣泛而持久的影響。在今天的市場中，進一步推進國內(nèi)資本市場的市場化改革，需要加強輿情分析監(jiān)測和反饋，正確引導(dǎo)輿論，鼓勵媒體發(fā)揮市場監(jiān)督和溝通作用，構(gòu)建主管部門和媒體的良好溝通和互動關(guān)系，促進資本市場的良好發(fā)展。

1.建立輿情分析監(jiān)測引導(dǎo)和反饋機制，正確地引導(dǎo)輿論

國內(nèi)資本市場自創(chuàng)立以來一直受到政府政策影響，投資者對政府聲音高度關(guān)注，輿情對資本市場和投資者的預(yù)期有非常重要的引導(dǎo)作用，有時會直接影響投資者的投資行為。

隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，投資主體網(wǎng)站、股吧、即時通信軟件、APP等通過網(wǎng)絡(luò)傳播的社會化媒體在資本市場波動中引發(fā)的羊群效應(yīng)也越來越明顯。

有鑒于此，建議由監(jiān)管部門與媒體合作，建立資本市場輿情分析監(jiān)測和反饋機制，對輿情產(chǎn)生、形成和傳播路徑、反饋機制進行深入研究，及時研判和準確把握不同階段和市場環(huán)境下的輿情，結(jié)合資本市場實際情況，在恰當(dāng)?shù)臅r點做出積極有效的反饋，以正確引導(dǎo)輿論導(dǎo)向。

同時，建議監(jiān)管部門協(xié)同網(wǎng)信辦等相關(guān)部門依法加強對虛假信息的清理，加大對制造、傳播各類虛假信息等誤導(dǎo)投資者、損害投資者利益行為的查處力度。

2.充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督和凈化作用，鼓勵財經(jīng)媒體在專業(yè)和負責(zé)的基礎(chǔ)上充分表達

這輪股市異常波動中，尤其在前期暴漲過程中出現(xiàn)的大量內(nèi)幕交易、虛假信息陳述等為市場所詬病，很大一個原因即是媒體在輿論監(jiān)督和市場凈化層面的“失語”。

正在推進的注冊制改革對輿論監(jiān)督提出了更高的要求，股市需要優(yōu)質(zhì)的上市公司，這就需要信息真實準確及時地披露，打擊違法操縱和內(nèi)幕交易等行為，這些僅僅依靠監(jiān)管機構(gòu)是不夠的，還需要充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用，讓它們在其中扮演更積極的角色。要創(chuàng)造環(huán)境和條件，充分發(fā)揮媒體尤其是財經(jīng)媒體的監(jiān)督作用，鼓勵其對市場操縱、內(nèi)幕交易和虛假信息披露等行為進行監(jiān)督，從而幫助凈化市場、塑造良好的市場環(huán)境。

在證券市場改革進一步市場化的進程中，還需要通過媒體傳播理性的投資觀念，應(yīng)鼓勵媒體在專業(yè)和負責(zé)的基礎(chǔ)上，充分地表達對宏觀經(jīng)濟、市場風(fēng)險的理解和判斷，幫助投資者更理性地看待市場。

3.主管部門和媒體應(yīng)建立更為透明有效的溝通機制

目前主管部門通過發(fā)布會等形式，與媒體就其工作安排和市場關(guān)注的熱點問題進行常規(guī)溝通，這是一個很好的方式，也的確有效傳遞了官方信息。不過就這次股市異常波動中表現(xiàn)出的問題來看，很多時候主管部門對媒體的管理思維多于溝通思維，因而還需要通過各種方式，鼓勵雙向的對話與溝通，使得溝通更為有效和透明，尤其是在危機管理和應(yīng)對階段，更要提高市場公開透明程度，減少信息不對稱。

4.鼓勵媒體進行投資者教育，強化風(fēng)險意識

努力推動專業(yè)媒體和大眾媒體更好地幫助投資者強化風(fēng)險意識。隨著兩融、股指期貨、個股期權(quán)的發(fā)展，投資者面臨的是一個更為復(fù)雜的杠桿化的市場。國外市場杠桿化之后每次出現(xiàn)股災(zāi)都會導(dǎo)致諸如個人破產(chǎn)等一系列社會問題，這些客觀上都需要媒體配合政府主管部門，做好對金融衍生品、杠桿產(chǎn)品相應(yīng)的普及教育，從而幫助減少和避免類似的悲劇在國內(nèi)發(fā)生。

課題牽頭人為吳曉靈、李劍閣、王忠民，主報告執(zhí)筆人為陳曉升、王佳音、管清友、楊柳