搶灘資產(chǎn)證券化

“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句出自美國華爾街的經(jīng)典名言正在中國蔓延開來。

從早期的住房貸款、租賃款、汽車貸款，到后來的信用卡應收賬款、物業(yè)費債權，再到現(xiàn)在的螞蟻小貸、京東白條，資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)已經(jīng)越來越多樣化了。

剛剛過去的“雙十一”，螞蟻花唄交出首份成績單：支付交易筆數(shù)達6048萬筆;占支付寶交易總量的8.5%。作為一款配備消費額度的支付產(chǎn)品，螞蟻花唄對接的是螞蟻小貸，這6048萬筆消費放貸是通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的。

自去年底由審核制轉為備案制以來，中國資產(chǎn)證券化市場迅猛發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2015年前三個季度的發(fā)行總額達到人民幣2494億元。據(jù)權威部門統(tǒng)計，中國資產(chǎn)證券化市場已位居亞洲之首。

在國務院“優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資產(chǎn)”的大背景下，資產(chǎn)證券化對于深化金融改革、支持實體經(jīng)濟發(fā)展意義重大。

隨著政策窗口的打開以及市場的不斷成熟，特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上或將有更大的創(chuàng)新。

由于相關制度設計尚不完善、法律欠缺，整個場內(nèi)資產(chǎn)證券化盡管規(guī)模增幅相對可觀，但尚處于初級階段。在整個利率下行周期中，其基礎資產(chǎn)收益開始下降，半路殺出來的公司債讓參與者措手不及。與此同時，場外資產(chǎn)證券化的興起收緊了市場空間。

創(chuàng)新不斷

所謂資產(chǎn)證券化，通俗來說就是把缺乏流動性、但具有可預期現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券出售以獲取融資，提高資產(chǎn)的流動性。

早在2011年，螞蟻小貸（當時叫“阿里小貸”）就開始資產(chǎn)證券化的探索，是國內(nèi)最早開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的小貸公司。截至現(xiàn)在，螞蟻小貸已經(jīng)成功發(fā)行近200期資產(chǎn)證券化計劃。

據(jù)螞蟻花唄產(chǎn)品負責人郝穎透露，通過資產(chǎn)證券化運作，螞蟻小貸資產(chǎn)證券化業(yè)務余額已超400億元人民幣，不僅幫助100多萬小微企業(yè)實現(xiàn)融資，也支撐了螞蟻花唄用戶的消費信貸需求。

粗略估算，螞蟻花唄至少幫助整體支付系統(tǒng)成功率提升了2個-3個百分點，而每一個百分點的提升，意味著至少可以促進1.3億元的消費。

證券化給互聯(lián)網(wǎng)金融平臺帶來的效果不言而喻。除了擴大信用杠桿之外，通過向金融市場輸出金融產(chǎn)品，從而打造了一種互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)輸出模式。

無獨有偶，京東白條的ABS日前由華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行完畢，并于10月28日在深交所正式掛牌，成為資本市場第一個互聯(lián)網(wǎng)消費金融行業(yè)的資產(chǎn)證券化項目。

根據(jù)發(fā)行方案，“京東白條資產(chǎn)證券化”的基礎資產(chǎn)為“京東白條應收賬款”債權，融資總額為8億元。在目前資產(chǎn)配置荒的情況下，京東白條ABS火爆，一日售罄。

與此前螞蟻小貸資產(chǎn)證券化項目不同，這次京東金融的基礎資產(chǎn)并非是針對企業(yè)的小貸資產(chǎn)，而是針對個人消費金融的京東白條，也就是C端的分期付款和賒銷。

資產(chǎn)證券化首單融資8億元，雖然對京東來說金額不大，但相當于打通了融資渠道?！巴ㄟ^資產(chǎn)證券化，互聯(lián)網(wǎng)機構便有了造血功能?！本〇|白條ABS項目負責人郝延山告訴《財經(jīng)》記者，京東后續(xù)將有更多的項目在交易所掛牌。

在業(yè)內(nèi)人士看來，京東金融此次在白條資產(chǎn)證券化上的嘗試，對整個互聯(lián)網(wǎng)金融市場都具有標桿意義。這或將激發(fā)更多的互聯(lián)網(wǎng)消費金融機構采取資產(chǎn)證券化的方式融資。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，達飛金融、趣分期、分期樂以及多家P2P平臺均已開始試水類資產(chǎn)證券化業(yè)務。

經(jīng)過一段時間的野蠻生長后，很多P2P企業(yè)出于風險控制考量以及優(yōu)良資產(chǎn)的缺乏，紛紛尋求業(yè)務轉型或升級，而證券化是一條可行的路徑選擇。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融領域競爭的逐漸白熱化，資產(chǎn)證券化正在成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間對接和開辟資本市場的重要工具。而通過互聯(lián)網(wǎng)，資產(chǎn)證券化在內(nèi)涵、模式上均有較大的創(chuàng)新和發(fā)展。無論是在基礎資產(chǎn)匯集、破產(chǎn)隔離、增信評級、發(fā)行與交易等各個環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化不同的特點。

政策放寬

與美國相比，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展時間不長。自2005年開始信貸資產(chǎn)證券化試點，但2009年受美國次貸危機影響，試點一度處于停滯狀態(tài)，直到2011年才恢復試點。2013年國務院決定擴大試點工作。

作為新金融的一個切入點，在政府轉變職能簡政放權的背景下，資產(chǎn)證券化有利于盤活信貸存量，支持實體經(jīng)濟、帶動GDP增長。隨著市場的不斷成熟，資產(chǎn)證券化的政策窗口不斷打開。

去年11月20日和21日，銀監(jiān)會和證監(jiān)會先后頒布《關于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，標志著中國資產(chǎn)證券化正式開啟備案制時代。

此前，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從項目實施到最終發(fā)行，往往要經(jīng)歷五個月以上的時間，有的產(chǎn)品的“初始起算日”與發(fā)行日相距八個月之久，池內(nèi)部分貸款已經(jīng)到期的情況也不少見。

而在券商專項資產(chǎn)管理計劃行政審批取消之前，券商上報資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案往往要經(jīng)過材料補正、兩輪意見反饋等多個環(huán)節(jié)，從申請材料到產(chǎn)品獲批，多數(shù)產(chǎn)品至少需要兩個月才能落地。

信貸類和企業(yè)類ABS備案制的雙雙落地，資產(chǎn)證券化的市場空間開始被打開。

隨著發(fā)行流程的加快和信息披露的提高，中國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，前三季度，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為2512.66億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為920.55億元。這使得中國躍居為亞太區(qū)最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行市場。

目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化可分為三大類：第一類，對銀行而言的信貸資產(chǎn)證券化;第二類，對證券公司、基金子公司而言的企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）;第三類，對保險公司而言，多為資產(chǎn)支持票據(jù)。

而與之相應的，國內(nèi)資產(chǎn)證券化有三個市場：銀行間市場、交易所（包括新三板以及券商OTC柜臺市場）和私募（場外）市場。其中前兩者可以統(tǒng)稱為公募市場，也是主流的ABS市場。

相關數(shù)據(jù)顯示，2005年以來，在已經(jīng)發(fā)行的7000億元左右的資產(chǎn)證券化項目中，以商業(yè)銀行為主，汽車金融、資產(chǎn)管理、金融租賃為輔的金融機構發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化超過5000億元，占比大概是四分之三，絕大多數(shù)是在銀行間市場發(fā)行，企業(yè)的資產(chǎn)證券化不到1500億元，是以交易所市場發(fā)行為主。

在國外，資產(chǎn)證券化的動力是非銀行業(yè)金融機構，但是中國金融銀行業(yè)一枝獨大的局面，決定了在中國，銀行是最大的原動力和主要的發(fā)起人。目前，中國的四大商業(yè)銀行流動性充足，出表動力不足。中小商業(yè)銀行雖然需求強烈，但空間不大。博人金融CEO宋光輝告訴《財經(jīng)》記者。

從國際經(jīng)驗看，保險資金是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最主要的投資者。由于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限短、收益率低，保險資金實際投資占比很少。2015年上半年的數(shù)據(jù)顯示，投信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總共289億元，占保險行業(yè)總資產(chǎn)的0.25%。

今年8月25日，保監(jiān)會印發(fā)《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務管理暫行辦法》，保險資管資產(chǎn)支持計劃業(yè)務進入常態(tài)發(fā)展階段。資料顯示，自2013年4月保險資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務啟動，截至目前，全行業(yè)有9家保險資產(chǎn)管理公司參與業(yè)務試點，共注冊22單計劃，累計注冊規(guī)模812.22億元。

“銀監(jiān)會和人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品制度相對比較成熟，監(jiān)管規(guī)定也比較細。證監(jiān)會在機構、責任劃分方面規(guī)定較寬松，保監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定介于這兩者之間。目前基礎資產(chǎn)沒有公布負面清單，創(chuàng)新空間比證監(jiān)會要寬。”接近保監(jiān)會的一位相關負責人告訴《財經(jīng)》記者。

機構搶灘

面對資產(chǎn)證券化的藍海，券商、信托、基金子公司等機構紛紛迅速布局。

不同機構展開的資產(chǎn)證券化項目各有側重：就企業(yè)資產(chǎn)證券化市場而言，業(yè)務體量最大的主體是券商，基金子公司剛剛開始發(fā)力。而銀行信貸資產(chǎn)證券化，目前受托機構全部為信托公司。

目前，以券商、基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃作為SPV（特殊目的載體）的資產(chǎn)證券化，無論是發(fā)行數(shù)量和金額上，占比仍較小。申銀萬國預計，未來企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化有望齊頭并進。

對券商、基金子公司來說，規(guī)模更大的信貸資產(chǎn)證券化，很難涉足，只能以承銷商的身份參加。據(jù)悉，此前證監(jiān)會曾專門研究券商、基金子公司參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的可行性，但后不了了之。

“整個ABS的大頭是銀行，但是目前銀行沒有很強的動力出表，這是現(xiàn)實情況。企業(yè)ABS占比相對較低，但競爭異常慘烈?！奔螌嵸Y本副總經(jīng)理王藝軍在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示。

“其實，整個企業(yè)ABS規(guī)模之所以偏小，是因為現(xiàn)在最有可能大規(guī)模展開的地方政府融資平臺BT項目不在范圍”。王藝軍說。

事實上，地方政府融資平臺BT項目作為基礎資產(chǎn)的企業(yè)ABS項目，其基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，收益率亦相對較高。地方政府透過ABS將大型基建項目轉讓出去，引入社會資金亦符合政策導向。但監(jiān)管擔心銀行將這部分資產(chǎn)出手后，又為地方政府帶來更多融資規(guī)模，導致地方債務大舉擴張。

基金子公司集中發(fā)力資產(chǎn)證券化業(yè)務主要是基于其數(shù)十萬億的市場空間以及傳統(tǒng)通道業(yè)務的萎縮。

今年10月16日，嘉實節(jié)能1號資產(chǎn)支持專項計劃成功設立，這也是國內(nèi)首單央企環(huán)保領域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。王藝軍告訴《財經(jīng)》記者，自2012年開展私募類資產(chǎn)證券化業(yè)務嘗試，嘉實資本已在債權、收益權、商業(yè)地產(chǎn)等多個領域展開布局。

富誠海富通董事總經(jīng)理、ABS項目負責人翁江告訴《財經(jīng)》記者，公司很看好資產(chǎn)證券化業(yè)務，已將ABS作為公司的戰(zhàn)略核心。截至目前，富誠海富通累計發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達35億元，在所有基金子公司中排名第二。細分到租賃行業(yè)ABS產(chǎn)品上，管理規(guī)模在全市場亦位列前三。

“不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務需要更多投行的經(jīng)驗和積累，券商更有優(yōu)勢?！蓖跛囓姼嬖V《財經(jīng)》記者，在資源積累方面，券商有更多項目經(jīng)驗沉淀，比如此前承銷發(fā)行企業(yè)債、公司債的項目更容易轉化或衍生出資產(chǎn)證券化業(yè)務，具有先天優(yōu)勢。

不過，在王藝軍看來，資產(chǎn)證券化的市場蛋糕本身十分大，有足夠的空間和時間給基金子公司去彌補這塊短板。

監(jiān)管挑戰(zhàn)

其實，資產(chǎn)證券化在美國比較成熟，已成為其固定收益市場的重要品種，盡管在次貸危機后有所下降，但目前占比為25.35%，相較而言，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化占固定收益的比重不到5%，僅為2.7%?？芍^剛剛起步，潛力巨大。

“雖然前景廣闊，但眼下問題很多。其中，最突出的莫過于流動性問題，這一直是資產(chǎn)證券化的痼疾?！彼喂廨x說。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2014年資產(chǎn)支持證券的二級市場交易為16.06億元，且主要集中在證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券，僅占全年債券總交易量的0.004%。

目前發(fā)行規(guī)模最大的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要集中在銀行間市場，投資者主體仍然是銀行業(yè)機構，往往都是持有到期，基本沒有流動性。

“從根本上看，還是銀行業(yè)在金融市場優(yōu)勢地位太強，其它類型的機構投資者發(fā)展相對不足，整個機構投資者的群體不夠豐富和多元化，影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場流動性。”宋光輝說。

由于資產(chǎn)證券化的過程相當復雜，其創(chuàng)立、發(fā)行、交易各個環(huán)節(jié)涉及到不同的監(jiān)管部門。但現(xiàn)在的多頭監(jiān)管體制使得資產(chǎn)證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯配。與此同時，在資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監(jiān)管部門，造成了發(fā)行主體在監(jiān)管部門當中套利。

中央?yún)R金投資有限責任公司副董事長李劍閣曾撰文建議，各監(jiān)管部門應加強溝通協(xié)調，增強合作，盡早實現(xiàn)銀行間市場和交易所市場的互聯(lián)互通，使資產(chǎn)證券化的供需兩端都得到有效釋放。這樣既能有效地分散風險，又能使各類投資者方便參與兩個市場的投資，從而增強流動性。

在李劍閣看來，推動資產(chǎn)證券化發(fā)展，對我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系提出挑戰(zhàn)。

“其實，不只是監(jiān)管體制，整個制度的頂層設計以及法律環(huán)境的完善都是必須的?，F(xiàn)在國內(nèi)資產(chǎn)證券化相關的法規(guī)層級太低，法律效力不高，制約業(yè)務發(fā)展?！北１O(jiān)會資金部羅桂連博士在一次論壇中稱。

羅桂連建議，應該推動研究制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法等基本法規(guī)，明確特殊目的載體的法律主體地位，解決資產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離等關鍵法律問題，修訂完善相關配套法規(guī)政策。在他看來，立法是資產(chǎn)證券化制度建設的核心，從國外的經(jīng)驗看，立法亦能夠對資產(chǎn)證券化發(fā)展起到重大的推動作用。

在很多業(yè)內(nèi)人士看來，資產(chǎn)證券化相關的稅收政策也應進一步明確。

上交所理事長桂敏杰近期表示，有關部門應參照國內(nèi)外資產(chǎn)證券化稅收體系，結合中國稅收法律環(huán)境，明確企業(yè)資產(chǎn)證券化稅收政策，給其與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務同等稅收優(yōu)惠政策。

正是由于制度設計尚不完善、法律欠缺，所以盡管公募ABS市場的政策利好不斷，整個交易所場內(nèi)資產(chǎn)證券化規(guī)模經(jīng)過初期的增幅后開始放緩，與此同時，場外私募資產(chǎn)證券化已經(jīng)穩(wěn)步發(fā)展。

與公募ABS相比，私募類ABS門檻低、流程快、效率高，入池資產(chǎn)的范圍也更加廣闊。事實上，很多機構、地方金融交易所已經(jīng)開始了私募ABS的探索。平安集團旗下的陸金所做的信用卡應收帳款資產(chǎn)證券化，已然很成規(guī)模。

郝延山亦告訴《財經(jīng)》記者，京東后續(xù)相關項目可能會考慮以私募的方式來做。“與公募相比，私募發(fā)行時間較短、結構設計靈活?！?/p>

由于資產(chǎn)證券化的大宗個性化交易、定價復雜的特點，更適合在監(jiān)管成本較低、適合一對一詢價的場外市場發(fā)行。在發(fā)達國家，高度靈活的場外市場才是資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要場所。

近年來不少互聯(lián)網(wǎng)金融機構、地方交易所都在做一些資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新，但由于缺少行業(yè)標準，流動性不佳，基礎設施不完善。

今年9月，微眾銀行原行長曹彤牽頭組建的廈門國際金融技術有限公司、廈門國際金融資產(chǎn)交易中心成立，曹彤告訴《財經(jīng)》記者，希望能夠借此完善中國資產(chǎn)證券化的基礎設施建設，建立一套適用于互聯(lián)網(wǎng)時代的資產(chǎn)證券化平臺。