A股牛市與泡沫

兩周前在美國參加了巴菲特股東年會，會后參與了一個由中美投資人士參與的論壇，在其中一個圓桌討論上，主持人提了一個問題，大意是股市上漲到這個高度是否存在泡沫。在主持人的問題沒有特指中國A股的情況下，作為討論嘉賓的中美基金經(jīng)理不約而同把A股作為泡沫對象展開討論。須知論壇發(fā)生在美國，而美國各大股指在當周都創(chuàng)出歷史新高。兩地同樣熱火朝天的市場，基金經(jīng)理們無視美國市場的高位，而對中國A股大喊泡沫，其緣由值得深思。

美國市場有無泡沫？巴菲特在本屆年會上有回答。在股東提問中，有人稱如以老巴聲稱的以市場總市值和企業(yè)盈利分別占GDP比例的角度衡量股市估值高低的原則，美國市場已明顯高估了。對此，老巴搬出了其估值原則第三條，稱在目前超低的利率環(huán)境下，股票高估值是有支持的，也就是他認為美國股市沒有泡沫。低利率是支持目前市場的主要基礎。

中國市場有無泡沫？在這個問題上老巴以外交辭令作了應答。首先老巴對中國的未來前景和政府的當前舉措給予高度評價，其次他認為中國股票距他倡導的價值投資太遠，人們都想賺快錢，也就是說，市場充滿投機。

如果說低利率的經(jīng)濟環(huán)境是造就美國2008年金融危機以來牛市的主要因素，同樣的邏輯在A股也成立。去年以來剛性兌付逐漸被打破之后，中國的無風險利率水平正在緩慢下行，引導社會資金重新配置。面對全球范圍內(nèi)一個大的通縮環(huán)境，只要經(jīng)濟在短期內(nèi)不出現(xiàn)強勁反彈，市場流動性整體充裕，一個長期緩慢下行的利率周期是大概率事件?？梢哉f目前的牛市已反映了這種預期。低利率支持高估值，在這一點上，中國和美國的牛市基礎是一樣的。

如果美國市場沒有泡沫，中國股市與美國股市相比是否就有泡沫？比較一下中美市場的估值情況，目前美國標普500指數(shù)滾動市盈率在20倍左右，相對應的中國滬深300指數(shù)平均市盈率與之大致相符。用NASDAQ綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來比較，平均市盈率則分別是30和110左右?？梢娭忻拦墒械拇蟊P藍籌估值并無太大差距，但中國的中小市值股票估值確實高于美國不少，目前的泡沫指責也主要是針對這個板塊。

但中國的中小板和創(chuàng)業(yè)板估值高過美國，也有一定合理性。中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)代表了中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，假以時日，這些企業(yè)在經(jīng)濟中的占比將越來越高。未來中國有望超越美國成為第一大經(jīng)濟體，中國股市規(guī)模也有可能達到與美國今日相仿的市值總額。如果美國的經(jīng)濟和市場結(jié)構(gòu)代表中國未來轉(zhuǎn)型的目標，我們可以粗略估算一下新經(jīng)濟的發(fā)展空間。目前中美上市公司總市值分別為60萬億元人民幣和50萬億美元，也就是中國股市總值未來有4倍以上的增長空間，如果轉(zhuǎn)型成功，消費醫(yī)療、TMT等新經(jīng)濟占市值的比重從目前20%左右的市值總量上漲到美國目前的大約35%的比例，新經(jīng)濟可以增長的空間高達百萬億元人民幣，可以支持主板指數(shù)上漲150%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則仍有1萬點以上的空間。相比美國的成熟市場，中國更像一個成長股，高增長理應獲得高估值。

泡沫論的另一個論據(jù)是當下經(jīng)濟太差，不支持高股價。須知股票市場買的是未來而非當下，估值是預期而非現(xiàn)實。我們處在一個政治經(jīng)濟大變革的時代，改革深化，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，都是在為未來的快速增長騰挪空間。經(jīng)濟數(shù)據(jù)差，反而是過剩產(chǎn)能加速出清、舊有發(fā)展模式讓位于新經(jīng)濟的標志。加上大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，新經(jīng)濟發(fā)展的邊際增速迅猛，只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險事件，經(jīng)濟挺過當下的艱苦期，風雨過后必見彩虹。經(jīng)濟前途光明，則股市估值堅挺。

雖然牛市有基礎，向上空間也巨大，并不意味著目前階段市場沒有泡沫。巴菲特和中美投資基金認為A股有泡沫，原因不在于他們認為A股漲不到這個高度，而是漲得太快，透支了太多未來的增長。

拿目前創(chuàng)業(yè)板110倍市盈率與主板的30倍相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)隱含的未來三年整體的年化盈利增長率高出主板企業(yè)54%，雖然這并不是不可企及的增長，但如果過程中出現(xiàn)不達標的節(jié)點，市場的預期修正帶來的震蕩將是巨大的。美國的NASDAQ從2000年的低點到今天上漲近5倍，上漲的節(jié)奏平穩(wěn)，基礎牢固，是一個時間和空間完美結(jié)合的慢牛走勢。反觀中國股市近十年的兩次牛市，都是在極短的時間內(nèi)完成了三級跳，隨后而至的大幅震蕩也在情理之中。泡沫破裂對實體經(jīng)濟的損害，有日本上世紀90年代的慘痛教訓可以借鑒，泡沫越大，財富毀滅越嚴重，恢復需要的時間也越久。

作者為弘尚資產(chǎn)CEO