地方債發(fā)行將定向承銷

財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會于近日聯(lián)合印發(fā)《關于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關事宜的通知》（下稱《通知》），明確2015年省、自治區(qū)、直轄市（含經(jīng)省政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市）人民政府在財政部下達的置換債券限額內(nèi)采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債，用于置換部分存量債務。這一政策的出臺，將有力推動地方存量債務置換工作，促進地方政府債券順利發(fā)行。

就在今年初，國務院下發(fā)了《關于加強地方政府性債務管理意見》，相關政策的陸續(xù)出臺顯現(xiàn)出政府推進地方債改革的決心。

中投顧問金融行業(yè)研究員霍肖樺稱，“地方債改革是我國財稅體制改革的一部分，推進地方債改革應該從全局考慮。在當前財稅制度下，事權(quán)下放與財權(quán)上收并存，中央財政宏觀調(diào)控能力加強，但也導致地方政府財政困難，缺乏積極性。應該進一步推進財稅制度改革，適當下放地方政府財權(quán)，緩解地方財政壓力，同時完善地方債監(jiān)管、評估?！?/p>

霍肖樺表示，地方債制度的建立涉及到多個方面，除了風險控制，還涉及到中央與地方財稅體制改革領域，總體難度較大。僅僅對地方債加強控制不利于激發(fā)地方政府積極性。

“未來地方債制度的實施，建立地方政府舉債融資制度，加強對地方債的風控與監(jiān)管，使債務信息公開透明，并對負債進行及時合理的控制，有利于防范地方債務風險，有利于地方經(jīng)濟的持續(xù)、健康發(fā)展。地方政府直接融資，有利于提高政府經(jīng)濟建設的積極性，有利于推動地方經(jīng)濟發(fā)展。”霍肖樺說。

根據(jù)《通知》，將允許地方債納入中央國庫和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，納入中國央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）的抵押品范圍，以及納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，可按規(guī)定在交易場所開展回購交易。

海通證券分析稱，地方債納入抵押品框架，解決購債資金的擔憂，利好利率債。一是存量債務中到期的銀行貸款部分可直接置換成地方債、不擠占原有配債資金;二是銀行可通過PSL、SLF、國庫現(xiàn)金等多種方式獲取較低成本資金，緩解因負債端成本過高而不愿購債的壓力。

民生宏觀管清友團隊認為，央行將地方債納入抵押品范圍的原因有三點：一是地方政府債務到期量巨大，央行不這樣做，銀行沒有配置地方債意愿。審計署口徑的2015年政府債務到期規(guī)模約2.8萬億元，萬得口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬億元-4萬億元，而二季度也正是債務到期高峰。由于地方政府債券發(fā)行量太大，但流動性不如國債，而收益率又不會高于國債太多，銀行沒有配置置換債的意愿。

二是地方政府債務置換產(chǎn)生擠出效應。銀行購買置換債占用銀行現(xiàn)金頭寸，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬億置換債供給沖擊之下，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應，這顯然不利于經(jīng)濟內(nèi)生性復蘇和轉(zhuǎn)型。

三是將地方債務納入抵押品范圍，利用央行的資產(chǎn)負債表的擴大化解了置換債供給沖擊。允許以地方政府債券為抵押換取流動性，一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。此外，允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債占用現(xiàn)金頭寸，擠出其他融資主體的現(xiàn)象將顯著緩解。

但也有不同觀點認為，這種承銷方式帶有一定的行政色彩，具有攤派性質(zhì)，未能體現(xiàn)市場化發(fā)行的原則。雖然對地方政府有利，對化解當前的債務矛盾和風險有利，但卻對銀行不利，對銀行的利潤會產(chǎn)生一定程度的影響。

中信建投宏觀債券研究團隊首席分析師黃文濤認為，這次的置換債券發(fā)行的承銷團由本地區(qū)存量債務中定向置換債務對應的債權(quán)人組成，并且將最低的申購額和承銷團成員對應的債務占比掛鉤，實質(zhì)上就是攤派方式進行?！暗谡麄€文件中，卻忽略了銀行的意愿。對銀行而言，等同于將收益率較高的貸款置換為收益率偏低的地方債，且兩者的流動性都不佳?！?/p>

黃文濤說：“這次文件還有些具體操作的沒有提到?！北热鐩]有提到央行的流動性如何配合。盡管市場預期定向的置換會配合定向?qū)捤蛇M行，但是這也涉及政策配合的時點。

黃文濤擔心，盡管說置換地方債可納入中央和試點地區(qū)的國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍，也納入了央行的抵押品管理，但存量的國債量已經(jīng)較大，地方債抵押品制度的建立短期來看難以提升其吸引力。