經(jīng)濟(jì)下行周期調(diào)控 仍須用活傳統(tǒng)工具

今年一季度，中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速降至7%，為六年來最低。緊隨其后，4月廣義貨幣（M2）增速降至10.1%，1月至4月全國(guó)固定資產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)則降至12%，經(jīng)濟(jì)下行壓力有增無減，不免令人擔(dān)憂。

為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)家層面實(shí)際采取了“抓兩頭、帶其他”的發(fā)展戰(zhàn)略：一頭是抓好以“一帶一路”、京津冀一體化等為代表的大型基建項(xiàng)目;另一頭則是抓好以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型小微企業(yè)發(fā)展，并以這兩類項(xiàng)目的快速發(fā)展帶動(dòng)其他行業(yè)。作為配套政策，無論宏觀政策名義上冠以“積極”還是“穩(wěn)健”，都必須相應(yīng)作出實(shí)質(zhì)性的擴(kuò)張安排。

從規(guī)律上講，啟動(dòng)下滑的經(jīng)濟(jì)，應(yīng)以財(cái)政政策為主、貨幣政策為輔。當(dāng)前擴(kuò)張性財(cái)政政策卻面臨“巧婦難為無米之炊”的矛盾：一方面，全國(guó)財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩、收支壓力較大;另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行導(dǎo)致土地財(cái)政舉步維艱，加上無法輕易減持國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)，地方政府的償債壓力變得很大。與此同時(shí)，在投資收益下滑、投資意愿不強(qiáng)的宏觀背景之下，貨幣政策讓“風(fēng)箏重新飛回天空”的難度實(shí)際很大。

近期出現(xiàn)的地方政府債務(wù)置換，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一件大事，這是一次財(cái)政政策與貨幣政策的高效配合，不但較為巧妙地緩解了地方政府的財(cái)政困境，而且提升了貨幣政策服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。從地方政府看，平臺(tái)貸款轉(zhuǎn)換為地方政府債券以后，較低的利息促使償債成本下降，較長(zhǎng)的期限使得集中償債壓力減輕;從商業(yè)銀行來看，由于可以拿到央行抵押后向企業(yè)放款，從而彌補(bǔ)了地方政府債券流動(dòng)性較差、收益率較低的缺陷;從中央銀行來看，商業(yè)銀行在債券抵押之后獲得的流動(dòng)性意味著貨幣投放，這對(duì)一個(gè)處于下滑狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)無疑是必要的。

如果地方政府債券并不局限于在中央銀行獲取抵押品資格，而是之后被大規(guī)模貨幣化，甚至反復(fù)進(jìn)行，就須保持高度警惕。歐美國(guó)家宏觀調(diào)控實(shí)踐早已證明，在其他常規(guī)工具可用之時(shí)，應(yīng)盡量不用量化寬松之類猛藥。否則，量化寬松就會(huì)因?yàn)槠渌ぞ咝Яο嘈我娊I而覆水難收。德國(guó)央行行長(zhǎng)魏德曼為此曾經(jīng)一針見血地指出，決策者應(yīng)停止依靠貨幣發(fā)行來解決財(cái)政問題，否則將減輕政府實(shí)施改革的壓力，不利于找到可持續(xù)的危機(jī)解決方案。

近期，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)了國(guó)家發(fā)展改革委《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》，這是個(gè)很好的啟發(fā)，即使面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策著眼點(diǎn)仍應(yīng)是繼續(xù)深化各個(gè)領(lǐng)域的改革。在首先用好、用活傳統(tǒng)調(diào)控工具的基礎(chǔ)上，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，有效調(diào)動(dòng)微觀主體的投資經(jīng)營(yíng)意愿。

為推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)的發(fā)展，必須創(chuàng)造一個(gè)成本較低的融資環(huán)境?？紤]到這是一項(xiàng)復(fù)雜而系統(tǒng)的工程，近年來中央政府及其所屬部門可謂煞費(fèi)苦心，出臺(tái)了不少政策措施。以貨幣當(dāng)局為例，近期兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本已經(jīng)大為下降。但也應(yīng)看到，隨著利率市場(chǎng)化改革的全面加快，由于存貸款利差不斷收窄、利潤(rùn)空間不斷縮小，商業(yè)銀行開展貸款營(yíng)銷的積極性也可能出現(xiàn)下降。

幫助企業(yè)降低融資成本，還必須綜合考量作為“上游”的銀行成本。今年4月末，我國(guó)人民幣存款余額已經(jīng)達(dá)到125萬億元，假定平均法定存款準(zhǔn)備金比率為14%，法定存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，同期存款利率為3%，這相當(dāng)于銀行體系每年增加約2400億元的額外成本。也就是說，當(dāng)前貨幣政策大有空間可為，除了可以根據(jù)需要降低存貸款利率和法定存款準(zhǔn)備金比率之外，還可以上調(diào)法定（而非超額）存款準(zhǔn)備金利率，以激活銀行業(yè)的貸款營(yíng)銷行為。

銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的審慎性，有時(shí)會(huì)與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的突變性特征發(fā)生沖突，完全依賴前者為后者輸血并不現(xiàn)實(shí)，這就需要加大改革力度，大力發(fā)展直接融資，特別是實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，建立多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)等等。

為了幫助大型項(xiàng)目融資，必須進(jìn)一步落實(shí)積極的財(cái)政政策。從國(guó)際視角看，公認(rèn)的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率（年末債務(wù)余額/當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的警戒線是60%。截至目前，雖然財(cái)稅部門擴(kuò)大支出有一定困難，但包括國(guó)債和地方債在內(nèi)，去年我國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)率仍然低于40%，在全球范圍內(nèi)仍處于較低水平，完全可以通過發(fā)行特別國(guó)債的方式進(jìn)行籌資。雖然這樣的做法需要經(jīng)過全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)批準(zhǔn)，程序繁瑣，且徒增財(cái)政赤字，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)議，可以倒逼實(shí)質(zhì)性財(cái)稅改革，加快實(shí)現(xiàn)地方與中央財(cái)權(quán)和事權(quán)的相對(duì)匹配，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解過程被無限拖延。