并購重組疾行

并購重組市場化監(jiān)管步伐再進(jìn)一步，11月6日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步優(yōu)化并購重組審核流程和效率，堅(jiān)持審核以信息披露為中心，避免作出實(shí)質(zhì)判斷。進(jìn)一步明確預(yù)審時(shí)間，除借殼上市以外的重組申請(qǐng)，重組委可批量集中審議。

這意味著在政策便利條件下，并購重組完成的速度將進(jìn)一步加速。

今年6月，A股市場發(fā)生大幅度下跌，監(jiān)管部門為救市，暫停了新股發(fā)行。實(shí)體企業(yè)通過證券化進(jìn)入A股的路徑只剩被上市公司并購重組一條路。對(duì)于上市公司而言，上半年牛市催生的估值泡沫壓力及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱，亟須通過并購來彌補(bǔ)業(yè)績進(jìn)而支撐現(xiàn)有股價(jià)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，由于近期上市公司并購重組意愿強(qiáng)烈，監(jiān)管層提高了審核效率，一個(gè)月并購重組委審核40家企業(yè)并購重組案已是常態(tài)。此前，監(jiān)管層大力精簡審批程序，目前，只有借殼上市和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組需要證監(jiān)會(huì)審核。

華泰聯(lián)合證券執(zhí)行董事、并購部負(fù)責(zé)人勞志明接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，并購重組相對(duì)于IPO更像是二級(jí)市場，企業(yè)的IPO只有一次，但卻可以持續(xù)地并購重組，隨著國內(nèi)資本市場的成熟，并購重組的重要性毋庸置疑。

以美國市場為例，2014年并購交易金額占GDP的比例約為12%，而中國只有3%，中國市場的并購發(fā)展空間巨大?！翱梢灶A(yù)見，并購重組一定是未來資本市場的主戰(zhàn)場?！苯咏O(jiān)管層的人士表示。

然而，投行人士亦指出，并購重組頻發(fā)的背后，另一個(gè)不容忽視的問題是，A股上市公司在并購時(shí)從產(chǎn)業(yè)升級(jí)、協(xié)同角度考慮的少，反而更多地將并購重組認(rèn)為是可以進(jìn)行提升股價(jià)，進(jìn)行證券化套利的手段。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，亟須提速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，A股估值仍處在近年來較高水平，為并購重組提供了市場和估值環(huán)境，上市公司、監(jiān)管層、投行均應(yīng)從建設(shè)性和市場化角度考量，優(yōu)化并購重組環(huán)境，防止短視化，使并購重組真正成為優(yōu)化資源配置的重要手段。

并購頻發(fā)

“現(xiàn)在非常忙，IPO停了之后，除了IPO材料的準(zhǔn)備財(cái)務(wù)更新工作外，并購重組工作是我們最近的重點(diǎn)，我們部門最近手頭在忙著兩個(gè)項(xiàng)目?！币患疑鲜腥掏缎胁咳耸扛嬖V記者，并購市場的需求非常旺盛。

來自監(jiān)管層的數(shù)據(jù)顯示，2014年上市公司并購重組交易金額為1.45萬億元，而僅今年1月至7月，上市公司并購重組交易金額已經(jīng)達(dá)到1.27萬億元，占去年全年的87.5%。

從需要證監(jiān)會(huì)并購重組委審核（借殼上市和發(fā)行股份購買資產(chǎn)）的案例看，2014年為280單，而據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，截至11月3日，并購重組委會(huì)議已經(jīng)審核289單。

無論從全市場上市公司的并購重組還是需要證監(jiān)會(huì)審核的重大并購重組來看，今年并購重組規(guī)模超于去年是確定性事件。

事實(shí)上，近年來，隨著資本市場的規(guī)模擴(kuò)大以及A股給予企業(yè)估值的不斷提升，A股并購重組一直在持續(xù)大幅增長。根據(jù)平安證券的統(tǒng)計(jì)，上市公司參與的并購交易金額占中國企業(yè)的并購交易金額比例由2011年的23.43%增至今年上半年的91.15%。

“越來越多的跡象表明，上市平臺(tái)正在成為并購交易的主要載體，上市公司利用其公開市場定價(jià)和在牛市中較高的估值水平，有助于推動(dòng)企業(yè)較為頻繁地展開并購交易?！逼桨沧C券分析稱。

A股并購的火爆亦是全球并購市場火熱的縮影，據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)Dealogic最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年以來，全球企業(yè)并購已經(jīng)累計(jì)達(dá)到4萬億美元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。

行業(yè)方面，2015年上半年A股上市公司參與的并購多在計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、TMT 等新興行業(yè)和機(jī)械設(shè)備、化工、電氣設(shè)備、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)（按并購買方所屬行業(yè)分類）。

值得注意的是，在上市公司中，民營企業(yè)的并購多發(fā)生在醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、電子、傳媒等市場化程度較高、競爭充分的行業(yè)。從發(fā)展角度考量，市場傾向于給予新興產(chǎn)業(yè)更高的估值。

而國有企業(yè)發(fā)起的并購交易多集中在公用事業(yè)、房地產(chǎn)、化工、交通運(yùn)輸、建筑材料等傳統(tǒng)行業(yè)。且民營企業(yè)并購更為活躍，其并購交易金額占比從2011年的10.74%攀升至2015年上半年的53.02%。

勞志明認(rèn)為，并購多發(fā)生在民營企業(yè)的原因在于創(chuàng)業(yè)板開通后，民營企業(yè)上市數(shù)量不斷增多，民營企業(yè)老板與上市公司利益息息相關(guān)，傾向于通過并購重組將企業(yè)做大，獲得市場更高的估值，實(shí)現(xiàn)證券化的收益。

而國企上市公司的經(jīng)營理念則是風(fēng)險(xiǎn)最小，同時(shí)在并購中還需充分考慮國資流失問題，因此國企的并購內(nèi)生動(dòng)力不足，大部分來自于政策層面主導(dǎo)的并購重組。

背后的邏輯

A股并購重組火爆的背后，既有其產(chǎn)業(yè)整合的商業(yè)邏輯，又有市場參與方實(shí)現(xiàn)證券化套利的利益驅(qū)使。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，部分上市公司的并購重組則來自于經(jīng)濟(jì)下行，公司業(yè)績?cè)鲩L疲軟以及填充公司的估值泡沫壓力。

勞志明表示，正常產(chǎn)業(yè)并購的商業(yè)邏輯有三，一是在市場上找到價(jià)值被低估的標(biāo)的;二是收購標(biāo)的成長性良好，看重未來價(jià)值;三是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)協(xié)同，并購后能使企業(yè)競爭力和市場占有率提升。

并購后企業(yè)重要的工作是進(jìn)行整合，整合帶來協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提升基本面，在基本面的驅(qū)動(dòng)下股價(jià)提升，放大上市公司的市值。

然而，由于上市公司大股東擁有巨額股份，且經(jīng)營決策權(quán)較大，因此在A股中，大股東較多地關(guān)注股價(jià)變化，去尋找市場的熱點(diǎn)題材進(jìn)行并購，以期短期提升股價(jià)，產(chǎn)業(yè)的整合則通常放在末尾。

平安證券的統(tǒng)計(jì)顯示，2014年至2015年上半年，首次披露并購事項(xiàng)的前后30個(gè)交易日，公司股價(jià)較同行業(yè)指數(shù)都明顯上漲，并購規(guī)模在10億元以上時(shí)，上市公司股價(jià)相對(duì)行業(yè)指數(shù)收益率為38%。

“此時(shí)只是預(yù)披露方案，尚未通過監(jiān)管層審核，但市場已經(jīng)將此方案認(rèn)為是確定性的利好予以追捧?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽?/p>

因此，監(jiān)管層一再三令五申禁止通過市值管理名義操縱股價(jià)。而并購重組已經(jīng)成為上市公司進(jìn)行市值管理的手段之一。

另一方面，經(jīng)濟(jì)增長放緩給上市公司業(yè)績帶來巨大壓力。

廣發(fā)證券的研報(bào)指出，今年三季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步惡化對(duì)A股的收入和盈利產(chǎn)生了負(fù)面壓制。A股整體的收入增速從中報(bào)的-1.4%下滑至-2.8%，A股的收入增速已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長。A股剔除金融的盈利增速后，整體盈利從中報(bào)的-4.6%下滑至三季報(bào)的-14%。

從利潤環(huán)比的情況來看，剔除金融業(yè)后相比二季度環(huán)比下滑36.8%。這是A股歷史上最差的三季度利潤環(huán)比水平。

同時(shí)，由于6月中旬以來的股市大幅波動(dòng)，上市公司的投資凈收益由正轉(zhuǎn)負(fù)，剔除兩桶油后上市公司投資凈收益對(duì)凈利潤的貢獻(xiàn)已由二季度的13.1%變?yōu)?0.9%。

“此前，不少上市公司在股市大幅波動(dòng)前夕停牌，再復(fù)牌時(shí)面臨估值迅速降低的壓力，因此需要復(fù)牌時(shí)提升市場對(duì)公司的認(rèn)可，比如推出高送轉(zhuǎn)或進(jìn)行資產(chǎn)并購。”上述上市券商投行部人士表示。

接近監(jiān)管層人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，并購重組帶來的財(cái)務(wù)并表是提升上市公司業(yè)績和估值的最快捷方式。因此，從促進(jìn)全市場業(yè)績提升及維穩(wěn)的角度，監(jiān)管層有意在原市場化審核的節(jié)奏上進(jìn)一步加快審核，現(xiàn)在每個(gè)月并購重組委召開的會(huì)議次數(shù)達(dá)到40次。

監(jiān)管推進(jìn)

華泰聯(lián)合證券執(zhí)行董事、并購部負(fù)責(zé)人勞志明接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，并購重組是市場主體之間的交易行為，相比于IPO更加市場化，所以要求監(jiān)管也必須更為市場化。

受訪的投行人士表示，自監(jiān)管層推進(jìn)簡政放權(quán)以來，上市部主導(dǎo)的并購重組業(yè)務(wù)在市場化監(jiān)管上走在前列。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在四年前，并購重組的審核基本需要半年的時(shí)間。而如今，由證監(jiān)會(huì)受理材料到召開重組委會(huì)議間隔只需一個(gè)月，審核效率大大提高。除了構(gòu)成借殼的重大資產(chǎn)重組和涉及發(fā)行股份的需要審核外，其余的市場行為均可豁免審核。

“審核效率的提升促進(jìn)了并購重組的成功率，并購重組本質(zhì)是交易行為，所以對(duì)價(jià)格很敏感，一旦審核拖得時(shí)間過長，在股票價(jià)格發(fā)生大幅變化后，并購重組較難達(dá)成。”勞志明說。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，監(jiān)管層對(duì)并購重組非常重視，在10月份召開的保薦代表人培訓(xùn)上，上市部對(duì)現(xiàn)有并購重組的情況及政策進(jìn)行了講解，同時(shí)邀請(qǐng)了市場上知名券商并購人士進(jìn)行講課。

此前，并購重組的定價(jià)問題和強(qiáng)制對(duì)賭問題是在實(shí)際操作中業(yè)界與監(jiān)管層討論最多的環(huán)節(jié)。

2014年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，對(duì)定價(jià)機(jī)制和強(qiáng)制對(duì)賭價(jià)值進(jìn)行修改。

對(duì)于定價(jià)機(jī)制，由之前停牌前20個(gè)交易日的均價(jià)改為使用60個(gè)交易日或120個(gè)交易日。此舉大幅拓寬了定價(jià)空間。

投行人士表示，定價(jià)一定程度放開后，使并購交易更為靈活也更容易達(dá)成，如果限定死了股票定價(jià)，則意味著上市公司的估值被限定，此估值如果過高則難以與對(duì)手達(dá)成交易。

此外，定價(jià)放開后，可以為企業(yè)調(diào)節(jié)稅負(fù)提供手段，比如發(fā)行股票購買資產(chǎn)的股價(jià)定價(jià)為10元，發(fā)行1億股，則標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值為10億元，如果股價(jià)定價(jià)為5元，標(biāo)的方同樣獲得1億股，標(biāo)的資產(chǎn)的估值可以為5億元。在此交易中，標(biāo)的方權(quán)益未受到損失，但卻可因此少繳納大額所得稅。

此前，為了保護(hù)中小投資者利益不受侵害，收購資產(chǎn)的資產(chǎn)方需要做出業(yè)績承諾，以保證裝入上市公司資產(chǎn)的價(jià)值。

但在實(shí)踐中，由于強(qiáng)制對(duì)賭的存在，上市公司在并購時(shí)往往關(guān)注承諾業(yè)績即可，資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)地反而并不重要，長此以往，上市公司喪失了發(fā)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力，同時(shí)，亦不利于資產(chǎn)優(yōu)化配置。

據(jù)了解，定價(jià)的放開和對(duì)賭的松綁對(duì)今年并購重組市場產(chǎn)生較大影響，市場化的交易方式更甚以往。

下一步，監(jiān)管層在審核上擬進(jìn)一步放權(quán)，非公開發(fā)行股票審核的豁免也有望在《證券法》修訂完成后予以實(shí)施。此前，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，《證券法》修訂草案中，已有取消上市公司非公開發(fā)行新股行政許可的內(nèi)容。待《證券法》完成修訂并正式實(shí)施時(shí)，證監(jiān)會(huì)將制定發(fā)布有關(guān)規(guī)則予以落實(shí)。

可以預(yù)見，在非公開發(fā)行股份豁免審核后，上市公司的并購重組步伐將進(jìn)一步提速。

制度亟待完善

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，并購重組的資源優(yōu)化配置作用需要進(jìn)一步體現(xiàn)。同時(shí)，隨著未來注冊(cè)制的實(shí)施，基于IPO帶來的巨大財(cái)富效應(yīng)可能會(huì)慢慢消退，企業(yè)的并購重組將是資本市場的主流。

相比于IPO所受的行政干預(yù)，并購重組市場顯得更為市場化，在并購重組疾速前進(jìn)的同時(shí)，市場參與方包括企業(yè)主體、中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管層均應(yīng)進(jìn)一步從建設(shè)性的角度出發(fā)，防止短視化，使并購重組能夠在資源優(yōu)化配置中起到重要作用。

一位有著超過十年并購經(jīng)驗(yàn)且操盤多家上市公司并購重組的投行人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，當(dāng)前A股的并購重組中，上市公司提升股價(jià)的目的更為明顯，而成熟市場的上市公司并購重組則更看重產(chǎn)業(yè)整合與協(xié)同。

由于我國資本市場尚處于規(guī)模壯大時(shí)期，IPO市場給予企業(yè)的估值遠(yuǎn)高于一級(jí)市場，因此，上市公司在一級(jí)市場收購資產(chǎn)后，將會(huì)迅速提升估值，使股價(jià)大幅上漲，形成證券化套利。同時(shí)，為了迎合市場熱點(diǎn)，上市公司在收購時(shí)也傾向于收購市場炒作的領(lǐng)域。

“這樣的出發(fā)點(diǎn)，肯定不利于上市公司后續(xù)的產(chǎn)業(yè)整合，并購的真正效能就不能充分發(fā)揮?！鄙鲜鋈耸空f。隨著中國資本市場走向成熟，一二級(jí)市場的估值差異也會(huì)進(jìn)一步回歸，上市公司的證券化套利空間將會(huì)收窄，最終要想市值得到提升，還是要回歸到通過產(chǎn)業(yè)并購帶來的協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)公司基本面提升。

對(duì)于國內(nèi)以投行為代表的中介機(jī)構(gòu)而言，IPO的暫停以及重大IPO項(xiàng)目的稀缺，均要求投行改變現(xiàn)有模式，從有限的IPO保薦收益中轉(zhuǎn)向規(guī)模增長更為持續(xù)的并購重組中。

勞志明告訴記者，并購重組業(yè)務(wù)注重的是客戶意識(shí)，其服務(wù)的客戶雖然每筆并購重組收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及一單IPO的收入，但一個(gè)客戶身上可能發(fā)生多筆并購交易，最終為投行帶來的收益會(huì)超出IPO。

反觀美國投行高盛，在今年一季度并購顧問服務(wù)費(fèi)為9.61億美元，而今年上半年，我國證券公司并購重組財(cái)務(wù)顧問收入只為43.54億元。并購重組以及未來實(shí)施的注冊(cè)制均有著較高的市場化，其對(duì)投行的定價(jià)能力要求頗高，而定價(jià)也是投行的核心功能。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，監(jiān)管層對(duì)并購重組一直持鼓勵(lì)態(tài)度，但市場主體在實(shí)際操作中，仍然有些問題需要政策層面予以促進(jìn)解決。比如并購中需要繳納的巨額稅收問題以及所涉行業(yè)牽扯的審批部門過多問題，都一定程度上影響了并購重組的效率。