錯(cuò)誤的央行戰(zhàn)爭(zhēng)

在一個(gè)沒(méi)有通脹的世界執(zhí)著于通脹目標(biāo)，這讓央行迷失了方向?；鶞?zhǔn)利率被鎖定在令人憂心忡忡的零區(qū)間，貨幣政策已經(jīng)從物價(jià)穩(wěn)定的代表轉(zhuǎn)變成金融動(dòng)蕩的發(fā)動(dòng)機(jī)。我們急需新的方針。

美聯(lián)儲(chǔ)的處境是這一政策兩難的寫照。9月，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）決定再次推遲貨幣政策正?；?，而如今，其中的通脹鴿派仍在公開(kāi)呼吁再次推遲。

對(duì)追求通脹目標(biāo)的忠實(shí)擁躉來(lái)說(shuō)，這一目標(biāo)無(wú)可挑剔。廣義CPI接近于零，核心通脹率或基礎(chǔ)通脹率仍顯著低于2%的目標(biāo)。長(zhǎng)期萎靡不振的復(fù)蘇眼看就要再次夭折，鴿派認(rèn)為沒(méi)有理由急于提高利率。

當(dāng)然，事情沒(méi)那么簡(jiǎn)單。貨幣政策操作存在時(shí)滯，因此央行必須避免只著眼于當(dāng)下。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，美國(guó)即將接近充分就業(yè)這一前提，導(dǎo)致所謂的雙重使命變成了單一目標(biāo)：讓通脹回到2%。

在這方面，美聯(lián)儲(chǔ)正在犯致命錯(cuò)誤，它嚴(yán)重依賴過(guò)時(shí)的通脹預(yù)測(cè)方法，該方法忽略推動(dòng)食品和能源等商品價(jià)格時(shí)常劇烈波動(dòng)特殊因素。美聯(lián)儲(chǔ)的邏輯是價(jià)格波動(dòng)最終將抹平，總體物價(jià)指標(biāo)將趨同于核心通脹率。這一方針在20世紀(jì)70年代導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)低估了惡性通脹。今天它依然是失敗的，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)高估基礎(chǔ)通脹率。這一邏輯的漏洞是，沒(méi)有認(rèn)識(shí)到正在壓制通脹的強(qiáng)大的全球性新力量。據(jù)IMF的最新展望，到2020年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)平減指數(shù)平均每年只上升1.5%。此外，全球大部分批發(fā)物價(jià)指數(shù)仍陷在嚴(yán)重的通縮中。

但美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有看到這些發(fā)展態(tài)勢(shì)背后可能的驅(qū)動(dòng)力，即供給過(guò)剩可能帶來(lái)的全球總需求長(zhǎng)期萎靡以及具有通縮效應(yīng)的大量科技創(chuàng)新和新供應(yīng)鏈，而是繼續(xù)致力于盡量降低這些全球性力量帶來(lái)的通縮效應(yīng)。它會(huì)認(rèn)為保持一個(gè)低通脹率就是通脹目標(biāo)成功，并認(rèn)定這帶來(lái)了“大穩(wěn)定”時(shí)代。這一自得的解釋成為極度寬松的貨幣政策的引誘劑。眼中只有物價(jià)目標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法理清遏制通脹的全球和國(guó)內(nèi)壓力，一直犯著寬松貨幣的錯(cuò)誤。

這明顯地體現(xiàn)在一個(gè)事實(shí)中：過(guò)去15年，真實(shí)聯(lián)邦基金利率（美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)通脹調(diào)整的基準(zhǔn)政策利率）在超過(guò)六成的時(shí)間里位于負(fù)區(qū)間，自2001年5月以來(lái)的平均水平為-0.6%。相反，1990年-2000年，真實(shí)聯(lián)邦利率平均為2.2%。簡(jiǎn)言之，在過(guò)去15年里，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)其政策利率制造了強(qiáng)大的反通脹。

其結(jié)果往好了說(shuō)是值得商榷。這15年金融市場(chǎng)變得十分混亂，各種資產(chǎn)和信用泡沫導(dǎo)致了一系列危機(jī)，幾乎在2008年-2009年將世界經(jīng)濟(jì)推向萬(wàn)劫不復(fù)。但美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到危機(jī)前的過(guò)度情況，更不用說(shuō)采取應(yīng)對(duì)措施了，它一直持有不可知論，認(rèn)為識(shí)別泡沫充其量只是不完美的科學(xué)。

這絕不是央行繼續(xù)堅(jiān)持通脹目標(biāo)的令人信服的理由。它們不但一再無(wú)法正確預(yù)測(cè)通脹;如今還有可能助長(zhǎng)卷土重來(lái)的金融動(dòng)蕩，引發(fā)另一場(chǎng)危機(jī)。正如我們少數(shù)人在2003年-2006年發(fā)出的危機(jī)迫在眉睫的警告，如今國(guó)際清算銀行和IMF也在大聲疾呼，但沒(méi)人聽(tīng)他們的。

誠(chéng)然，通脹目標(biāo)曾對(duì)遏制物價(jià)增長(zhǎng)失控至關(guān)重要。但在今天無(wú)通脹的環(huán)境下，它只能適得其反。然而，主宰當(dāng)今主要央行的通脹目標(biāo)派堅(jiān)持要繼續(xù)打昨天的戰(zhàn)爭(zhēng)。

從這個(gè)角度講，現(xiàn)代央行官員與1942年新加坡戰(zhàn)役中的英軍十分相似。當(dāng)時(shí)，英國(guó)算定日本只能從海上發(fā)動(dòng)襲擊，建造了無(wú)法突破的混凝土掩體和只能朝南開(kāi)火的炮臺(tái)。因此，當(dāng)日本人穿過(guò)馬來(lái)半島的熱帶雨林和紅樹(shù)林沼澤從北面出現(xiàn)時(shí)，英國(guó)人毫無(wú)還手之力。央行官員就像是新加坡的英軍，將火炮對(duì)準(zhǔn)了錯(cuò)誤的方向。他們應(yīng)該改變政策武器的方向，對(duì)準(zhǔn)今天的敵人——金融動(dòng)蕩。光憑這一點(diǎn)，貨幣政策正?；褪且粋€(gè)十分緊迫的任務(wù)。

作者為耶魯大學(xué)教授、摩根士丹利前亞洲主席