歐元會(huì)跌多少？

阿納托爾·卡列茨基

美元幾乎每天都在創(chuàng)造12年來(lái)的新高，而歐元?jiǎng)t在通往低于美元平價(jià)的道路上越走越遠(yuǎn)。貨幣波動(dòng)常常被稱為最不可預(yù)測(cè)的金融變量;但最近的外匯市場(chǎng)似乎表明，這一次，存在著顯而易見的解釋——一個(gè)幾乎所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家和決策者都會(huì)接受并支持的解釋。

比如，法國(guó)總統(tǒng)弗朗索瓦·奧朗德熱烈歡迎歐元的貶值：“這讓形勢(shì)變得既簡(jiǎn)單又清楚：一歐元等于一美元?！彼麑?duì)業(yè)界人士說(shuō)。但當(dāng)形勢(shì)變得“簡(jiǎn)單又清楚”時(shí)，投資者就應(yīng)該質(zhì)疑傳統(tǒng)智慧了。強(qiáng)勢(shì)美元和弱勢(shì)歐元顯然是2015年最流行的預(yù)測(cè)。因此，是否有可能匯率趨勢(shì)已經(jīng)處于超調(diào)階段？

從某種角度看，對(duì)近期歐元-美元波動(dòng)的傳統(tǒng)解釋毫無(wú)疑問是正確的。主要驅(qū)動(dòng)力顯然是貨幣分化，美聯(lián)儲(chǔ)在收緊政策，而歐洲央行維持極低利率并啟動(dòng)量化寬松。但這一分化在多大程度上已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格中？答案取決于有多少人或者不了解利差、或者不相信利差會(huì)大幅擴(kuò)大。

去年，許多投資者質(zhì)疑歐洲央行是否有能力在德國(guó)反對(duì)的情況下啟動(dòng)債券購(gòu)買計(jì)劃，也有許多人懷疑美聯(lián)儲(chǔ)是否愿意收緊貨幣政策，因?yàn)檫@樣做可能拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此，一年前1歐元仍可以兌換近1.40美元，我和其他人預(yù)計(jì)歐元將踏上漫漫貶值路。

但時(shí)至今日，美元的漲勢(shì)和歐元的跌勢(shì)都已不再那么令人震驚。還有人相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在衰退邊緣嗎？還有人相信德國(guó)央行有實(shí)力凌駕于歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉的貨幣決定之上嗎？如今，貨幣分化很大程度上已經(jīng)得到貼現(xiàn)，也許我們應(yīng)該將更多的注意力集中在未來(lái)幾個(gè)月中可能影響貨幣波動(dòng)的其他因素上。

在美元走強(qiáng)和歐元走弱這一端，有三種可能性。其一，美聯(lián)儲(chǔ)的升息可能比預(yù)計(jì)中的要快得多。其二，投資者和公司財(cái)務(wù)主管可能更有信心、更積極地借入歐元兌換美元以利用美國(guó)的高利息。其三，亞洲和中東央行或主權(quán)財(cái)富基金可能利用歐洲央行的債券購(gòu)買計(jì)劃，出售更多的德國(guó)、法國(guó)和意大利債券頭寸，將回收的資金投資于收益率更高的美國(guó)國(guó)債。

當(dāng)然，這些都是可能的情形。但至少有四個(gè)因素可能促使美元-歐元匯率朝相反的方向運(yùn)動(dòng)。

首先，強(qiáng)勢(shì)美元本身對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策有作用。如果美元繼續(xù)升值，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹將減弱。在這一狀況下，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)以比預(yù)期更快的速度升息，反而可能變得更加“鴿派”。

其次，想必大有人嚴(yán)重質(zhì)疑亞洲和中東政府是否真的想把更多儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為美元，特別是在這意味著將2003年以來(lái)購(gòu)入的歐元以虧本、遠(yuǎn)低于購(gòu)買力平價(jià)的水平換為美元。出于金融和地緣政治的考慮，許多國(guó)家花了幾十年時(shí)間擺脫財(cái)富過(guò)度集中于美元的情況。隨著美國(guó)日益可能用其貨幣作為外交工具甚至武器——華盛頓稱之為“美元武器化”——諸如中國(guó)、俄羅斯和沙特阿拉伯等國(guó)家也許非常不情愿將更多的財(cái)富轉(zhuǎn)換為美國(guó)國(guó)債。

認(rèn)為歐元兌美元的下跌趨勢(shì)也許不會(huì)維持很久的第三個(gè)因素是，美國(guó)和歐洲之間的貿(mào)易失衡。歐美貿(mào)易差距已經(jīng)很大——國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，美國(guó)今年將出現(xiàn)4840億美元赤字，而歐元區(qū)將有2620億美元盈余——并且?guī)缀蹩隙ㄟ€會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，因?yàn)樽試?guó)際貨幣基金組織去年秋天發(fā)布這一估計(jì)以來(lái)，歐元又貶值了20%。這意味著光是維持當(dāng)前歐元兌美元的匯率，每年就必須有數(shù)千億美元的資本從歐洲流向美國(guó)。而隨著跨大西洋貿(mào)易失衡繼續(xù)擴(kuò)大，就需要更加大量的資本流才能讓歐元繼續(xù)下跌。如此巨大的資本流是完全可能的，但由什么來(lái)驅(qū)動(dòng)它們呢？

這一問題引出了期望歐元跌勢(shì)扭轉(zhuǎn)或者至少趨穩(wěn)的最后一個(gè)也是最重要的原因。盡管美國(guó)提高利率將吸引一些投資者，但面臨更有競(jìng)爭(zhēng)力的歐元、歐洲央行的大規(guī)模貨幣刺激以及法國(guó)、意大利和西班牙等國(guó)財(cái)政壓力放松給歐洲帶來(lái)真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其他投資者將對(duì)美元避而遠(yuǎn)之。由此產(chǎn)生的全球資本流入歐洲股票、地產(chǎn)和直接投資——這三者現(xiàn)在都比美國(guó)的相應(yīng)資產(chǎn)便宜得多——可能輕松地壓倒美國(guó)升息所吸引的現(xiàn)金和債券投資。

那么，左右歐元-美元匯率的各種力量的均衡點(diǎn)在何處呢？對(duì)此，沒有人可以確定，但是有一點(diǎn)是肯定的：盡管大西洋兩岸利率差高達(dá)1%乃至2%，但如果投資者在趨勢(shì)改變時(shí)買入了錯(cuò)誤的貨幣，他可能在一夜之間——甚至一小時(shí)之間——損失掉所有來(lái)自利差的收益。從日本和瑞士幾十年的經(jīng)驗(yàn)中我們知道，只為追求更高的美國(guó)收益率而賣出低息貨幣，往往是代價(jià)沉重的錯(cuò)誤。

盡管美國(guó)提高利率將吸引一些投資者，但面臨更有競(jìng)爭(zhēng)力的歐元、歐洲央行的大規(guī)模貨幣刺激以及法國(guó)、意大利和西班牙等國(guó)財(cái)政壓力放松給歐洲帶來(lái)真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其他投資者將對(duì)美元避而遠(yuǎn)之。由此產(chǎn)生的全球資本流入歐洲股票、地產(chǎn)和直接投資，可能輕松地壓倒美國(guó)升息所吸引的現(xiàn)金和債券投資。