我國(guó)上市公司貨幣資金使用效率的行業(yè)差異——基于751家上市公司的DEA-TPDM 回歸分析

鄧 翔

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、引言

企業(yè)作為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的基礎(chǔ)單元，其貨幣資金使用效率的高低，一方面影響著企業(yè)自身的生存和擴(kuò)大再生產(chǎn)，另一方面也直接影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行效率。而上市公司與一般企業(yè)相比，最大的不同在于其可以利用證券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，對(duì)社會(huì)閑散資金進(jìn)行再分配，因此，上市公司的貨幣資金使用效率將直接影響社會(huì)資金的配置效率。然而，關(guān)于上市公司貨幣資金使用效率的實(shí)證研究成果較少，只有少數(shù)學(xué)者從上市公司的投資效率和籌集資金使用效率視角進(jìn)行探討［1］［2］［3］［4］［5］。事實(shí)上，企業(yè)的貨幣資金主要來(lái)自于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資金流入、籌資資金流入和投資資金流入，而貨幣資金的使用則分為經(jīng)營(yíng)性支出、投資支出和籌資支出，因此，考察貨幣資金使用效率應(yīng)該從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資金、籌資資金和投資資金三個(gè)方面進(jìn)行綜合分析。

關(guān)于貨幣資金使用效率的測(cè)度，學(xué)者們運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行分析［6］［7］，然而，財(cái)務(wù)指標(biāo)只能反映企業(yè)某一特定方面的運(yùn)營(yíng)情況，不能反映企業(yè)的整體績(jī)效。此外，財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取隨意性較大，用于探討行業(yè)間的貨幣資金使用效率時(shí)不具備可比性。因此，本文的貢獻(xiàn)在于構(gòu)造了效率測(cè)度的指標(biāo)體系，避免了單一財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率評(píng)價(jià)的片面性，并運(yùn)用DEA 模型測(cè)度了企業(yè)貨幣資金的投入產(chǎn)出效率，使得企業(yè)間不同時(shí)間維度的貨幣資金效率具有可比性，更好地展示中國(guó)不同行業(yè)間貨幣資金效率的特征差異。最后，運(yùn)用TPDM 分析導(dǎo)致行業(yè)間資金使用效率差異的影響因素，這將是此類研究中的有益嘗試。當(dāng)前中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型、金融體系改革不斷深化的重要關(guān)頭，以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，探討上市公司貨幣資金使用效率的行業(yè)差異及其影響因素，有助于了解行業(yè)間的資金使用現(xiàn)狀，深入剖析不同行業(yè)間的資金運(yùn)營(yíng)特征，為行業(yè)改革和產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及社會(huì)資本在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)運(yùn)行效率的提升提供理論依據(jù)。

二、研究方法與變量選擇

（一）貨幣資金使用效率測(cè)度方法

Charnes、Cooper和Rhodes首先提出CRS（constant returns to scale）模型用于測(cè)度含規(guī)模效率的技術(shù)效率［8］。但在不完全競(jìng)爭(zhēng)、政府規(guī)制和財(cái)政約束等經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境中，企業(yè)難以維持規(guī)模報(bào)酬不變的最優(yōu)規(guī)模運(yùn)作，因此Banker等提出了可以測(cè)度規(guī)模報(bào)酬可變（variable returns to scale）的企業(yè)效率變化，即VRS模型，對(duì)CRS 模型進(jìn)行改進(jìn)［9］。同時(shí)采用CRS模型和VRS模型對(duì)同一企業(yè)的效率進(jìn)行測(cè)量，可以測(cè)算出企業(yè)的規(guī)模效率①，即如果同一企業(yè)的CRS和VRS的效率值不同，則說(shuō)明該企業(yè)存在規(guī)模無(wú)效率。企業(yè)的規(guī)模效率可表示為：SE=TECRS／TEVRS，所有測(cè)量值均在0～1之間，企業(yè)的規(guī)模效率反映了企業(yè)投入與產(chǎn)出之間的相互關(guān)系，表現(xiàn)為規(guī)模效益的遞增、遞減和不變等3種狀態(tài)。本文將運(yùn)用DEA-CRS模型和DEA-VRS模型，對(duì)各行業(yè)上市公司的貨幣資金使用綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率進(jìn)行測(cè)度。

（二）評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇

運(yùn)用DEA 模型測(cè)度貨幣資金使用效率的重點(diǎn)在于投入和產(chǎn)出指標(biāo)的選取，由于研究視角和數(shù)據(jù)來(lái)源不同，即使運(yùn)用同樣的分析方法，指標(biāo)的選取也存在差異［10］［11］［12］［13］。貨幣資金的流轉(zhuǎn)貫穿了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的始終，從貨幣資金開(kāi)始，經(jīng)過(guò)生產(chǎn)、籌資和銷(xiāo)售后又轉(zhuǎn)換為貨幣資金，故本文選擇貨幣資金作為投入指標(biāo)。償債能力是企業(yè)安全營(yíng)運(yùn)的基本保障，經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力是企業(yè)生存發(fā)展的根本前提，成長(zhǎng)能力是企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要依據(jù)，對(duì)于企業(yè)而言，貨幣資金的使用是長(zhǎng)期和動(dòng)態(tài)的，應(yīng)該從企業(yè)的償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力探討企業(yè)的貨幣資金使用效率。結(jié)合“四部委”提出的“企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系”和國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)②，選擇如下8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為產(chǎn)出指標(biāo)，構(gòu)建DEA 模型綜合測(cè)度上市公司貨幣資金使用效率（見(jiàn)表1）。

表1 貨幣資金使用效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

在產(chǎn)出不變的前提下，投入指標(biāo)（貨幣資金持有量）越小越好；投入不變的情況下，產(chǎn)出指標(biāo)（償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力、經(jīng)營(yíng)能力）越大越好，符合應(yīng)用DEA 模型進(jìn)行效率測(cè)度的指標(biāo)選取原則。DEA 模型分為投入導(dǎo)向和產(chǎn)出導(dǎo)向兩種模式，對(duì)于貨幣資金使用效率的測(cè)度，企業(yè)控制貨幣資金持有量，比追求產(chǎn)出的增加更容易實(shí)現(xiàn)，因此，本文將以投入導(dǎo)向測(cè)度中國(guó)上市公司貨幣資金使用效率的行業(yè)現(xiàn)狀。

（三）實(shí)證分析模型及變量選擇

理論而言，可以基于企業(yè)DEA 模型的測(cè)度結(jié)果，對(duì)其投入產(chǎn)出比率進(jìn)行調(diào)整，使其落在前沿面上，進(jìn)而提高貨幣資金的使用效率，但這是一種短期效應(yīng)。此外，企業(yè)的貨幣資金使用效率是企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)狀況和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境共同作用的結(jié)果，一些財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映的指標(biāo)也影響著貨幣資金使用效率。因此，本文將采用Coelli等提出的兩步法（two-stage method）進(jìn)一步分析除投入和產(chǎn)出指標(biāo)之外的對(duì)企業(yè)貨幣資金使用效率可能產(chǎn)生影響的因素③［14］，考慮到被解釋變量取值的特殊性，本文使用DEA-TPDM 進(jìn)行回歸分析④。本文在借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)成果的基礎(chǔ)上，選擇各行業(yè)貨幣資金使用效率值為被解釋變量，從影響行業(yè)貨幣資金使用效率的外部因素和內(nèi)部因素兩個(gè)方面構(gòu)造回歸模型，具體如下：

其中，ωit=ξi+μit，ωit為合成誤差項(xiàng)，ξi 為個(gè)體誤差項(xiàng)，μit為時(shí)間序列和橫截面混合的誤差項(xiàng)。式（1）中，EFFit將分別代表第i個(gè)行業(yè)第t年應(yīng)用DEA 模型測(cè)算出來(lái)的綜合效率（TECRS）、純技術(shù)效率（TEVRS）和規(guī)模效率（SE），α代表回歸式的常數(shù)項(xiàng)，Macit指影響行業(yè)貨幣資金使用效率的外部因素，包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境（lnGDP）、政策法規(guī)（fdeep）和市場(chǎng)發(fā)展程度（fd和in＿fdi）；Contrit指影響企業(yè)貨幣資金使用效率的內(nèi)部因素，包含公司治理水平和公司經(jīng)營(yíng)狀況，其中公司治理選取了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（firmc）、公司規(guī)模（lnsize）和員工人數(shù)（lnem＿n）等3個(gè)指標(biāo)，各變量詳細(xì)的計(jì)算見(jiàn)表2。

表2 解釋變量名稱、代碼及其計(jì)算方法

在回歸分析時(shí)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）取歷年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)。國(guó)外學(xué)者通常使用利率來(lái)反映國(guó)家的貨幣政策，但中國(guó)央行存貸款利率具有一定的限制，市場(chǎng)化程度較低，不適合作為衡量中國(guó)貨幣政策立場(chǎng)的指標(biāo)。在中國(guó)貨幣政策調(diào)整中，央行主要通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)整來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)的總需求，因此，選擇當(dāng)年廣義貨幣供應(yīng)量與當(dāng)年GDP 的比值來(lái)反映貨幣政策，即中國(guó)金融深化（fdeep）程度。該比值越大，貨幣在交易中所占的比重越高，貨幣政策也越寬松。寬松的貨幣政策有效降低了上市公司的融資約束，當(dāng)公司面臨較好投資機(jī)會(huì)時(shí)，寬松的貨幣政策使得投資機(jī)會(huì)能夠更好地引導(dǎo)公司的投資決策，從而提高了公司的資本配置效率。外商直接投資將從外源融資和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)兩個(gè)方面影響本土企業(yè)的資金使用效率，因此，行業(yè)FDI（lnin＿fdi）反映不同行業(yè)外商直接投資對(duì)該行業(yè)市場(chǎng)發(fā)展程度的影響。金融市場(chǎng)發(fā)展水平指標(biāo)則選用銀行信貸總額與GDP的比值來(lái)表示，這是由于中國(guó)金融機(jī)構(gòu)是以銀行系統(tǒng)為主導(dǎo)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，且國(guó)家監(jiān)管?chē)?yán)格，企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)融資的門(mén)檻較高。

三、數(shù)據(jù)及描述性分析

（一）樣本選擇

本文選擇2004～2012 年中國(guó)滬深A(yù) 股市場(chǎng)的上市公司為研究對(duì)象⑤，并依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年4月發(fā)布的《上司公司行業(yè)分類指引》對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分類，剔除以下5類樣本⑥：（1）金融、保險(xiǎn)行業(yè)的公司，該行業(yè)企業(yè)是以資金為經(jīng)營(yíng)對(duì)象，其貨幣資金的持有量較為特殊；（2）ST／PT 類公司，此類企業(yè)存在財(cái)務(wù)危機(jī)，正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不能持續(xù)，整合、重組的現(xiàn)象十分常見(jiàn)，因此，其財(cái)務(wù)行為可能出現(xiàn)異?，F(xiàn)象；（3）首年IPO的公司，因?yàn)镮PO對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流影響較大，不能反映企業(yè)當(dāng)年貨幣資金持有量的真實(shí)情況；（4）發(fā)行了A 股和B股的公司，因?yàn)锽股的市場(chǎng)環(huán)境及運(yùn)作方式與A 股不同，而且B股的市場(chǎng)價(jià)值受到匯率等因素的影響，其財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算存在著較大難度；（5）數(shù)據(jù)缺失的公司，由于DEA模型要求投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)不能出現(xiàn)缺失值，需要上市公司連續(xù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。最終得到751家上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，共6759個(gè)觀測(cè)樣本，12個(gè)行業(yè)門(mén)類。數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順數(shù)據(jù)庫(kù)、《中國(guó)金融年鑒》和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，運(yùn)用STATA 12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，采用Deap2.1和EMS軟件測(cè)度各行業(yè)企業(yè)的貨幣資金使用效率，DEA-TPDM 回歸分析運(yùn)用STATA 12.0。

（二）描述統(tǒng)計(jì)

表3為2004～2012年上市企業(yè)投入產(chǎn)出指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)顯示，2004～2012年樣本企業(yè)貨幣資金持有量的差異較大，最大值為52.59%，意味著貨幣資金持有量最高企業(yè)有一半以上的資產(chǎn)為貨幣資金，而持有量最小的企業(yè)僅持有總資產(chǎn)0.03%的貨幣資金。對(duì)于企業(yè)而言，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中為了滿足交易、預(yù)防、投機(jī)等需要，必須留存一定數(shù)量的貨幣資金，但貨幣資金持有過(guò)多或太少都將影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況。企業(yè)的最佳貨幣資金持有是既能滿足企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)需要，又能避免現(xiàn)金閑置的合理存量。

表3 2004～2012年上市企業(yè)投入產(chǎn)出指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本企業(yè)的流動(dòng)比率最大值高達(dá)15.49，最小值僅有0.0385，經(jīng)驗(yàn)值表明，企業(yè)的流動(dòng)比率值為2較為合理。流動(dòng)比率越高，說(shuō)明企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)越多，短期債務(wù)越少，其企業(yè)的短期償債能力很強(qiáng)，但也說(shuō)明了企業(yè)持有過(guò)多的現(xiàn)金，將負(fù)向影響企業(yè)貨幣資金使用效率。權(quán)益負(fù)債比率最大值為18.84，最小值為-0.70，對(duì)于不同的行業(yè)企業(yè)其權(quán)益負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)不同，如資本密集型行業(yè)權(quán)益負(fù)債率為2或2以上都屬正常（即有巨額固定資產(chǎn)保障），但對(duì)于輕資產(chǎn)加工制造、物流和商貿(mào)等第三產(chǎn)業(yè)，權(quán)益負(fù)債率為1就可能存在負(fù)債危機(jī)了，因此，權(quán)益負(fù)債率只有在同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行比較才有意義。固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率最大值為35.72，最小值為-1，該值為負(fù)則意味著企業(yè)該時(shí)期內(nèi)固定資產(chǎn)不增反降，這在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中較為常見(jiàn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率最大值為1.15，最小值為-1.59，該指標(biāo)越高，說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)品的附加值越高，主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿Υ?，獲利水平高。每股收益率最大值為5.86，最小值為-3.40，該比率反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤(rùn)，比率越高，表明所創(chuàng)造的利潤(rùn)就越多。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率波動(dòng)較大（標(biāo)準(zhǔn)差為3.43），其最大值為39.84，最小值為-42.65，該指標(biāo)為負(fù)值，則說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，日常運(yùn)營(yíng)存在著嚴(yán)重問(wèn)題。資本積累率最高的企業(yè)為37.02，說(shuō)明其應(yīng)付風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)發(fā)展的能力越強(qiáng)，最低的企業(yè)為-4.97，這表明該企業(yè)資本受到侵蝕，股東利益受到損害。

表4匯總了企業(yè)外部和內(nèi)部影響因素各解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)FDI（lnin＿fdi）的差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差約為1.55，最小值為3.94，最大值為9.74，其中位數(shù)為9.10，說(shuō)明部分行業(yè)的外商直接投資較低，這與行業(yè)自身運(yùn)營(yíng)的特征和國(guó)家監(jiān)管有一定的關(guān)系，例如采掘業(yè)歷年的外商直接投資額最低。金融深化（fdeep）和金融發(fā)展（fd）兩個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明整體而言，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和深化處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)。

表4 解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表5中Pearson A、B、C分別列出了行業(yè)貨幣資金使用效率（deate）、純技術(shù)效率（deapte）和規(guī)模效率（dease）與各解釋變量間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。其中Pearson A 和C 顯示，各行業(yè)的貨幣資金使用效率（deate）和規(guī)模效率（dease）與行業(yè)FDI（lnin＿fdi）、金融深化（fdeep）、金融發(fā)展（fd）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）呈負(fù)相關(guān)。

表5 不分年度樣本效率值的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)（n=6759）

Pearson B顯示，各行業(yè)企業(yè)貨幣資金使用純技術(shù)效率（deapte）與金融深化（fdeep）和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）呈負(fù)相關(guān)，行業(yè)FDI（lnin＿fdi）和金融發(fā)展（fd）與行業(yè)間貨幣資金使用效率沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。但是，主要變量與企業(yè)貨幣資金使用效率的系數(shù)都很小。與此同時(shí)，金融發(fā)展（fd）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）與金融深化（fdeep）三個(gè)變量之間具有較強(qiáng)的正相關(guān)，這是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展（fd）和金融深化（fdeep）分別由銀行信貸和M2除以GDP得來(lái)，此外，國(guó)家的金融發(fā)展（fd）和金融深化（fdeep）兩個(gè)指標(biāo)受?chē)?guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響較大。當(dāng)然，嚴(yán)格結(jié)論還有待于下文的多元回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）行業(yè)貨幣資金使用效率分析

運(yùn)用Deap 2.1軟件計(jì)算得出2004～2012年12個(gè)行業(yè)門(mén)類上市公司的貨幣資金使用效率平均情況（見(jiàn)表6）。依據(jù)DEA 模型的原理，只能對(duì)同一有效前沿面內(nèi)的考察單元進(jìn)行比較，因此，本文的考察對(duì)象為同一財(cái)務(wù)年度的不同行業(yè)間的貨幣資金使用效率值。數(shù)據(jù)顯示，2004～2012年各行業(yè)平均貨幣資金使用效率偏低，行業(yè)間的貨幣資金使用效率差異較大，具有顯著的行業(yè)特征。

表6 2004～2012年行業(yè)間上市公司貨幣資金綜合效率測(cè)度結(jié)果

表6顯示，研究區(qū)間內(nèi)，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等三個(gè)行業(yè)的貨幣資金使用效率值均高于歷年上市公司貨幣資金使用平均水平，這說(shuō)明整體而言，這三個(gè)行業(yè)的貨幣資金使用的平均效率較高，這與該行業(yè)的運(yùn)營(yíng)特征及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況具有密切關(guān)系。其中，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的貨幣資金持有量為12個(gè)行業(yè)門(mén)類中的最低值6.82%，這是因?yàn)樵撔袠I(yè)為國(guó)家壟斷行業(yè)，從事國(guó)家公用事業(yè)，國(guó)家扶持力度大，企業(yè)的外源融資由國(guó)家擔(dān)保，資金獲取相對(duì)容易，故企業(yè)能在低貨幣資金持有水平的前提下，進(jìn)行有效的運(yùn)轉(zhuǎn)。交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)的平均貨幣資金使用效率較高，是因?yàn)樵撔袠I(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于效率。該行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程的產(chǎn)品不具有實(shí)物形態(tài)，是通過(guò)人或物的位移，增加產(chǎn)品的附加價(jià)值獲得企業(yè)收益，即其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的特殊性直接正向作用于企業(yè)的貨幣資金使用效率。房地產(chǎn)行業(yè)的貨幣資金使用效率較高，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的實(shí)際情況較為吻合。從2004年開(kāi)始，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始飛速發(fā)展，全國(guó)商品房?jī)r(jià)格逐年攀升。盡管中國(guó)政府出臺(tái)了一系列的“房?jī)r(jià)”調(diào)控政策，但是直至2012年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模和增長(zhǎng)速度并未下降，全國(guó)商品房?jī)r(jià)格“不降反升”⑦。研究區(qū)間內(nèi)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)正處于高速發(fā)展、熱點(diǎn)擴(kuò)散的階段，同行業(yè)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，高效的資金周轉(zhuǎn)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)成為企業(yè)贏得競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，因此，該行業(yè)企業(yè)的貨幣資金使用效率的整體水平較高。

（二）行業(yè)貨幣資金使用效率改善及其指標(biāo)分解

企業(yè)的貨幣資金使用技術(shù)效率可以分解為SE=TECRS／TEVRS，其中純技術(shù)效率（TEVRS）反映了由于管理和技術(shù)等因素影響的貨幣資金使用效率，規(guī)模效率（SE）是由于企業(yè)規(guī)模因素影響的貨幣資金使用效率。TEVRS=1表示在目前的技術(shù)水平上，其投入資源的使用是有效率的，如果未能達(dá)到TECRS=1根本原因在于其規(guī)模無(wú)效，那么改革的重點(diǎn)在于如何更好地發(fā)揮其規(guī)模效益。SE=1則說(shuō)明企業(yè)的規(guī)模效率處于最佳狀態(tài)，企業(yè)不需要擴(kuò)大或縮減規(guī)模。對(duì)各行業(yè)的貨幣資金使用效率進(jìn)行分解，進(jìn)一步分析導(dǎo)致行業(yè)間貨幣資金使用效率差異的原因。

2004～2012年各行業(yè)的貨幣資金使用的純技術(shù)效率值均小于1，且行業(yè)間的純技術(shù)效率值差異較大，說(shuō)明12個(gè)行業(yè)的貨幣資金管理技術(shù)具有一定的行業(yè)特征，均存在一定的改善空間。2004～2012年各行業(yè)貨幣資金使用的規(guī)模效率均值介于0.90～1.0之間，距離規(guī)模有效的前沿面較近，說(shuō)明行業(yè)間的規(guī)模效率較高，但仍需要進(jìn)一步改善。各行業(yè)的貨幣資金使用效率的差異主要來(lái)自于純技術(shù)效率的差異。各行業(yè)的資金使用規(guī)模效率高于其純技術(shù)效率，說(shuō)明行業(yè)間貨幣資金使用效率的提升主要依靠企業(yè)規(guī)模效率的提升，而非純技術(shù)效率的改善。這是由于中國(guó)上市公司大多數(shù)由大型國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，各行業(yè)上市公司整體規(guī)模較大，并且發(fā)展較快，企業(yè)規(guī)模效率顯著，而企業(yè)貨幣資金的管理水平的提升較慢，因此純技術(shù)效率較低?？梢?jiàn)，各行業(yè)提高貨幣資金使用效率更要從資金的持有水平和財(cái)務(wù)管理兩個(gè)方面著手，在控制貨幣資金持有規(guī)模的同時(shí)，提升其資金使用的純技術(shù)效率⑧。

（三）TPDM 回歸分析結(jié)果

表7匯總了2004～2012年中國(guó)上市公司6759個(gè)樣本觀測(cè)值的隨機(jī)效應(yīng)Tobit模型回歸分析的結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，模型一至模型三的個(gè)體效應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)差和隨機(jī)干擾項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)差均較小，通過(guò)對(duì)行業(yè)和時(shí)間的控制，模型的Rho值發(fā)生了變化，這說(shuō)明個(gè)體效應(yīng)的波動(dòng)在不同模型的影響程度不同，且隨著時(shí)間因素和行業(yè)因素的變化對(duì)企業(yè)資金使用效率產(chǎn)生不同的影響。似然比檢驗(yàn)表明拒絕不存在個(gè)體效應(yīng)的虛無(wú)假設(shè)，亦即拒絕混合Tobit模型。對(duì)數(shù)似然值顯示模型一至模型三的擬合優(yōu)度都較好，其對(duì)應(yīng)的P值顯示模型整體上非常顯著。其中，第2～4列和第6～8列為各個(gè)解釋變量系數(shù)的估計(jì)值及顯著性水平。由于考察的視角不同，模型一至模型三的系數(shù)及顯著性水平存在一定的差異。第2列為解釋變量對(duì)行業(yè)貨幣資金使用綜合效率的影響程度，金融深化（fdeep）的系數(shù)顯著為正（0.584），在所有變量中金融深化對(duì)企業(yè)貨幣資金使用效率的正向引導(dǎo)作用最大，說(shuō)明國(guó)家的金融深化程度越高，對(duì)促進(jìn)企業(yè)貨幣資金使用效率提升的效果越顯著。金融發(fā)展（Fd）的系數(shù)顯著為負(fù)（-0.760），說(shuō)明金融發(fā)展增加了上市公司貨幣資金低效運(yùn)作的情形，盡管這一結(jié)論與經(jīng)濟(jì)理論相悖，但在一定程度上，契合中國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)體制和上市公司的現(xiàn)狀。一方面，金融發(fā)展程度越高，銀行信貸資金占GDP的比重越高。然而，中國(guó)資源配置遵從“政治性主從次序”⑨［15］，在銀行銀根寬松時(shí)，央企和國(guó)企“不缺錢(qián)”，進(jìn)而催生了其低效投資的行為；另一方面，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，企業(yè)的外源融資主要依托銀行和證券市場(chǎng)，融資渠道較少，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴程度高，一旦銀根收緊，企業(yè)則面臨外源融資困難和資金不足的情況，影響企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

表7 2004～2012年行業(yè)間上市公司貨幣資金使用效率影響因素實(shí)證分析結(jié)果

第3列和第4列分別為解釋變量對(duì)行業(yè)貨幣資金使用純技術(shù)效率和規(guī)模效率的影響程度，結(jié)果顯示：金融發(fā)展（Fd）對(duì)行業(yè)的純技術(shù)效率和規(guī)模效率均有顯著的負(fù)效應(yīng)。行業(yè)FDI（lnin＿fdi）對(duì)行業(yè)的純技術(shù)效率具有顯著的負(fù)效應(yīng)，而對(duì)規(guī)模效率無(wú)顯著影響。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）對(duì)行業(yè)的資金規(guī)模效率有顯著的負(fù)效應(yīng)，而對(duì)純技術(shù)效率無(wú)顯著影響。上一期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP-1）對(duì)行業(yè)資金規(guī)模效率具有正向的引導(dǎo)作用，而對(duì)行業(yè)資金使用的純技術(shù)效率無(wú)顯著影響。金融深化（fdeep）對(duì)行業(yè)資金規(guī)模效率具有正向的引導(dǎo)作用，而對(duì)純技術(shù)效率無(wú)顯著影響。對(duì)行業(yè)資金使用純技術(shù)效率的影響主要來(lái)自于企業(yè)內(nèi)部因素，其中企業(yè)規(guī)模（lnsize）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（firmc）對(duì)資金使用純技術(shù)效率有正向作用，員工人數(shù)（lnem＿n）則有負(fù)效應(yīng)。傳播與文化產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、建筑業(yè)和信息技術(shù)業(yè)等行業(yè)的資金使用純技術(shù)效率顯著低于制造業(yè)，其余行業(yè)無(wú)顯著差異。采掘業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的規(guī)模效率顯著高于制造業(yè)，其余行業(yè)無(wú)顯著差異。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

中國(guó)上市公司多為該行業(yè)或區(qū)域的龍頭企業(yè)，其貨幣資金使用效率對(duì)反映資本配置效率和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率具有良好的代表性。以上實(shí)證分析表明，中國(guó)行業(yè)間的貨幣資金使用效率偏低，且存在明顯的差異。本文通過(guò)運(yùn)用DEA 模型構(gòu)造的貨幣資金使用效率測(cè)度指標(biāo)體系，可作為金融機(jī)構(gòu)、投資者、政府監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行效率測(cè)度的有效參考。測(cè)度結(jié)果顯示：電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等三個(gè)行業(yè)的貨幣資金使用綜合效率較高；建筑業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的貨幣資金使用綜合效率較低；行業(yè)間貨幣資金使用效率的差距主要來(lái)自于行業(yè)間貨幣資金使用的純技術(shù)效率的差異；上市公司貨幣資金使用效率的提升則主要依托于企業(yè)的規(guī)模效率，對(duì)資金的管理和運(yùn)營(yíng)能力亟待提升。針對(duì)以上貨幣資金使用的行業(yè)分布特征，建議如下：

（一）提高貨幣資金的管理和運(yùn)營(yíng)技術(shù)

從貨幣資金持有量、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)看出，上市公司的投資及生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)行為對(duì)現(xiàn)金流的依賴程度大，但其財(cái)務(wù)靈活度不高，這將導(dǎo)致各行業(yè)企業(yè)的貨幣資金使用純技術(shù)效率偏低。目前，各行業(yè)企業(yè)的資金持有量偏高，多數(shù)企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)處于“耗值”狀態(tài)，現(xiàn)金盈利能力有限，無(wú)法高效地為投資者創(chuàng)造價(jià)值。此外，由于特殊的歷史背景，中國(guó)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)欠完善，運(yùn)作欠規(guī)范，政府和大股東的干預(yù)較多，這些問(wèn)題也是導(dǎo)致企業(yè)資金使用效率偏低的原因。因此，要解決上市公司貨幣資金使用效率偏低的問(wèn)題，應(yīng)該從制度建設(shè)開(kāi)始，健全企業(yè)治理機(jī)制，完善對(duì)上市企業(yè)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)控和督導(dǎo)機(jī)制，提升企業(yè)收益質(zhì)量，改善企業(yè)對(duì)貨幣資金的管理和運(yùn)營(yíng)技術(shù)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策需注重行業(yè)特征

在不同行業(yè)中，上市公司面臨的貨幣資金使用效率的程度差異顯著，這是由于企業(yè)受到了行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和政策傾斜等因素的影響。此外，不同行業(yè)對(duì)資金的需求特征不同，如信息技術(shù)業(yè)企業(yè)對(duì)自有資金的依賴程度較高，資金回籠慢，如果沒(méi)有國(guó)家的政策扶持，則面臨嚴(yán)峻融資約束，導(dǎo)致該行業(yè)貨幣資金持有量高，貨幣資金使用效率較低。所以，有關(guān)部門(mén)在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)考慮上市公司的行業(yè)特征，為行業(yè)間的協(xié)調(diào)發(fā)展，制定相應(yīng)的調(diào)控政策。

（三）加快債券市場(chǎng)的發(fā)展

改善企業(yè)的貨幣使用效率，需要發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)和豐富企業(yè)債券品種，增強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性，為企業(yè)融資拓寬渠道，進(jìn)而有效地降低企業(yè)的外源融資的難度。此外，企業(yè)債券的推行，能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，提供可靠的資金保障，在降低企業(yè)貨幣資金持有量的前提下，促進(jìn)企業(yè)貨幣資金使用效率的提高。

注釋：

①通過(guò)這個(gè)計(jì)算過(guò)程所得到規(guī)模效率值是企業(yè)對(duì)于現(xiàn)有規(guī)模利用的有效程度，并不能反映出企業(yè)的規(guī)模效率情況。學(xué)術(shù)界對(duì)于應(yīng)用DEA 模型來(lái)判斷規(guī)模效率爭(zhēng)論不休，但是在現(xiàn)階段它仍然是判斷規(guī)模效率較好的方法之一。

②1999年6月1日，財(cái)政部、國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)、人事部和國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱四部委）聯(lián)合發(fā)布了《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)規(guī)則》和《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)操作細(xì)則》。2002年2月22日，財(cái)政部、國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)、中共中央企業(yè)工作委員會(huì)、勞動(dòng)和社會(huì)保障部和國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)對(duì)《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)操作細(xì)則》進(jìn)行了重新修訂，制定了《企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)操作細(xì)則（修訂）》。

③兩階段方法是較為成熟的一種實(shí)證分析方法，即先利用DEA 模型測(cè)度出效率值，然后利用回歸模型來(lái)分析出主要影響因素。

④TPDM 為T(mén)obit Panel Data Model，即Tobit面板數(shù)據(jù)模型，關(guān)于該模型的介紹和推導(dǎo)詳見(jiàn)Breen（1996）。

⑤國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)資金使用效率的實(shí)證研究主要依賴企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，盧建新（2008）對(duì)2002～2004年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了抽樣調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，2004年的財(cái)報(bào)報(bào)告披露的內(nèi)容普遍優(yōu)于2002年和2003年的披露內(nèi)容，隨著時(shí)間的推移，中國(guó)上市公司披露的信息越來(lái)越多、越來(lái)越規(guī)范。故本文選擇2004年為研究區(qū)間起點(diǎn)。

⑥共計(jì)13個(gè)門(mén)類，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)；采掘業(yè)；制造業(yè)；電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；建筑業(yè)；交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)；信息技術(shù)業(yè)；批發(fā)和零售貿(mào)易；房地產(chǎn)業(yè)；社會(huì)服務(wù)業(yè)；傳播與文化產(chǎn)業(yè)；綜合類；金融、保險(xiǎn)業(yè)。

⑦2010年1月出臺(tái)了關(guān)于房?jī)r(jià)調(diào)控的“國(guó)十一條”至4月出臺(tái)的“國(guó)十條”，9月的“9.29 新政”到2011年1月的“新國(guó)八條”等一系列調(diào)控政策。

⑧限于篇幅，有關(guān)行業(yè)貨幣資金使用的純技術(shù)分析效率表略。

⑨政府給予國(guó)有企業(yè)、當(dāng)?shù)卣o予當(dāng)?shù)厣鲜泄靖嗟恼疹?，結(jié)果導(dǎo)致金融市場(chǎng)配置資源的無(wú)效率。

［1］Jensen，M.C.，Meckling，W.H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economies，1976，（3）：305—360.

［2］李焰，秦義虎，張肖飛.企業(yè)產(chǎn)權(quán)、管理者背景特征與投資效率［J］.管理世界，2011，（1）：135—144.

［3］高明華，朱松，杜雯翠.財(cái)務(wù)治理、投資效率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效［J］.財(cái)經(jīng)研究，2012，（4）：123—133.

［4］羅付巖，沈中華.股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)投資效率［J］.財(cái)貿(mào)研究，2013，（2）：146—156.

［5］王茂斌，劉莎莎，孔東民.募集資金投向變更、公司治理與公司績(jī)效［J］.國(guó)際金融研究，2011，（11）：75—86.

［6］嚴(yán)也舟，王祖山.中國(guó)上市公司過(guò)度投資的實(shí)證研究［J］.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，（3）：47—50.

［7］韓世君.上市公司貨幣資金使用效率問(wèn)題研究——以北京市上市公司為例［J］.財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2011，（6）：68—73.

［8］Charnes，A.，Cooper，W.W.，Rhodes，E..Measuring the Efficiency of Decision Making Units［J］.European Journal of Operational Research，1978，（2）：429—444.

［9］Banker，R.D.，Charnes，A.，Cooper，W.W.Some Models for Estimating Technical and Scale Inefficiencies in Data Envelopment Analysis［J］.Management Science，1984，（30）：1078—1092.

［10］Lin，T.T.，Lee，C.，Chiu，T..Application of DEA in Analyzing a Bank’s Operating Performance［J］.Expert Systems with Applications，2009，（36）：8883—8891.

［11］王春麗，張偉.上市公司經(jīng)營(yíng)效率的區(qū)域差異比較［J］.統(tǒng)計(jì)研究，2011，（6）：41—46.

［12］王軍，楊惠馨.2006—2008年中國(guó)省際高技術(shù)產(chǎn)業(yè)效率實(shí)證研究［J］.統(tǒng)計(jì)研究，2010，（12）：46—50.

［13］魏德樣.基于DEA 的中外體育用品上市公司現(xiàn)金使用效率對(duì)比研究［J］.南京體育學(xué)院學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012，（2）：48—54.

［14］Coelli，T.，Prasada，R.D.S.，Battesel，G.E..An Introducion to Efficiency and Probuctivity Analysis［M］.Klower Academic Publishers，Boston，1998.

［15］Huang，Y.，Elkinawy，S.，Jain，.P.K..Investor Protection and Cash Holdings：Evidence from US Crosslisting［J］.Journal of Banking &Finance.2013，（37）：937—951.