油價下跌中國如何應(yīng)勢而動

姜超

伴隨油價大幅下跌，多個新興市場國家貨幣貶值，全球經(jīng)濟動蕩不安。而對于中國而言，應(yīng)勢而動，乘勢而上，方為良策

供需失衡，油價探底漫漫長路

當前石油是全球最重要的能源。原油作為一種特殊商品，其價格不僅反映市場供需，也展現(xiàn)全球經(jīng)濟和政治現(xiàn)狀。從歷史上看，每一次原油價格的大幅波動都和原油供需、經(jīng)濟興衰或政治沖擊有關(guān)。

近期油價下跌引起廣泛關(guān)注，以國際原油基準價北海布倫特油價為例，2008年7月達到歷史峰值144美元/桶，緊接著隨金融危機爆發(fā)應(yīng)聲下跌，2011年起維持在100美元/桶附近，但從今年三季度起進入下行通道。

縱觀國際原油市場，歷史上發(fā)生過供給縮減引起的油價上漲和需求不足引起的油價下跌，前者比如中東石油危機，后者比如97年伴隨東南亞金融危機的油價下跌。

本輪油價下跌與歷次油價大幅波動的背景有很大不同，屬于全球原油供應(yīng)量快速增加和需求疲軟并行。美國能源信息署（EIA）在11月能源展望中預(yù)計全球石油供應(yīng)量大幅超出消費量，同時將明年全球的日均需求量向下修正20萬桶，源于全球經(jīng)濟增速不及預(yù)期。當前全球經(jīng)濟尚未完全走出金融危機的陰霾，增長前景依然疲弱，對石油的需求較為平淡，使得油價難以得到支撐。

油價下跌對中國經(jīng)濟的影響

第一，降低工業(yè)能源成本，促進工業(yè)增速企穩(wěn)。中國是全球制造業(yè)大國，同時也是石油消費大國，根據(jù)BP公司的測算，2013年中國石油消費量已占全球總消費量的12.1%。那么，原油價格的下跌能否通過降低非能源部門的工業(yè)能源成本，從而在擴大工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的同時，增強制造業(yè)在國內(nèi)外市場的競爭力、實現(xiàn)企業(yè)盈利的提升呢？

英美國家的經(jīng)驗表明，即使原油價格波動對經(jīng)濟的影響具有不對稱性，但因為供給擴張而導(dǎo)致的原油價格的急劇下跌，有助于降低工業(yè)成本、改善工業(yè)生產(chǎn)。

第二次石油危機后，隨著OPEC產(chǎn)油國原油產(chǎn)量增長，國際油價逐漸市場化。同一時期，因石油勘探開發(fā)技術(shù)的進步，石油成本不斷下降、產(chǎn)量不斷增加，導(dǎo)致石油價格暴跌。1985年11月至1986年7月間，布倫特原油離岸價由29.8美元/桶跌至9.6美元/桶，WTI原油離岸價則由30.8美元/桶跌至11.6美元/桶。

而伴隨石油價格的暴跌，英美等主要工業(yè)國家（同時也是石油凈消費國）非能源部門的工業(yè)能源成本大幅下降，其工業(yè)生產(chǎn)同比增速止跌企穩(wěn)，并緩慢回升。

第二，提升居民可支配收入，擴大政府財政政策空間。2000年以來，我國原油消費大幅上升，2009年時原油凈進口量超過原油產(chǎn)量，意味著原油消費量中約有一半以上來自于進口。

2013年中國全年凈進口原油2.8億噸，合約17.6億桶。這意味著國際原油價格每下降10美元，將能為中國企業(yè)和居民節(jié)省開支1070億元，約相當于2013年GDP的0.2%、于全部A股上市公司利潤的4.5%。因而原油價格下降，將能顯著提升居民可支配收入、提振消費。

另一方面，低油價同樣有助于改善政府財政收入。1986年國際油價大幅下跌，使美英等發(fā)達國家減少了數(shù)百億美元的石油進口成本，這等同于各國獲得了一大筆額外收入，可用于改善財政狀況。低油價改善財政狀況的途徑有兩條，一是降低通脹直接減少赤字，二是通過提升經(jīng)濟增速間接減少赤字。根據(jù)NBER測算，1980年代，美國通貨膨脹率每降低1%，預(yù)算赤字就可減少50億美元；而美國經(jīng)濟每增長1%，預(yù)算赤字可下降80-100億美元。

而對比當前我國財政狀況，11年以來財政赤字率不斷上升，根據(jù)發(fā)改委預(yù)測，14年財政赤字率將達2.1%。而經(jīng)濟增速不斷下行意味著未來財政支出或?qū)⒉粩嗉哟a，15年財政赤字率有望升至2.5%。低油價有望改善財政收支狀況、緩解赤字壓力。

原油價格下跌加劇通縮

油價下跌引發(fā)全球?qū)νs的普遍擔憂，惡化了低通脹全球蔓延的趨勢。而考察幾個主要發(fā)展中國家的通脹情況，可以發(fā)現(xiàn)中國的通脹水平處于最低位。

近期油價下跌使得國內(nèi)工業(yè)通縮情形雪上加霜。當前中國通脹環(huán)境類似于98年，一是房地產(chǎn)拐點已現(xiàn)，二是企業(yè)部門負債率高企處于去杠桿階段，三是制造業(yè)產(chǎn)能持續(xù)過剩。具體看，通脹水平持續(xù)低位運行，PPI已連續(xù)33個月處于負值區(qū)間，工業(yè)品通縮加劇。

今年以來成品油價格屢屢下調(diào)，而煉制油價也持續(xù)走低，國內(nèi)汽柴油零售價格已普遍回落至“6元時代”，油價持續(xù)下跌帶動交通和通信價格回落，也制約非食品價格漲幅。

然而考察核心CPI，11月跌至1.3%創(chuàng)該數(shù)據(jù)發(fā)布以來新低，已經(jīng)脫離1.5%左右的穩(wěn)定區(qū)間。表明油價下跌只是惡化了通縮形勢，但并不是導(dǎo)致通縮的重要原因，內(nèi)需低迷才是禍首。

從歷史經(jīng)驗看，豬價漲幅與發(fā)電增速高度相關(guān)，也從側(cè)面印證經(jīng)濟低迷會制約通脹上漲。我們預(yù)測14年CPI為2%，15年CPI僅為1.2%；預(yù)測14年P(guān)PI為-1.8%，15年P(guān)PI降幅擴大至-2.7%。

貨幣寬松乘勢而上

雖然國際金融市場動蕩不安，但央行面臨的首要任務(wù)是抗通縮。通縮導(dǎo)致實際利率上升、負債率惡化，將加劇經(jīng)濟下行，已成為頭號風險。從長期看貨幣政策放松空間仍大。

近期人民幣出現(xiàn)了顯著貶值，很多人擔心中國會和印度、俄羅斯一樣，貶值以后被迫提高利率。在我們看來人民幣貶值與俄羅斯盧布以及印度盧比等的貶值并不具可比性。盧布貶值源于俄羅斯外匯儲備主要依賴于石油美元，而盧比貶值源于印度的外匯儲備主要依賴于資本流入，在油價下跌和美元升值面前均十分脆弱。而中國外匯儲備的根基是龐大的外貿(mào)順差，目前每個月保持在500億美元左右規(guī)模，加之龐大的外匯儲備，為熱錢流出沖擊貶值構(gòu)筑了巨大的安全墊。加之目前人民幣匯率仍處于管制之下，匯率變動背后主要體現(xiàn)的是監(jiān)管層的意圖。

對于當前國內(nèi)的流動性而言，短期資金偏緊源于股市暴漲，央行通過傳統(tǒng)公開市場、準備金率等工具投放貨幣投鼠忌器，因而我們猜測央行繞道外匯市場投放人民幣，人民幣的出售導(dǎo)致了匯率的短期貶值。而這一行為的好處在于既給市場提供了流動性，又不至于產(chǎn)生央行進一步放松的預(yù)期，防止刺激金融泡沫的產(chǎn)生。

今年以來央行貨幣持續(xù)寬松而M2持續(xù)低增，表明央行貨幣政策傳導(dǎo)受阻。過去放松以后資金從存款流向貸款，直接降低企業(yè)融資成本，企穩(wěn)實體經(jīng)濟。而今資金從理財流向資本市場，并未直接進入實體經(jīng)濟，短期實體經(jīng)濟并未受益，貨幣創(chuàng)造脫實向虛。

我們認為金融市場的繁榮為經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型提供了有利條件，未來若希望貨幣政策重新奏效，最核心的是要打通資本市場與實體經(jīng)濟，恢復(fù)資本市場的融資功能，讓金融反哺經(jīng)濟。而在油價下跌通脹回落的有利背景下，迫切需要全面放開直接融資尤其是股權(quán)融資，消除央行寬松貨幣政策的障礙，加大寬松貨幣政策的力度。而如果央行寬松貨幣的正常渠道打通，由于外匯市場投放貨幣導(dǎo)致的人民幣貶值也將結(jié)束。

油價下跌導(dǎo)致國際金融市場動蕩不安，央行面臨的首要任務(wù)是抗通縮。通縮導(dǎo)致實際利率上升、負債率惡化，將加劇經(jīng)濟下行，已成為頭號風險。從長期看貨幣政策放松空間仍大。（本文由騰訊·財經(jīng)觀察提供）