資本管制下的國(guó)際沖擊傳導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

摘要：文章建立了一個(gè)能反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征的開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型，研究資本管制下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外匯市場(chǎng)和國(guó)際貿(mào)易沖擊的響應(yīng)特征，以及放松管制對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）中國(guó)當(dāng)前資本管制的效果與完全管制的情形基本一樣。凈出口會(huì)對(duì)利率平價(jià)形成較大貼水，且外匯市場(chǎng)沖擊的持續(xù)性較低。（2）外匯市場(chǎng)沖擊主要通過國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)和凈出口，資本管制會(huì)抑制風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的發(fā)揮。資本管制使貿(mào)易沖擊被迅速抑制，但會(huì)對(duì)其他國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生滯后影響。（3）資本完全流動(dòng)確實(shí)會(huì)顯著提高經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但在當(dāng)前資本嚴(yán)格管制下，適度放松管制不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，在一定程度上還有利于產(chǎn)出、消費(fèi)和利率的穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：資本管制；經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；動(dòng)態(tài)利率平價(jià)

中圖分類號(hào)：F836文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：10085831（2015）02003210一、問題與文獻(xiàn)述評(píng)

金融聯(lián)系已成為世界金融動(dòng)蕩傳播的重要渠道。1990年代的拉美和亞洲金融危機(jī)、2008年的華爾街金融危機(jī)以及當(dāng)前還在持續(xù)發(fā)展的歐洲債務(wù)危機(jī)，使許多新興市場(chǎng)國(guó)家不得不努力克服國(guó)際資本急進(jìn)急出對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的顯著負(fù)面效應(yīng)。隨著在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本流入與流出的急劇變化，資本管制也再次被看成一個(gè)重要的政策選擇以遏制隨之而來的繁榮與蕭條的交替循環(huán)。巴西、泰國(guó)、韓國(guó)、印尼和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等許多發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)已經(jīng)重施各種資本管制措施。這無(wú)疑將在學(xué)術(shù)界重燃關(guān)于金融自由化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響等問題的研究。

中國(guó)當(dāng)前正面臨是否放松管制促進(jìn)人民幣國(guó)際化、如何開放資本賬戶交易的艱難抉擇。蒙代爾的三難困境指出：一國(guó)無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、獨(dú)立貨幣政策和匯率固定。為了提高人民幣的國(guó)際地位，需開放資本賬戶，那么貨幣政策的獨(dú)立和穩(wěn)定匯率之間將存在權(quán)衡；而放棄貨幣政策的獨(dú)立，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定又不利。在該情形下，放松資本管制和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間會(huì)有怎樣的權(quán)衡？經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來源于國(guó)內(nèi)外的各種沖擊，對(duì)于國(guó)內(nèi)沖擊已有細(xì)致深入的研究，而對(duì)國(guó)際沖擊的研究還有很大空間。國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊主要通過國(guó)際金融市場(chǎng)和國(guó)際貿(mào)易渠道傳導(dǎo)；在中國(guó)的資本管制條件下，國(guó)際金融市場(chǎng)沖擊和貿(mào)易沖擊是通過怎樣的機(jī)制向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)？對(duì)該問題的理解將有助于正確選擇具體的管制或放松管制的策略。本文的貢獻(xiàn)是在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型中，對(duì)這些問題提供一個(gè)較全面的分析。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為資本自由化會(huì)影響經(jīng)濟(jì)對(duì)政策沖擊的響應(yīng)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。弗萊明和蒙代爾最早指出在浮動(dòng)匯率制下，國(guó)際資本流動(dòng)程度越高，貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響越強(qiáng)烈；相反，政府支出沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響卻下降。Edwards和Végh[1]建立了一個(gè)包含高成本銀行業(yè)的模型解釋低效銀行業(yè)將放大由國(guó)內(nèi)政策和國(guó)外沖擊引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Buch等[2]研究了資本自由化與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在更開放的金融體系中，貨幣政策沖擊和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊都將導(dǎo)致更大的產(chǎn)出波動(dòng)，但對(duì)勞動(dòng)供給沖擊導(dǎo)致的產(chǎn)出波動(dòng)的影響卻不大，相反，金融開放會(huì)緩和由于財(cái)政政策沖擊導(dǎo)致的產(chǎn)出波動(dòng)。

但實(shí)證文獻(xiàn)卻未能發(fā)現(xiàn)金融開放與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)間存在顯著聯(lián)系[3]。Buch等[2]利用OECD國(guó)家40年的面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)資本自由化與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沒有一致的聯(lián)系，金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響取決于基礎(chǔ)沖擊的性質(zhì)；經(jīng)濟(jì)政策沖擊、金融開放和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間的關(guān)系會(huì)隨著時(shí)間推移而發(fā)生變化。因此，參數(shù)的不穩(wěn)定可能是實(shí)證檢驗(yàn)無(wú)法得到資本自由化與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)統(tǒng)計(jì)上顯著聯(lián)系的一個(gè)原因。

Forbes[4]指出放松資本管制的影響取決于一國(guó)的制度和公司的治理結(jié)構(gòu)等一系列難以度量的經(jīng)濟(jì)特征。許多實(shí)證研究也表明制度、金融發(fā)展水平是一國(guó)獲益于資本賬戶自由化的關(guān)鍵[5-7]。Kose等[8]發(fā)現(xiàn)一國(guó)的金融深化和制度質(zhì)量等變量必須達(dá)到某些可確認(rèn)的門限值，才能獲得資本賬戶自由化的間接益處，并減小放松管制的風(fēng)險(xiǎn)。Kitano[9]構(gòu)建了一個(gè)包含銀行等金融中介的小型開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型，檢驗(yàn)在不同金融發(fā)展水平下資本管制的福利效應(yīng)，研究表明完全的資本流動(dòng)并非總是最優(yōu)，資本管制也可能增進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的福利水平。如果經(jīng)濟(jì)體存在高成本的金融中介，存在一個(gè)最優(yōu)的資本管制水平以實(shí)現(xiàn)比資本完全管制更高的福利水平。

重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2015年第21卷第2期

謝綿陛資本管制下的國(guó)際沖擊傳導(dǎo)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

資本管制對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，既取決于一國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)特征，也與具體的沖擊來源相關(guān)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組[10]通過一個(gè)帶扭曲因素的資本流動(dòng)與宏觀穩(wěn)定模型，分析了國(guó)際資本流動(dòng)引致宏觀不穩(wěn)定的機(jī)制，以及通過資本管制管理資本流動(dòng)沖擊的局限性，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)扭曲的存在會(huì)使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇。劉樹成等[11]分析了資本賬戶開放對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的影響，認(rèn)為資本流入會(huì)提高境內(nèi)居民的消費(fèi)水平、導(dǎo)致人民幣匯率升值和國(guó)際收支惡化。Prasad， Rumbaugh和Wang[12]認(rèn)為匯率更具彈性和金融體系更加穩(wěn)健是資本賬戶開放的前提；中國(guó)在匯率浮動(dòng)之前開放資本賬戶是危險(xiǎn)的。雖然這些文獻(xiàn)對(duì)研究中國(guó)的資本賬戶開放問題作出了重要貢獻(xiàn)，也都結(jié)合了中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征進(jìn)行研究，但未能將中國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征有效量化，并納入一個(gè)統(tǒng)一的規(guī)范的框架進(jìn)行研究。對(duì)國(guó)際沖擊的來源也未能進(jìn)行有效的分類研究。

為了克服國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究的局限和不足，本文借鑒Gali和Monacelli[13]，Monacelli[14]，Matheson[15]及謝綿陛[16]等模型，以Bhandari[17]、Frenkel和Rodriguez[18]及Benigno[19]等所發(fā)展的交易成本反映資本管制效果，使模型能反映中國(guó)的資本管制特征；以貿(mào)易部門和進(jìn)口部門的價(jià)格粘性反映匯率不完全傳遞，構(gòu)建了一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)下的DSGE模型；并引進(jìn)國(guó)際金融市場(chǎng)沖擊和國(guó)際貿(mào)易沖擊；用中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)，使模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)能反映中國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征。最后用估計(jì)模型研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)際金融和貿(mào)易沖擊的響應(yīng)特征，以及放松資本管制對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。

國(guó)際沖擊的傳導(dǎo)特征和國(guó)內(nèi)的資本管制、貿(mào)易部門和進(jìn)口部門的價(jià)格粘性、貿(mào)易依存度等因素有關(guān)。本文構(gòu)建的DSGE模型通過設(shè)定資本管制，引入分部門的價(jià)格粘性、設(shè)定非貿(mào)易品比例和進(jìn)口份額等參數(shù)，能夠在統(tǒng)一的一般均衡框架下綜合考慮上述因素的影響，進(jìn)而研究不同資本管制水平下的國(guó)際沖擊傳導(dǎo)特征和對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文所采用的方法能在統(tǒng)一的分析框架下，通過具體的參數(shù)值反映中國(guó)的經(jīng)濟(jì)特征，無(wú)疑較為理想。

二、理論模型

本模型包括四個(gè)部門：消費(fèi)者、廠商、政府和外國(guó)部門。消費(fèi)者可借助國(guó)內(nèi)或外國(guó)債券跨期配置消費(fèi)，目標(biāo)是最大化跨期效用函數(shù)，但在資本管制下，購(gòu)買國(guó)外債券需額外支付單位的交易成本。廠商分為非貿(mào)易部門（N）、貿(mào)易部門（H）和進(jìn)口商（M）。貿(mào)易和非貿(mào)易部門存在有相同的壟斷競(jìng)爭(zhēng)型廠商的連續(xù)統(tǒng)，且每個(gè)企業(yè)都采用線性生產(chǎn)技術(shù)。部門i（=H，N）的生產(chǎn)技術(shù)是Ai，t，并且其對(duì)數(shù)遵循AR（1）過程：

ai，t=ρiai，t-1+kiεt（1）

εt～N（0，σt），|ρi|<1。中國(guó)作為后發(fā)型的技術(shù)進(jìn)步國(guó)，通常貿(mào)易部門先與發(fā)達(dá)國(guó)家接觸，首先獲得新技術(shù)，然后向非貿(mào)易部門溢出；即，貿(mào)易和非貿(mào)易部門面臨同樣的技術(shù)沖擊時(shí)，非貿(mào)易部門受到的影響要小。因此假定kH=1，1>KN>0。

廠商的定價(jià)行為是交錯(cuò)的。每一時(shí)期，部門i（=H，N，M）的每一家企業(yè)以θi的概率保持價(jià)格不變，以1-θi的概率重定價(jià)格；能重定價(jià)格的企業(yè)中有1-ωi部分按照Calvo的方式設(shè)定價(jià)格（前瞻型），其余ωi部分企業(yè)（后顧式）根據(jù)本部門價(jià)格總水平的歷史經(jīng)驗(yàn)設(shè)定價(jià)格。政府主要執(zhí)行貨幣政策，外國(guó)經(jīng)濟(jì)是外生的。則有以下對(duì)數(shù)線性化模型因受篇幅限制，這里只給出模型的對(duì)數(shù)線性化結(jié)果，完整推導(dǎo)過程可向作者索取。。

（一）消費(fèi)者行為和價(jià)格粘性

國(guó)內(nèi)消費(fèi)歐拉方程（小寫字母表示各變量與穩(wěn)態(tài)值的對(duì)數(shù)差，加*的為國(guó)外變量）：

ct=h1+hct-1+11+hEtct+1-1-hσ（1+h）（rt-Et（πt+1）-ρ）（2）

h是消費(fèi)慣性參數(shù)，σ是消費(fèi)跨期替代彈性的倒數(shù)，ρ=β-1-1，β是主觀效用貼現(xiàn)因子。

在開放經(jīng)濟(jì)中，CPI通脹和國(guó)內(nèi)通脹存在區(qū)別；CPI通脹和貿(mào)易品通脹分別為：

πt=（1-λ）πT，t+λπN，t，πτ，t=（1-α）πH，t+απF，t（3）

其中，λ是經(jīng)濟(jì)中非貿(mào)易品消費(fèi)占比，α是貿(mào)易品消費(fèi)中國(guó)外貿(mào)易品的占比，可以理解為開放指數(shù)。πH，t是國(guó)內(nèi)貿(mào)易品通脹率，πN，t是國(guó)內(nèi)非貿(mào)易品通脹率，πF，t是進(jìn)口商品以國(guó)內(nèi)貨幣表示的通脹率。

國(guó)內(nèi)貿(mào)易和非貿(mào)易部門的綜合菲利浦斯曲線：

πi，t=γf，tEt{πi，t+1}+γb，t-1πi，t-1+λimci，tλi=（1-ωi）（1-θi）（1-βθi）i，γf，i=βθii，γb，i=ωii，i=θi+ωi（1-θi（1-β）），i=H，N，F(xiàn)（4）

真實(shí)匯率可定義為用國(guó)內(nèi)貨幣表示的外國(guó)價(jià)格與國(guó)內(nèi)價(jià)格之比。存在價(jià)格粘性，匯率不完全傳遞時(shí)，一價(jià)定律（LOP）不成立，將進(jìn)口商品的國(guó)內(nèi)價(jià)格與世界價(jià)格之差ΨF，t=et+p*t-pF，t定義為L(zhǎng)OP缺口，則真實(shí)匯率可以寫成以下對(duì)數(shù)形式（參見Monacelli[14]）：

qt=et+p*t-pt=ΨF，t-（1-α（1-λ）st-λpN，t（5）

其中，et=lnE～σ（qt-χt）（8）

（二）資本管制下的無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)

在實(shí)踐中，資本管制可以通過多種方式進(jìn)行規(guī)避；在金融高度信息化的當(dāng)今，資本轉(zhuǎn)移的交易成本在降低，避開管制的激勵(lì)在增強(qiáng)。20世紀(jì)70年代日本的經(jīng)歷以及20世紀(jì)80年代債務(wù)危機(jī)期間拉美國(guó)家的經(jīng)歷都表明：當(dāng)匯率受到強(qiáng)大的升值（貶值）壓力時(shí)，資本管制在限制資本流動(dòng)方面的作用不大[10]。資本管制對(duì)于貿(mào)易的影響，在一定程度上與稅收的影響類似。通過對(duì)匯兌環(huán)節(jié)進(jìn)行隱性征稅，提高進(jìn)口品的價(jià)格， 或者降低進(jìn)口的數(shù)量，從而抑制貿(mào)易的發(fā)展[21]。因此，以交易成本反映資本管制的效果是合適的。

包含交易成本的UIP：

rt-r*t=EtΔe t+1+χt+duip，t（9）

duip，t是外匯市場(chǎng)沖擊，服從AR（1）過程，反映外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。

根據(jù)Bhandari[17]、Frenkel和Rodriguez[18]的假設(shè)。在浮動(dòng)匯率制下，根據(jù)國(guó)際收支平衡約束的含義有：

χt=-k·nxt（10）

k為資本管制系數(shù)，k越大資本管制越嚴(yán)格。以均衡產(chǎn)出衡量的凈出口為：

nxt=yt-ct+（pH，t-pt）+dnxt（11）

dnxt是貿(mào)易沖擊，服從均值為0，方差為σ2nx的AR（1）過程。

（三）商品市場(chǎng)出清和邊際成本

國(guó)內(nèi)貿(mào)易部門出清的條件是：

yH，t=α（（1-α）（vλ-η）-η（1-λ）α）st+（（1-α）vλ+αηλ）pN，t+

（1-α）ct+αc*t+ηαq*t（12）

v是國(guó)內(nèi)同期貿(mào)易品與非貿(mào)易品的替代彈性，η是同期國(guó)內(nèi)貿(mào)易品與國(guó)外貿(mào)易品的替代彈性。

非貿(mào)易部門市場(chǎng)出清條件：

yN，t=-v（1-λ）αst-v（1-λ）pN，t+ct（13）

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均衡條件：

yt=λyN，t+（1-λ）yN，t（14）

貿(mào)易和非貿(mào)易部門對(duì)數(shù)線性化的真實(shí)邊際成本：

mcH，t=σct+Ψyt-（Ψ（1-λ）+1）aH，t-ΨλaN，t-（pH，t-pt）（15）

mcN，t=σctΨyt-Ψ（1-λ）aN，t-（Ψλ+1）aN，t-（pH，t-pt）（16）

貿(mào)易和非貿(mào)易部門的邊際成本由消費(fèi)總需求、各部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率及產(chǎn)出的相對(duì)價(jià)格確定。

（四）貨幣政策和國(guó)外部門

謝平和羅雄[22]等國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究均表明以通貨膨脹和產(chǎn)出缺口為目標(biāo)的利率規(guī)則可以很好反映中國(guó)貨幣政策的松緊情況。因此將貨幣政策響應(yīng)函數(shù)設(shè)定為：

rt=ρrrt-1+（1-ρr）（Ψ1yt+Ψ2πt）+εr，t（17）

其中εr，t是均值為0，方差為σ2r的正態(tài)分布的政策沖擊。

假設(shè)外國(guó)經(jīng)濟(jì)是外生的，外國(guó)經(jīng)濟(jì)變量（y*t，r*t，π*t）的行為具有自主靈活性，都服從AR（1）過程：

y*t=ρy·y*t-1+εy*t，t，π*t=ρπ·π*t-1+επ*t，t，r*t=ρr·r*t-1+εr*，t（18）

其中εi，t是均值為0，方差為σ2i的正態(tài)分布，i=y*t，r*t，π*t。相對(duì)于本國(guó)而言，外國(guó)經(jīng)濟(jì)體足夠大，幾乎可以看成是一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體，因此y*t=c*t。

三、模型參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)

本文使用了Dynare程序提供的貝葉斯方法估計(jì)上述模型參數(shù)并進(jìn)行模擬分析。DSGE模型的特點(diǎn)是結(jié)構(gòu)參數(shù)多，但宏觀樣本數(shù)據(jù)有限。為了提高參數(shù)估計(jì)質(zhì)量，對(duì)于經(jīng)濟(jì)含義確切、有現(xiàn)成經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的，或在已有文獻(xiàn)中已形成共識(shí)的參數(shù)采用校準(zhǔn)方法給定。其他參數(shù)根據(jù)參數(shù)特征和已有文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)給定先驗(yàn)分布，再由Dynare程序提供的貝葉斯方法估計(jì)。

（一）數(shù)據(jù)

本文所用數(shù)據(jù)集與謝綿陛[16]一文相同，具體包括國(guó)內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出、名義利率、名義匯率變化、進(jìn)口通脹、凈出口和外國(guó)實(shí)際產(chǎn)出、外國(guó)名義利率等季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為1995年至2011年第四季度，共68期。數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

實(shí)際季度GDP由現(xiàn)價(jià)季度GDP用GDP平減指數(shù)平減得到。由于1997Q2起中國(guó)才有市場(chǎng)化國(guó)債利率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1997Q2之前的國(guó)內(nèi)名義利率用6個(gè)月以內(nèi)的基準(zhǔn)貸款利率代替，從1997Q2起用3個(gè)月的國(guó)庫(kù)券利率。將中國(guó)的主要貿(mào)易對(duì)象國(guó)（美國(guó)、日本、德國(guó)、韓國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、澳大得亞、印度、巴西）作為一個(gè)整體當(dāng)作外國(guó)，外國(guó)產(chǎn)出就用各主要貿(mào)易對(duì)象國(guó)的GDP指數(shù)（2005年=100）用基年的各國(guó)匯率換算成美元值加總得到。由于中國(guó)的進(jìn)出口和國(guó)際資本流動(dòng)主要以美元計(jì)價(jià)，就用美國(guó)的“3個(gè)月（或90天）存款單利率”作為外國(guó)利率，匯率用人民幣/美元的季度匯率。

最后，對(duì)國(guó)內(nèi)外產(chǎn)出進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，再由HP濾波得到；凈出口用當(dāng)季的凈出口乘當(dāng)季的平均匯率除以當(dāng)季的GDP，最后去均值。進(jìn)口通脹通過計(jì)算進(jìn)口物價(jià)指數(shù)的對(duì)數(shù)差得到；對(duì)進(jìn)口通脹、利率、名義匯率變化等序列均進(jìn)行去均值處理。

（二）參數(shù)校準(zhǔn)和先驗(yàn)分布

主觀貼現(xiàn)因子β、非貿(mào)易品比例λ、進(jìn)口份額α采用校準(zhǔn)方法確定，選擇謝綿陛[16]的校準(zhǔn)結(jié)果：主觀貼現(xiàn)因子β取0.99，非貿(mào)易品比例α和進(jìn)口份額α分別取0.4和0.3。

資本管制系數(shù)k的理論取值為[0，+∞），在資本完全管制下k=+∞，但在模型模擬時(shí)，k=10 000與k=100的差距非常小。此外，該參數(shù)在國(guó)內(nèi)尚無(wú)先驗(yàn)值可參考。因此，假定其先驗(yàn)分布為在[0，100]上均勻分布。

其他參數(shù)的先驗(yàn)分布借鑒Matheson[15]等模型的設(shè)定，可能取值在0～1之間的參數(shù)設(shè)定為β分布，取值為正實(shí)數(shù)的參數(shù)設(shè)定為r分布，所有沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差均設(shè)定為逆r分布。具體設(shè)定見表1。

（三）估計(jì)結(jié)果分析

模型估計(jì)的結(jié)果見表1，分析估計(jì)結(jié)果可得以下主要結(jié)論。

1.資本管制下的動(dòng)態(tài)利率平價(jià)

資本管制系數(shù)k反映經(jīng)濟(jì)體的資本管制程度，k的后驗(yàn)均值是10186 1，根據(jù)估計(jì)結(jié)果，有以下動(dòng)態(tài)利率平價(jià)成立：

rt-r*t=EtΔet+1-10168 1nxt+duip，t（19）

duip，t=0516duip，t-1+εUIP（20）

該動(dòng)態(tài)利率平價(jià)表明，中國(guó)的資本管制很嚴(yán)格，凈出口會(huì)對(duì)匯率形成較大的貼水，且外匯市場(chǎng)沖擊的持續(xù)性不是很高。

2.中國(guó)貿(mào)易和進(jìn)口部門的價(jià)格粘性大，存在較強(qiáng)的低匯率傳遞特征

估計(jì)結(jié)果與謝綿陛[16]基本一致，國(guó)內(nèi)各部門都存在價(jià)格粘性，且貿(mào)易部門的價(jià)格粘性最大，其粘性系數(shù)為0.854 5，價(jià)格調(diào)整期為6.87個(gè)季度；其次是進(jìn)口企業(yè)，粘性系數(shù)為0.600 1，價(jià)格調(diào)整期為2.5個(gè)季度；國(guó)內(nèi)非貿(mào)易部門的價(jià)格粘性最小，平均調(diào)整期約為1.83個(gè)季度。該結(jié)果首先表明本模型具有較強(qiáng)穩(wěn)定性，引進(jìn)資本管制后，對(duì)基本參數(shù)的估計(jì)結(jié)果影響不大；其次表明以一價(jià)定律為基礎(chǔ)的購(gòu)買力平價(jià)不成立，在本模型中就是存在不等于0的LOP缺口。

3.貨幣政策執(zhí)行慣性較強(qiáng)，且以控通脹為主要目標(biāo)

對(duì)貨幣政策規(guī)則的估計(jì)結(jié)果表明，利率平滑系數(shù)的估計(jì)值為0.834 2，通貨膨脹響應(yīng)系數(shù)為1.671 3，產(chǎn)出缺口響應(yīng)系數(shù)為0.624 7。該結(jié)果表明中國(guó)貨幣政策執(zhí)行的慣性較強(qiáng)，且以控通脹為主要目標(biāo)。該結(jié)果與國(guó)內(nèi)其他文獻(xiàn)基本一致。王藝明等[23]和王彬[24]的利率平滑系數(shù)估計(jì)值分別為0.771 6和0.598 6；與國(guó)內(nèi)其他文獻(xiàn)的估計(jì)結(jié)果差別也不大。

此外，技術(shù)沖擊對(duì)非貿(mào)易部門的影響系數(shù)的估計(jì)值為0.324 9，這也較好地反映了后發(fā)展國(guó)家引進(jìn)型技術(shù)發(fā)展特征。

四、資本管制下的外匯市場(chǎng)和貿(mào)易沖擊響應(yīng)分析

國(guó)際經(jīng)濟(jì)之間的相互影響主要通過兩個(gè)渠道，一是反映在經(jīng)常賬戶上的國(guó)際貿(mào)易，二是反映在資本賬戶上國(guó)際金融市場(chǎng)交易。本節(jié)以上述校準(zhǔn)和估計(jì)的經(jīng)濟(jì)模型為基礎(chǔ)，分析國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)外匯市場(chǎng)沖擊和貿(mào)易沖擊的響應(yīng)特征。為更準(zhǔn)確把握中國(guó)資本管制下的沖擊響應(yīng)特征，將基準(zhǔn)模型中資本管制系數(shù)設(shè)為0（資本完全流動(dòng)）和100（資本完全管制）作為對(duì)比模型。

（一）外匯市場(chǎng)沖擊響應(yīng)分析

圖11單位外匯市場(chǎng)沖擊的響應(yīng)函數(shù)圖

圖1是國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)1單位人民幣預(yù)期貶值率沖擊的響應(yīng)圖。發(fā)生1個(gè)單位本幣貶值率的正向沖擊時(shí)，由于受到資本管制下的利率平價(jià)關(guān)系的制約，本幣貶值率迅速回落，在7期左右影響消失。實(shí)際匯率向上跳躍1單位（貶值），影響10期以后消失；由價(jià)格粘性導(dǎo)致的低匯率傳遞，將產(chǎn)生滯后的先升后降的進(jìn)口通脹，而國(guó)內(nèi)貿(mào)易部門的物價(jià)基本不變，使貿(mào)易條件小幅下降，形成“J”形變化。貿(mào)易條件惡化使進(jìn)出口貿(mào)易不利于本國(guó)；但實(shí)際匯率上升，本幣貶值，本國(guó)產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力上升；使得國(guó)內(nèi)產(chǎn)出先小幅向上跳躍約0.05個(gè)單位，在10期左右又回落到均衡點(diǎn)。由于存在資本管制，交易成本也向上跳躍，變化過程與實(shí)際匯率類似。因此，資本管制抑制了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，國(guó)內(nèi)總消費(fèi)小幅減小，影響5期以后消失。綜合國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、消費(fèi)和各類物價(jià)水平的變化，沖擊會(huì)使凈出口小幅減少，但影響很快消失。

比較資本完全流動(dòng)和資本完全管制下對(duì)比模型的沖擊響應(yīng)結(jié)果，有以下發(fā)現(xiàn)。

第一，基準(zhǔn)模型與資本完全管制情形的模擬結(jié)果基本重合，因此中國(guó)在樣本期內(nèi)的資本管制效果與資本完全管制的效果已經(jīng)十分接近。該結(jié)論與何德旭等[25]關(guān)于中國(guó)的資本流動(dòng)性的測(cè)試與比較的結(jié)論相印證。

第二，在資本完全流動(dòng)時(shí)，交易成本為0，在1單位本幣貶值率沖擊下，實(shí)際匯率先升后降，呈倒“U”形變化，由于沒有資本管制，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)充分發(fā)揮，在國(guó)外消費(fèi)不變的情況下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)也與實(shí)際匯率一樣呈倒“U”形變化。在資本完全流動(dòng)下，外匯市場(chǎng)的價(jià)格沖擊對(duì)實(shí)際產(chǎn)出沒有影響，綜合國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和消費(fèi)的變化，使得凈出口呈較大幅度下降，然后在10期左右回歸，影響消失。

第三，中國(guó)外匯市場(chǎng)的本幣貶值率沖擊，主要通過國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)，使凈出口下降。但資本管制抑制了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的發(fā)揮，凈出口下降幅度減小。因此，該模型能較好解釋“近年來，中國(guó)人民幣升值，同時(shí)伴隨著凈出口增加”的現(xiàn)象。

（二）國(guó)際貿(mào)易沖擊的響應(yīng)分析

圖2是國(guó)內(nèi)變量對(duì)1單位凈出口沖擊的響應(yīng)函數(shù)圖。

圖21單位國(guó)際貿(mào)易沖擊的響應(yīng)函數(shù)圖

發(fā)生1單位正向凈出口沖擊時(shí)，在資本管制下，交易成本首先向下跳躍約1個(gè)單位，隨后本幣貶值率滯后1期上升約1個(gè)單位，然后兩者都迅速回歸，在3期后消失；實(shí)際表現(xiàn)出來的凈出口變化很小。但對(duì)實(shí)際匯率、進(jìn)口通脹、產(chǎn)出缺口、國(guó)內(nèi)消費(fèi)等變量會(huì)形成滯后影響。實(shí)際匯率先向下跳躍，然后快速反彈，再回歸，成“駝峰”形變化。由于實(shí)際匯率的貶值，使進(jìn)口通脹和LOP缺口形成類似“N”形變化，貿(mào)易條件惡化，成“U”形變化。由于貶值導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)商品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出形成“駝峰”形變化。實(shí)際匯率和交易成本變化的綜合結(jié)果，通過國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，使國(guó)內(nèi)消費(fèi)也呈“駝峰”形變化，并且與國(guó)內(nèi)產(chǎn)出變化幅度相類似。

因此，在資本管制下，由于交易成本的存在，凈出口沖擊本身會(huì)被迅速抑制，但對(duì)其他國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量會(huì)產(chǎn)生滯后影響，形成波動(dòng)。相反，在資本完全流動(dòng)情況下，由于不存在交易成本，1單位的凈出口沖擊，將自動(dòng)收斂，并在10期左右消失，對(duì)國(guó)內(nèi)其他變量不產(chǎn)生影響。

比較資本管制對(duì)外匯市場(chǎng)沖擊和國(guó)際貿(mào)易沖擊的影響，可以發(fā)現(xiàn)，資本管制對(duì)外匯市場(chǎng)沖擊有一定的抑制和緩和作用，但對(duì)國(guó)際貿(mào)易沖擊卻相反，資本管制會(huì)抑制凈出口沖擊的自我釋放，使沖擊影響傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量。

五、資本管制與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)系

為了探討放松資本管制對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響，本文以上述所估計(jì)結(jié)果為基準(zhǔn)模型，讓資本管制系數(shù)k在[0，10.5]上間隔0.25取一次值進(jìn)行模擬，比較國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、物價(jià)、利率和消費(fèi)等主要經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差隨資本管制系數(shù)的變化而變化的特征。

如圖3所示，隨著資本管制的放松（k減?。?，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出波動(dòng)，在k>3之前，會(huì)有小幅減小，在k<3之后，會(huì)逐步增大；在k<1之后，產(chǎn)出波動(dòng)將急劇增大。國(guó)內(nèi)物價(jià)波動(dòng)，在k>3之前，會(huì)小幅增大；此后，隨著資本管制的放松，物價(jià)波動(dòng)將迅速增大。國(guó)內(nèi)利率波動(dòng)，在k>2.25之前，有較明顯下降，之后會(huì)迅速增大。國(guó)內(nèi)消費(fèi)的波動(dòng)，在k>1.5之前，有較顯著下降，此后也將急劇增大。

因此，從總體上看，在資本完全流動(dòng)情況下，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)確實(shí)會(huì)顯著提高；但在中國(guó)當(dāng)前處于嚴(yán)格管制（k=10.168 1）的情形下，適度放松資本管制，不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，在一定程度上還有利于產(chǎn)出、消費(fèi)和利率的穩(wěn)定，尤其是對(duì)消費(fèi)的穩(wěn)定。

圖3主要經(jīng)濟(jì)變量標(biāo)準(zhǔn)差與資本管制系數(shù)的變化關(guān)系

六、結(jié)論和啟示

本文研究了在中國(guó)目前的資本管制環(huán)境下，相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)外匯市場(chǎng)和國(guó)際貿(mào)易沖擊的響應(yīng)特征，以及放松資本管制對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響。有別于一般文獻(xiàn)只在資本完全流動(dòng)或資本完全管制下探討，或以傳統(tǒng)的計(jì)量模型僅用數(shù)據(jù)討論問題。本文在DSGE模型下，利用Benigno[19]等所發(fā)展的交易成本概念引進(jìn)資本管制，推導(dǎo)具時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)貼水的無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)，反映國(guó)際金融市場(chǎng)的不完全。用1995-2011年中國(guó)和主要貿(mào)易對(duì)象國(guó)的宏觀季度數(shù)據(jù)估計(jì)模型參數(shù)。通過對(duì)估計(jì)結(jié)果的分析和沖擊響應(yīng)模擬，發(fā)現(xiàn)了以下主要結(jié)論。

其一，本文估計(jì)了中國(guó)資本管制下的動(dòng)態(tài)利率平價(jià)，該平價(jià)表明，中國(guó)的資本管制很嚴(yán)格，其效果與資本完全管制的基本一樣，凈出口會(huì)對(duì)匯率形成較大的貼水，并且外匯市場(chǎng)沖擊的持續(xù)性不是很高。中國(guó)貿(mào)易和進(jìn)口部門的價(jià)格粘性大，存在較強(qiáng)的低匯率傳遞特征，表明以一價(jià)定律為基礎(chǔ)的購(gòu)買力平價(jià)不成立。

其二，中國(guó)外匯市場(chǎng)沖擊，主要通過國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)，使凈出口下降。但資本管制抑制了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的發(fā)揮，凈出口下降幅度減小。本文的模型能較好地解釋“近年來，中國(guó)人民幣升值，同時(shí)伴隨著凈出口增加”的現(xiàn)象。在資本管制下，由于交易成本的存在，凈出口沖擊本身會(huì)被迅速抑制，但對(duì)其他國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量會(huì)產(chǎn)生滯后影響，形成波動(dòng)。相反，在資本完全流動(dòng)情況下，不存在交易成本，凈出口沖擊將自動(dòng)收斂，對(duì)國(guó)內(nèi)其他變量不產(chǎn)生影響。資本管制對(duì)外匯市場(chǎng)沖擊有一定的抑制和緩和作用，但對(duì)國(guó)際貿(mào)易沖擊卻相反，管制會(huì)抑制凈出口沖擊的自我釋放，使沖擊影響傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量。

其三，在資本完全流動(dòng)情況下，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)確實(shí)會(huì)顯著提高；但中國(guó)當(dāng)前處于嚴(yán)格管制（k=10.168 1）的情形下，適度放松資本管制，不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；在一定程度上還有利于產(chǎn)出、消費(fèi)和利率的穩(wěn)定，尤其是對(duì)消費(fèi)的穩(wěn)定有較顯著作用。

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