資本市場起波瀾國企改革來引領(lǐng)

航舟

資本市場起波瀾國企改革來引領(lǐng)

航舟

市場普遍認(rèn)為在我國資本市場經(jīng)歷的重大行情中，推升A股大漲的都是大盤藍(lán)籌股，它們都帶有國有企業(yè)（國資委直屬中央企業(yè)和地方國資委所屬企業(yè)，簡稱央企與地方國企）的背景。去年7月國務(wù)院公布6家央企試點“四項改革”方案，包括發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、改組國有資本投資公司、向董事會授權(quán)和向中央企業(yè)外派紀(jì)檢組。目前方案將正式開始實施。標(biāo)志著央企改革正式拉開大幕。去年年初至4月末地方國企改革逐步推開，已有25個省、市的國資委公布了改革方案。改變國資“一股獨大”加速混合所有制，成為地方國企改革“重中之重”。以廣東省為例，到2017年混合所有制企業(yè)比重超過70%，形成30家年營業(yè)收入超千億元或資產(chǎn)超千億元、初具國際競爭力的國有控股混合所有制企業(yè)。從央企與地方國企兩個層面推進(jìn)改革，意味著還有后續(xù)政策出臺。通過調(diào)研后我們認(rèn)為，國企改革是最有看點的主題投資，將會成為未來三年驅(qū)動A股上漲的最大原動力。

一、馬羊行情 來自國企改革預(yù)期

本輪行情的全面發(fā)起之時，應(yīng)該是在馬年的6月（去年的7月）——首批6家央企改革試點名單出爐那一天。而后呈現(xiàn)的態(tài)勢是央企改革次第推進(jìn)，地方國企改革精彩紛呈。央企這一邊由國務(wù)院國資委監(jiān)管的112戶央企，可能最終逐步重組成為30到50戶企業(yè)。國有資本進(jìn)一步向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、民生保障等關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中。

在此基礎(chǔ)之上國資委依據(jù)《全面深化國有企業(yè)改革指導(dǎo)意見》，對涉及監(jiān)管的企業(yè)制訂改革任務(wù)實施方案——國有企業(yè)改革頂層設(shè)計方案被定義為“1+N”，“1”是有關(guān)國有企業(yè)改革的全局指導(dǎo)意見，“N”是在改革中或?qū)⑸婕暗母鞣矫娴姆桨负图?xì)則。方案待審議通過后，有望作為樣本在央企領(lǐng)域全面推開。中石化打響第一槍2014年1月全國能源工作會議，中央再一次明確加快油氣領(lǐng)域市場化改革。中石油向混合所有制改革邁出了第一步，打響了央企所有制改革的第一槍，對于推動后續(xù)國企改革意義重大。其實去年2月19日中石化集團(tuán)啟動了對其油品銷售業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行重組，特別是引入社會和民營資本參股，實現(xiàn)混合所有制經(jīng)營。投資者對去年年初A股行情記憶猶新，當(dāng)時的市場最低成交量僅有500億左右，但中石化卻因為混改預(yù)期，帶動了中石油、上海石化、廣聚能源和泰山石油成為了當(dāng)時少數(shù)的熱點板塊。中糧系改革2014年7月首批6家央企試點單位名單出爐，它們是國家開發(fā)投資公司、中糧集團(tuán)、中國醫(yī)藥集團(tuán)總公司、中國建筑材料集團(tuán)有限公司、中國節(jié)能環(huán)保集團(tuán)公司、新興際華集團(tuán)有限公司。值得一提的是中糧系上市公司（中糧地產(chǎn)、中糧生化以及中糧屯河）表現(xiàn)搶眼。在此其中個股中糧地產(chǎn)7月14日率先漲停，隨后5個交易日又累計上漲近40%，引領(lǐng)了二級市場央企改革概念的炒作熱潮。此外中糧生化以及中糧屯河也有上佳表現(xiàn)。國投系改革作為與中糧集團(tuán)一起入圍首批央企改革試點名單的國投系上市公司，在本輪國企改革行情中起著舉足輕重的作用。在試點期間國投動作頻頻，包括將國投中魯?shù)臍べu給江蘇環(huán)亞，重組中紡?fù)顿Y注入安信證券（其中中紡?fù)顿Y在去年11月復(fù)牌后曾連續(xù)收出15個漲停）等。按照現(xiàn)有的國投上市公司框架，虧損連連的國投新集重組預(yù)期最強烈。而按照市場預(yù)期，國投電力可能會和國投新集重組，形成煤電一體化的上市平臺。

地方國企改革精彩紛呈。就在央企改革熱火朝天的時候，后續(xù)的地方國企改革精彩紛呈，自上海國資率先拋出“國企國資改革二十條”，浙江、天津、重慶、四川、黑龍江、山東、江西、河南、北京、江蘇和廣東等紛紛出臺文件，同樣賺足了市場各方的眼球。浙江國資改革作為浙江本地國資改革，雖然在二級市場表現(xiàn)上可能不如上海、天津等地國資改革股那樣出眾，但浙江改革力度不可小覷。以浙江國企改革股龍頭——浙江東方為例，2014年6月至2014年12月的區(qū)間最大漲幅實現(xiàn)了102.68%。近十年來浙江累計對10家省屬國有企業(yè)進(jìn)行了合并重組，其中3家國有企業(yè)引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者，3家國有企業(yè)對現(xiàn)有的國有資本進(jìn)行了戰(zhàn)略性退出，對1家國有企業(yè)進(jìn)行了清算解散。目前省屬企業(yè)國有控股上市公司已達(dá)10家，全省各市、縣國有控股上市公司共有22家。但是浙江國資資產(chǎn)證券化率較低，過去十年僅提高了20個百分點。如浙江國貿(mào)集團(tuán)2013年收入511億元，旗下唯一上市公司浙江東方2013年收入僅94億元，凈利潤占比不到10%；浙商集團(tuán)2013年收入460億元，旗下唯一上市公司嘉凱城收入占比僅25%；浙江物產(chǎn)集團(tuán)2013年收入2000多億元，旗下上市公司物產(chǎn)中大試圖通過定增開啟轉(zhuǎn)型之路。此外嘉凱城、物產(chǎn)中大、京投銀泰、尖峰集團(tuán)、杭州解百和巨化股份等16家上市公司，仍然隸屬于浙江省國資委。上海國資改革上海國資改革2013年8月已經(jīng)啟動，并在二級市場上掀起了一輪投資熱潮，錦江投資是佼佼者，2013年8月至9月漲幅高達(dá)132.25%。2014年多數(shù)上海國資改革進(jìn)度慢于央企改革股，多數(shù)個股真正啟動在2014年11月初，陸家嘴、金豐投資等是代表性個股。天津國資改革天津國資改革向來備受關(guān)注，在2014年7月份啟動的本波行情中，天津國資股表現(xiàn)活躍。天津港從7月22日A股行情啟動日算起最高已經(jīng)累計實現(xiàn)122.90%的漲幅。根據(jù)其發(fā)布的《指導(dǎo)意見》還將大力推動民資參與國企改革，實施民營大企業(yè)大集團(tuán)成長計劃，加大培育力度。鼓勵民企通過合資合作、兼并重組、并購收購、資本運作和掛牌上市等提升效益水平。對于營業(yè)收入首次達(dá)到10億元、50億元、100億元的民營大企業(yè)大集團(tuán)給予一定獎勵。

還有部分省份《意見》雖未正式出臺，但改革舉措已在實施之中。在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、國企基礎(chǔ)較好的區(qū)域，強調(diào)參與國際競爭的能力，優(yōu)化國有資本的布局，建立國有投資平臺。推行混合所有制，運用薪酬激勵，被作為國有企業(yè)改革的主要目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)相對欠發(fā)達(dá)的區(qū)域，提升資產(chǎn)證券化率、充分利用上市平臺，改善企業(yè)資產(chǎn)收益，被作為深化改革的主要目標(biāo)。運用資產(chǎn)注入、借殼重組將得到進(jìn)一步加強。

需要強調(diào)的是投資者應(yīng)當(dāng)看清引發(fā)行情背后的原動力：十八屆三中全會后國企改革預(yù)期已經(jīng)深入人心。去年9月的上海國資委改革，帶來了外高橋、錦江投資等公司的股價實現(xiàn)翻番。因為國企改革能夠提高資產(chǎn)運轉(zhuǎn)效率，提升企業(yè)利潤。為整個上市國企板塊提供了更大的想象空間。去年下半年以后，國企改革的理念被市場接受，低價、低估值的國企股，無一例外受到了熱捧。國信證券杭州資深股民余先生的感受是：自己看好的本輪漲勢穩(wěn)健的股票，放在前兩年基本不會考慮介入，理由是這些國企股業(yè)績不怎樣，盤子還很大。但是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，現(xiàn)在漲得最多的恰恰是國企股，就連中國石油之類的超級大盤股，也已有了56.75%的漲幅。歷史總是驚人的相似，2005年有一次較大的針對國有企業(yè)改革，隨后催生了2007年的超級牛市。如今雖然時過境遷，但投資者預(yù)期會有更多政策助推新一輪牛市。國企上市公司于是被推到了資本市場的風(fēng)口之上。這樣的判斷得到了眾多投資者的認(rèn)同。

二、激活上市國企 把握主流是正道

本輪行情漲幅較大的個股除了價格低、盤子大，共同點就是國企股的性質(zhì)。2007年以來國有企業(yè)的盈利能力明顯下滑，資本回報率落后于民營企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示2013年國有企業(yè)利潤增速放緩至4.4%，而民營企業(yè)比上年增長了9.45%，兩者之間拉開了距離。與上年同期相比，國有企業(yè)除了交通、鋼鐵、汽車、建材和電力等行業(yè)利潤總額實現(xiàn)正增長；有色、煤炭、化工、紡織和石油石化等行業(yè)的利潤總額呈現(xiàn)了負(fù)增長。作為國家經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，國有企業(yè)亟須通過深化改革再次煥發(fā)活力。

投資國企改革的路徑有很多：按照我國統(tǒng)計口徑，投資市場國有企業(yè)的概念，被分為中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)兩大板塊（簡稱央企與地方國企）。投資國企改革的路徑有很多，主要有機制優(yōu)化、存量資產(chǎn)重組調(diào)整、資產(chǎn)證券化。機制優(yōu)化包括股權(quán)激勵、員工持股、項目合伙、引入社會資本等，其以易操作、易推廣而被各省市國資委列為優(yōu)先項。存量資產(chǎn)重組或調(diào)整路徑，因為操作難度較高、操作時間較長企業(yè)選用的相對比較少。通過業(yè)務(wù)并購重組蘊藏著巨大的投資價值和賺錢效應(yīng)，最容易發(fā)生在國資資產(chǎn)證券化進(jìn)程中。國資資產(chǎn)證券化是推進(jìn)實現(xiàn)混合所有制的最佳路徑，通過上市實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，能夠快速引入非國有資本，推進(jìn)股權(quán)的混合所有制。

2014年7月國務(wù)院公布了6家央企作為“四項改革試點”，標(biāo)志著央企改革的大幕正式拉開。央企與地方國企同步推進(jìn)改革，意味著今年仍然是國有企業(yè)改革大年。作為中國經(jīng)濟(jì)變革的戰(zhàn)略性環(huán)節(jié)，國企改革全面提速，將有助于國企上市公司估值普遍性提升。這一結(jié)論的依據(jù)是2008年以后我國經(jīng)濟(jì)陷入增長困局，國有企業(yè)未能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化是重要原因，只有國有企業(yè)通過改革盤活存量、提高效率，中國經(jīng)濟(jì)才能重新聚積活力，我們說的改革是最大紅利，就包括了提升國企公司估值；另一方面從A股市場的市值結(jié)構(gòu)來看，只要讓總市值高達(dá)15萬億、占A股比重三分之二的傳統(tǒng)國有企業(yè)通過改革獲得重生，資本市場就能迎來全面性、系統(tǒng)性、趨勢性的投資機會。

三條主線與央企值得關(guān)注：作為推動本輪行情上漲的原動力，國企改革始于地方國資委改革（上海國資改革），壯大于央企“混合”改制。去年7月首批6家央企試點單位名單出爐，標(biāo)志著央企改革進(jìn)入實質(zhì)性階段。而本輪行情真正的起點恰巧始于去年7月22日。隨后諸多擁有國企背景的低價藍(lán)籌股，成為了資金爭奪的香餑餑，地方國企借機多點開花，最終共同促成牛市行情。央企改革領(lǐng)頭，地方國企跟進(jìn)，追隨國企改革線路掘金，以下是我們通過還原近一年來國企改革引發(fā)的炒作行情，梳理央企改革和地方國企的輪動節(jié)奏，從而得出的投資邏輯：國企改革有望成為2015年貫穿資本市場全年行情的投資主線。但在眾多的國企中，哪一類國企最值得關(guān)注？我們認(rèn)為擬應(yīng)依循三條主線：

第一，因“殼”被借，股價的再一次上漲。這類公司的特征是市值比較小，(一般在50億元以內(nèi))、業(yè)績比較差(連續(xù)兩年ROE在5%以內(nèi))，其主業(yè)發(fā)展方向與集團(tuán)發(fā)展方向不一致，或者是集團(tuán)實力弱小，難以通過集團(tuán)注入相關(guān)資產(chǎn)，實現(xiàn)做大做強的目標(biāo)。股票具備了“殼”的價值之后。通過被借殼，上市公司價值將會被重估，從而帶動股價的再一次上漲。

第二，因預(yù)期有集團(tuán)資產(chǎn)注入，提升企業(yè)內(nèi)在價值。上市公司發(fā)展方向與集團(tuán)戰(zhàn)略方向一致，且集團(tuán)擁有較多的未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，集團(tuán)很有可能會對上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入。理由是一方面集團(tuán)資產(chǎn)注入，可以幫助上市公司做大做強，從而充分發(fā)揮上市平臺投融資價值；另一方面通過投資可以提升集團(tuán)資產(chǎn)證券化率，為日后進(jìn)一步深化改革做好準(zhǔn)備。從短期來看上市公司獲得資產(chǎn)注入將產(chǎn)生價值重估；從中長來看資產(chǎn)注入將促進(jìn)紅利持續(xù)釋放，有利于提升企業(yè)的內(nèi)在價值。

第三，因混合所有制改革，帶來投資價值。對于大部分國企而言，所有制和薪酬改革是主要改革路徑。但如何解決國有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑，和對國企高管限薪的制約，仍有待頂層設(shè)計加以完善。在此之前“國企+PE”模式，有望成為國企所有制改革的突破口，通過引入PE等戰(zhàn)略投資，進(jìn)行所有制改革，既可防止國資流失，又可借助PE資本將國企改革、發(fā)展轉(zhuǎn)型與市值管理結(jié)合起來，實現(xiàn)國資保值增值。

國企改革行情走勢已經(jīng)較為清晰。后市央企改革試點概念股值得關(guān)注。據(jù)了解第一輪改革試點的央企，大多屬于商業(yè)競爭性行業(yè)，市場化運作模式更適用于它們，改革效益能夠更快地見效。預(yù)計下一批試點的央企，仍將集中于商業(yè)競爭性行業(yè)，但不排除有代表性的特定功能性和公共政策性的企業(yè)出現(xiàn)。但是應(yīng)該不會涉及軍工、能源等具有壟斷性的特定功能性和公共政策性的行業(yè)。后市可關(guān)注三類中央企業(yè)：一是商業(yè)競爭性企業(yè)，二是公共政策性企業(yè)，三是涉及國家安全、支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的特定功能性企業(yè)，包括軍工、石油及天然氣、石化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等。有消息說原計劃在一季度末出臺的頂層方案，將會延期在4月末出臺——將會繼續(xù)給相關(guān)國企上市公司帶來投資機會。盡管權(quán)重股累計漲幅較大，市場出現(xiàn)了高位震蕩，但并不影響行情貫穿全年。

央企改革進(jìn)程各有不同：剖析我國壟斷行業(yè)央企的三類改革：其一是改革全面啟動的行業(yè)。這類行業(yè)包括電信、民航、郵政、石油、部分市政公用事業(yè)等。實現(xiàn)了政企分離，初步引入競爭，建立了行業(yè)監(jiān)管的框架。今后改革重點是放寬市場準(zhǔn)入，允許更多的企業(yè)參與市場競爭，提高市場的競爭性；探索政府與社會資本合作模式(PPP)，吸引民間資本參與行業(yè)發(fā)展；完善行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)；完善監(jiān)管的法規(guī)，明確行業(yè)監(jiān)管的程序，提高社會公眾參與監(jiān)督的有效性。其二是改革部分啟動需要轉(zhuǎn)入全面改革。電力行業(yè)是典型。成功實現(xiàn)了廠網(wǎng)分離，由于輸配等壟斷環(huán)節(jié)改革未到位，市場定價機制未建立，市場機制未充分發(fā)揮作用。此次新電改方案包括有序放開輸配以外的競爭性環(huán)節(jié)電價，有序向社會資本開放配售電業(yè)務(wù)，有序放開公益性和調(diào)節(jié)性以外的發(fā)用電計劃。其三是改革未真正啟動的行業(yè)。包括鐵路、糧食及部分公用事業(yè)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律和我國的客觀環(huán)境條件，設(shè)計產(chǎn)業(yè)改革方案，擇機啟動全面改革。