美國證券發(fā)行審核制度對中國的啟示

北京物資學(xué)院研究生部 肖瑤

美國證券發(fā)行審核制度對中國的啟示

北京物資學(xué)院研究生部 肖瑤

摘 要：自1992年以來,我國證券市場發(fā)展從萌芽到現(xiàn)今已然二十多年。證券發(fā)行審核制度從開始的審批制到核準制，無不見證了我國證券發(fā)行市場的迅猛發(fā)展。然而，隨著我國資本市場的擴容，核準制與市場需求之間的矛盾愈演愈烈，因此注冊制的呼聲也越發(fā)高漲。本文通過對美國注冊制的研究與剖析，結(jié)合中國的實際情況，提出了一些淺顯的問題和看法，供讀者參考。

關(guān)鍵詞：證券審核制度 注冊制 審批制 核準制

1 證券審核制度簡介

證券發(fā)行審核制度，是指各國或地區(qū)金融監(jiān)管機關(guān)為了提高上市流通的證券質(zhì)量，保護公眾投資權(quán)益，防止證券欺詐發(fā)行而對相關(guān)證券發(fā)行的標準、條件和程序等內(nèi)容進行審核批準的法定制度安排。目前，依照對發(fā)行證券審查的標準不同，主要分為三種：一是以公開信息披露為核心的注冊制，主要代表國家是美國；二是以準則主義為核心的核準制，主要是通過自律性監(jiān)管的方式進行審核，代表國家是英國；三是從核準制當(dāng)中衍生出來的，監(jiān)管體系較為嚴格的審批制。中國即是由審批制轉(zhuǎn)換為核準制的代表。

三種審核制度各有特點，彼此既有聯(lián)系又有顯著的區(qū)別。具體來講，注冊制是三種審核制度當(dāng)中最為寬松的，是目前較為成熟的資本市場普遍采用的證券公開發(fā)行審核制度，其遵從市場經(jīng)濟的信息公開和企業(yè)自由經(jīng)營的理念，擬發(fā)行證券只需按照發(fā)行程序提供要求的統(tǒng)計資料，并且保證信息真實即可?！皩徟啤币卜Q嚴格實質(zhì)審查制，其在實質(zhì)審查的基礎(chǔ)上更賦予了證券主管機關(guān)決定是否批準企業(yè)發(fā)行申請的最終決定權(quán)，審批制通常與計劃經(jīng)濟體制下的配額管理有著密切聯(lián)系，宏觀調(diào)控目標、行業(yè)相關(guān)發(fā)展、申請人自身性質(zhì)等也是主管機關(guān)考慮的因素。而核準制則介于審批制和注冊制之間，通過一定的行政干預(yù)市場主體自由投融資，除了要求的信息披露之外，在公司經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況方面還有一些實質(zhì)性的要求。審批制同核準制相比，最大區(qū)別在于行政干預(yù)色彩濃厚，擬上市公司即使符合法定上市條件，證券審核機構(gòu)仍然有權(quán)力決定不予批準上市。

表1 三種證券審核制度的比較

2 美國證券注冊制度簡介

2.1 審核主體介紹

美國的資本市場發(fā)展較為成熟，證券體系較其他經(jīng)濟體自由完善，目前證券審核制度實行的是雙重注冊制，美國證券發(fā)行審核相關(guān)規(guī)定主要參照1933年的《證券法》，同時審核的主體為美國證監(jiān)會(SEC)與交易所。通常由SEC對擬上市公司進行發(fā)行審核，而交易所則對擬上市公司進行上市審核。根據(jù)《證券法》，公司上市前須由證監(jiān)會進行審查信息資料，并在交易所進行注冊登記，同時依據(jù)不同交易所的具體上市準則對該公司進行審核。而SEC的審查是最為關(guān)鍵的。一般而言，SEC設(shè)有12個按行業(yè)劃分的辦公室，每個辦公室25-30個人，主要由律師、會計師、行業(yè)分析師等專家組成，注冊制在審核的過程中不涉及實質(zhì)性判斷，僅僅對證券發(fā)行人所披露的信息與程序進行形式審查，但要求相關(guān)過程必須進行強制信息披露原則，在確保擬發(fā)行證券免于實質(zhì)審查的同時，對公眾投資者應(yīng)當(dāng)給予應(yīng)有的注意義務(wù)提醒，擬上市公司必須向投資者提供全面透明的信息，并且嚴格禁止發(fā)行人與承銷商利用虛假陳述等行為售賣證券。

2.2 審核流程介紹

SEC審核流程是采取反饋問答形式，由律師、會計師、行業(yè)分析師等專家組成的審核小組對相關(guān)信息披露進行審核，在審核的過程中僅需遵循“完全信息披露”的監(jiān)管原則。首先公司向SEC提交招股書，審核小組對招股書進行全面審查，同時SEC會依照擬發(fā)行公司招股書提出相關(guān)問題，由擬上市公司回答并針對相應(yīng)問題修改招股書，如此程序通常會超過四輪以上，直到符合相關(guān)準則之后注冊程序結(jié)束，在此過程中SEC對于證券質(zhì)量不做實質(zhì)性判斷，但是仍然對于發(fā)行人所披露的信息是否具有實質(zhì)性，能否為投資者決策提供準確判斷進行審查。然后擬上市公司需要進行路演詢價，相關(guān)工作完成后即可上市，一般而言從申報材料到上市需要在6個月內(nèi)完成。相比而言，交易所的審核流程簡單，一般擬上市公司只需滿足交易所規(guī)定的上市標準即可上市，審核時間很短。圖1為京東美國上市流程。

圖1 京東美國上市流程數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所

2.3 審核內(nèi)容介紹

一般而言，美國SEC審核重點在于市場的熱點、突出問題。具體包括：披露信息的完整與否，相關(guān)財務(wù)報告、政治法律因素等對企業(yè)的相關(guān)影響。SEC對擬上市公司的未來不做硬性審核，通常要求擬上市公司把各種可能遇到的問題，可能對公司產(chǎn)生的影響向投資者披露清晰完整，而不會因為這些問題而否決公司的上市。美國交易所審核流程與內(nèi)容相對簡單，主要考慮的是公司是否符合交易所上市規(guī)則中規(guī)定的上市要求，基本滿足要求即可上市。

2.4 豁免注冊制度

美國的證券發(fā)行審核豁免制度主要分為兩大類：一是豁免證券，即證券的發(fā)行人在發(fā)行和銷售證券之前不必向SEC上報獲得批準，也無需信息披露；另一類是豁免交易的注冊豁免。根據(jù)《1933年證券法》等規(guī)定共有7種特定類型的證券享有豁免注冊的權(quán)利，其中包括政府債券、銀行證券、商業(yè)票據(jù)、定向募集、私募方式發(fā)行證券等一些投資風(fēng)險小，信用較高的方式被授予豁免權(quán)。豁免證券可以在發(fā)行與后期銷售、定增中免于向SEC注冊，而豁免交易的注冊豁免僅僅在該項活動中由于符合規(guī)定而免于注冊，以后的交易中如不符合規(guī)定，仍需注冊。

3 中美兩國擬上市流程對比

從上市環(huán)節(jié)流程看，中美兩國的上市準備工作事實上是比較接近的，兩國審核機構(gòu)均履行了主要的審核職責(zé)，在審核內(nèi)容上細致到位，而且擬上市公司都委托中介機構(gòu)代理相關(guān)上市流程，中介機構(gòu)的職責(zé)大多相同。不同點主要在以下兩個方面：一是在審查方面，中國的證監(jiān)會對擬上市公司進行實質(zhì)性審核，在審核內(nèi)容上以公司是否具有持續(xù)盈利能力為主要判斷核心，對公司的歷史沿革、現(xiàn)狀、未來的發(fā)展規(guī)劃都會詳細審核，而美國證監(jiān)會進行形式審核，通常只需公司對自身的歷史、現(xiàn)狀進行披露即可，并不重視企業(yè)未來經(jīng)營規(guī)劃；二是在上市標的處理方面，中國的承銷商往往會通過變賣、置換等方式為企業(yè)剝離不良資產(chǎn)，使得擬上市公司主營業(yè)務(wù)突出，業(yè)績良好，而美國證監(jiān)會大多要求將關(guān)聯(lián)企業(yè)一起整體上市，申報材料符合規(guī)定即可。

表2 中美兩國上市準備階段工作對比

4 中國審核制度存在的問題

我國的審核制度在上世紀90年代初期實行的是審批制，行政色彩濃重，審批程序繁復(fù)，“配額管理”特性明顯。1999年7月，《證券法》的施行標志著我國新股發(fā)行制度由審批制走向核準制，2004年后，核準制終結(jié)了監(jiān)管機構(gòu)依靠行政手段審核的時代，基本取消了“配額管理”制度，同時實施“保薦”制度，有效精簡了證券監(jiān)管的程序，提升了我國資本市場的活躍度。但是，隨著近年來我國資本市場的迅猛發(fā)展，在實踐運行中審批制存在的相關(guān)問題也逐漸暴露出來。

4.1 核準制核效率仍然較低，行政痕跡明顯

我國實行的核準制跟以英國為代表的自律性證券核準制還有一定的差距，實質(zhì)審查主義比較明顯。《證券法》實施后，證監(jiān)會審核發(fā)行證券的時限得到明確，但是實質(zhì)審查當(dāng)中，審核流程仍然長達9個月。在市場低迷的情況下，證監(jiān)會甚至可以決定是否暫停企業(yè)的發(fā)行上市，行政跡象明顯。

4.2 核準制會導(dǎo)致過度包裝，超額募資屢見不鮮

企業(yè)為順利通過發(fā)審會，粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)，對擬上市資產(chǎn)進行過度包裝，導(dǎo)致估值偏離。同時核準制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，而實質(zhì)審查的實行使得公司上市需要排隊競爭，而上市之后在資本市場“圈錢”福利會激勵公司抓住機會，超額募資。

4.3 核準制的實質(zhì)審查阻礙了市場機制的發(fā)展

目前，審核權(quán)在證券監(jiān)管制度居于核心地位，對企業(yè)上市與否具有決定性作用，因此，在一定情況下，相關(guān)權(quán)力機構(gòu)難免會展開“尋租”活動，從而對市場機制的發(fā)展產(chǎn)生影響，對市場效率也產(chǎn)生了實質(zhì)性影響。

5 美國審批注冊制對中國的借鑒意義

伴隨著我國資本市場的日益成熟，我國新股發(fā)行體制也在持續(xù)改革和演變之中。2012年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，正式拉開了我國新一輪新股發(fā)行體制改革的序幕。2013年11月，《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》的頒布，首次明確我國新股發(fā)行體制由核準制向注冊制過渡。核準制以其特有的特征，在保證我國證券市場的成長和轉(zhuǎn)型過程中，具有重要意義。

5.1 帶來完備信息披露，解決虛假信息披露問題

注冊制的核心就是確保上市公司信息披露的完備。證監(jiān)會作為監(jiān)管者的角色，審核的內(nèi)容是以信息披露為中心，對發(fā)行人信息披露的及時性、完整性進行審核，同時把可能遇到所有的情形包括風(fēng)險，都準確地披露給投資者，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質(zhì)性意見。注冊制使監(jiān)管者的職能和角色發(fā)生調(diào)整，但不代表缺位，它強調(diào)信息披露和事后監(jiān)管，在既定框架下對發(fā)行人的公開披露的信息是否屬實進行更為嚴格的審核，從而解決目前存在的虛假信息披露問題。

5.2 提升審核效率，打破“權(quán)力尋租”

注冊制對于發(fā)行人的準入完全依法審核，不存在核準制的實質(zhì)審查環(huán)節(jié)。因此，在該制度下，只要監(jiān)管機構(gòu)無反對意見，無需發(fā)行人批準，發(fā)行人自動取得發(fā)行權(quán)，審查機構(gòu)在其中的核心地位被淡化，行政干預(yù)從制度上得到抑制，市場效率得到進一步提升，“尋租”現(xiàn)象得到根本上的杜絕，市場活躍度得到進一步提升。

5.3 退市制度進一步完善

注冊制還會帶來真正的退市制度。退市制度在中國出臺了很久，但真正退市的公司很少，障礙之一就是沒有注冊制。在非注冊制下，上市競爭激烈，上市公司成為一種重要資源，一旦公司因為經(jīng)營業(yè)績等原因達到退市標準，當(dāng)?shù)氐胤秸矔秘斦a貼等方式力保公司，于是就有了殼資源。IPO實行注冊制以后，企業(yè)只要符合上市標準就可以掛牌，上市變得容易，殼資源失去價值，因此公司退市便會成為常態(tài)。

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中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)05(a)-134-03