淺析國有控股上市公司市值管理

康 均 涂麗君

淺析國有控股上市公司市值管理

康 均 涂麗君

本文認為伴隨新一輪國企市場化改革的推進，市值管理在國有控股上市公司經(jīng)營運作中的重要性進一步凸顯，然而國有控股上市公司的市值管理績效與其在我國資本市場中的重要地位并不匹配。本文探討了新形勢下國有控股上市公司開展市值管理的必要性和可能性，針對其實踐中存在的障礙從市值管理的三個層面提出了優(yōu)化路徑。

市值管理 國企改革 國有控股上市公司

2014年5月9日，國務院發(fā)布“新國九條”明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，伴隨著新一輪國企市場化改革的深化，市值管理在國有控股上市公司經(jīng)營運作中的重要性日益凸顯。然而，我國國有控股上市公司雖在A股市場占據(jù)了半壁江山，但由于歷史沿革等原因積弊成深，其市值管理成效并不盡人意，本文將探析國有控股上市公司新形勢下開展市值管理的必要性、實踐中存在的障礙及其實現(xiàn)路徑，以期為市值管理帶動新一輪國企改革提供借鑒。

一、國有控股上市公司實施市值管理的必要性

（一）資本市場全流通時代保持國有資本控制力的需要

基于我國特殊的經(jīng)濟制度背景，為計劃經(jīng)濟而建的國有企業(yè)在市場化經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的浪潮中，紛紛改制上市，國有控股上市公司在我國A股市場中占據(jù)了半壁江山。截至2014年9月，我國國有控股上市公司共有1007家，占滬深股市主板上市公司總數(shù)的39%，總股本達26000億元，占上市公司總股本的71%，然而總市值為162000億元，僅占上市公司總市值的55%，2015年以前，國有控股上市公司無一步入“中國上市公司市值管理前十強”，其市值表現(xiàn)與其所占有的資本規(guī)模尚存有一定的差距。隨著我國資本市場“全流通”時代的到臨，市值的重要性得以凸顯，市值表現(xiàn)逐漸成為上市公司估值的重要依據(jù)，國有經(jīng)濟主導作用的發(fā)揮，需要更多地關注國有資本的市值規(guī)模及其比重。國有控股上市公司應當綜合運用多種合規(guī)手段提升市值管理績效，以優(yōu)秀的市值表現(xiàn)吸納更多的社會資本，贏得投資者及資本市場的認同，進而提高國有資本在資本市場中的影響力和國民經(jīng)濟中的控制力。

（二）新一輪國企改革縱深推進、提高改革效率的需要

我國國企改革歷經(jīng)多年，進程緩慢，絕大多數(shù)國有控股上市公司并未能整體上市，而是選擇分拆上市的模式，致使市值指標難以納入國有控股上市公司的考核評價體系。十八屆三中全會以后，我國積極推進國有企業(yè)多元化股權改革，鼓勵國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度、形成市場化經(jīng)營體制，同時“新國九條”將市值管理實踐引入了國家制度層面，客觀上為國有控股上市公司推進市值管理提供了良好的制度環(huán)境，也對國有控股上市公司實行市值管理提出了現(xiàn)實要求。在成熟的資本市場中，市值是投資者對上市公司的經(jīng)營績效和發(fā)展?jié)摿M行評估和選擇的結(jié)果，以市值指標來檢驗國有控股上市公司的經(jīng)營成果，數(shù)據(jù)客觀公允，更具有實操性和可比性。因此，國有控股上市公司積極推進市值管理，有利于國資監(jiān)管部門更好地監(jiān)管國有資本，提高國企改革效率，實現(xiàn)國有資本的保值增值。

（三）國有控股上市公司改善經(jīng)營管理，強化競爭力的需要

市值管理作為一種全新的經(jīng)營理念，其強調(diào)的是內(nèi)在價值支撐下公司市值的持續(xù)、動態(tài)優(yōu)化，隨著資本市場的完善和發(fā)展，傳統(tǒng)“利潤最大化”經(jīng)營目標的弊端日漸凸顯，國有控股上市公司積極推進市值管理，有利于減少“利潤最大化”標桿指導下經(jīng)營管理中的短視行為，促進經(jīng)營理念向市值（股東價值）最大化轉(zhuǎn)變，進而實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。就我國國有控股上市公司而言，在股改上市的過程中，積弊成深，公司治理、股權結(jié)構(gòu)等方面的歷史包袱束縛了其發(fā)展，在國企市場化改革的大背景下，其傳統(tǒng)的政治等資源優(yōu)勢將會減弱，在激烈的市場競爭中，國有控股上市公司積極打造主業(yè)、實現(xiàn)優(yōu)秀的價值創(chuàng)造，同時綜合運用股權激勵、并購重組、引入機構(gòu)投資者等多種價值經(jīng)營手段，進行市值管理實踐，有利于改善經(jīng)營管理，強化競爭力，贏得投資者對公司的長期認同和支持，實現(xiàn)國有資本的做大做強、保值增值。

二、國有控股上市公司市值管理實踐中的障礙

（一）產(chǎn)權虛設、所有者缺位下的委托代理問題

國有控股上市公司作為國有企業(yè)改制、適應市場化經(jīng)濟變革的產(chǎn)物，代表全民的國家本為其名義上的出資人，但作為一個抽象的集體，國家不可能行使具體的出資人功能，只能設立國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會代為履行出資人職責，國資委又將其職權委托給地方政府或控股公司，初始委托人與最終代理人之間的委托代理鏈條過長，導致國有控股上市公司的最終代理人缺乏有效的監(jiān)督，加上國有股“一股獨大”、高度集中的股權結(jié)構(gòu)模式，導致國有控股上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象普遍存在。國有控股上市公司的經(jīng)營者接受政府任命，作為最終代理人，實際參與上市公司的經(jīng)營管理決策，一方面，由于缺乏有效的監(jiān)督機制，信息不對稱降低了經(jīng)營者的侵權成本，公司經(jīng)營管理決策極易受經(jīng)營者個人意志左右；另一方面，對經(jīng)營者長期激勵弱化，經(jīng)營者利益與上市公司市值管理業(yè)績關聯(lián)度低等薪酬激勵機制的弊端，容易導致代理人利用職責之便和信息優(yōu)勢進行利益尋租，侵蝕國有資產(chǎn)。

（二）政治職能承載、多重監(jiān)督下的獨立性問題

基于我國特殊的基本經(jīng)濟制度，國有資產(chǎn)需要在關系國民經(jīng)濟命脈的關鍵行業(yè)和領域處于支配地位，這就決定了我國國有控股上市公司區(qū)別于一般的民營公司，在作為經(jīng)濟主體、追求市場價值最大化的同時還需要承載一定的政治職能，履行更多的社會責任，由此對國有控股上市公司市值管理的影響主要體現(xiàn)為三個方面：第一，經(jīng)營管理戰(zhàn)略易受政府宏觀調(diào)控的影響，比如在產(chǎn)品或服務的價格制定、主業(yè)的選擇等價值創(chuàng)造方面需要接受更多的政府管制，經(jīng)營的獨立性將受到一定的制約。第二，多重監(jiān)管下各部門基于利益博弈在國有控股上市公司信息披露的邊界方面往往有不同的約束，而作為上市公眾公司，國有控股上市公司又需要保持較高的透明度，進行充分、公開的信息披露，監(jiān)管約束的矛盾無形中增加了其在投資者關系管理方面的難度。最后，國有控股上市公司由于承載了一定的政治職能，政府部門不會任其在自由市場競爭中沉浮，對于經(jīng)營表現(xiàn)不佳的國企進行政治干預，一定程度上會助長這類公司對政府資源協(xié)助、扶持的依賴性，從而缺少市值管理的動力，市值管理意識淡薄。

三、國有控股上市公司市值管理的實現(xiàn)路徑

（一）完善公司治理，實現(xiàn)價值創(chuàng)造最大化

市值管理絕非單純的股價操縱、股票炒作行為，國有控股上市公司肩負著國有資產(chǎn)保值增值的使命，其市值的提升應當以優(yōu)秀的價值創(chuàng)造為支撐。根據(jù)我國上市公司市值管理中心頒布的最差市值管理國企排行榜，筆者發(fā)現(xiàn)，多數(shù)上榜公司存在主業(yè)不突出、缺乏價值創(chuàng)造能力的共性，針對市值管理中面臨的障礙，國有控股上市公司可以從以下兩個方面完善價值創(chuàng)造：一方面，樹立價值導向，打造主業(yè)，優(yōu)化業(yè)務經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)，提高盈利能力和資本效率。如中糧集團通過推行“全產(chǎn)業(yè)鏈”模式，充分利用成長性資產(chǎn)，實現(xiàn)集團范圍內(nèi)各子公司之間技術和資源的共享，資本效率和盈利能力大幅提升，充分實現(xiàn)了價值創(chuàng)造的最大化。另一方面，積極引入戰(zhàn)略機構(gòu)投資者和外部董事，建立董事問責機制，強化經(jīng)營投資責任追究，從股權、股東、董事會等多方面完善公司治理，健全現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，緩解所有人缺位所致的內(nèi)部人控制等委托代理矛盾。

（二）加強投資者關系管理，實現(xiàn)價值實現(xiàn)最優(yōu)化

市值管理實質(zhì)是我國弱勢有效資本市場環(huán)境下、具有中國特色的價值管理，由于我國資本市場發(fā)展尚不完善，上市公司內(nèi)在價值與市值之間存在偏離，這就需要上市公司加強投資者關系管理，積極推進與投資者等利益相關者之間的良性互動，爭取投資者的認同，促進價值實現(xiàn)最優(yōu)化。就國有控股上市公司而言，由于所涉及行業(yè)領域多具有壟斷性，信息公開嚴重滯后，信息的不透明也成為該類公司滋生腐敗、內(nèi)幕交易的溫床，中小投資者難以走進公司，了解其真實的運營狀況，嚴重影響了國有資本配置效率。在新一輪的國企市場化改革背景下，國有控股上市公司應加強投資者關系管理，積極進行充分的信息披露，與投資者不斷的溝通，一方面可以消除誤解，贏得投資者對其價值認知基礎上的支持和認同，提高資本市場對國有控股上市公司未來經(jīng)營的信心；另一方面則可以讓國有控股上市公司更好地置于公眾監(jiān)督之下，保障公眾對國有資產(chǎn)運營情況的知情權和監(jiān)督權，減少國有資產(chǎn)的流失，促進國有資本的保值增值。

（三）盤活國有資本，實現(xiàn)價值經(jīng)營最佳化

股市瞬息萬變，國有控股上市公司在市值管理的實踐中應當根據(jù)市值的變化情況、結(jié)合資本市場環(huán)境，運用股指期貨等投資工具或并購重組、再融資等資本運作項目進行風險管理和價值經(jīng)營，充分發(fā)揮價值經(jīng)營在市值管理中的杠桿作用，獲取資本溢價，促進市值的持續(xù)優(yōu)化、穩(wěn)定提升。如中航工業(yè)自2009年開始通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入和海內(nèi)外并購，實行專業(yè)化整合和資本運作，市值管理績效顯著，兩年間財富世界500強中排名由426名躍升至250位。而中船2007年整體上市一度為中國第一高價股，此后卻由于缺少套期保值等價值經(jīng)營，總市值跌落起伏。此外，針對管理層缺少長效激勵所誘發(fā)的對國有資產(chǎn)不負責等自利行為，國有控股上市公司應當將市值納入股權激勵計劃，將高管收入與股票的市值表現(xiàn)直接掛鉤，擴大管理層與股東的利益交集，提高管理層的市值意識和股東回報意識，同時引入經(jīng)濟增加值、資本成本等多重考核指標，以國有資產(chǎn)的長期保值、增值為市值管理目標，避免單純追求市值短期最大化的市值管理投機行為。

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An Analysis on the Market Value Management of State-owned Listed Companies

KANG Jun,TU Li-jun
Accounting School,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073

With the new market-oriented reform of state-owned enterprises,this paper argues that the importance of market value management (MVM)will be more and more highlighted on the operation of state-owned listed companies.However,the MVM performance of most state-owned listed companies can't still match their status in the capital market.This paper discusses the necessity and possibilities that state-owned listed companies implement MVM under the new situation,and puts forward some countermeasures from the three dimensions of MVM to optimize the MVM of state-owned companies.

Market Value Management;State-owned Enterprises Reform;State-owned Listed Companies

F276

A

本文系國家社會科學基金項目：金融企業(yè)內(nèi)部控制優(yōu)化與會計舞弊防范研究——山西票號歷史經(jīng)驗剖析與現(xiàn)實借鑒〈項目號：11BGL021〉階段性研究成果

康均，男，會計學博士，中南財經(jīng)政法大學副教授，研究方向：會計理論與思想發(fā)展，內(nèi)部控制，管理會計

涂麗君，女，中南財經(jīng)政法大學會計學院碩士研究生，研究方向：企業(yè)會計，內(nèi)部控制，公司治理；湖北武漢，430073