上市公司收購(gòu)中的要約收購(gòu)制度探析

唐 軍

我國(guó)《證券法》第85條規(guī)定了要約收購(gòu)制度，為了進(jìn)一步的闡述這個(gè)問(wèn)題，我國(guó)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》也對(duì)要約收購(gòu)制度進(jìn)行了規(guī)定，而在要約收購(gòu)過(guò)程中，履行持股披露法律程序是要約收購(gòu)的重要內(nèi)容。

一、持股披露

持股披露一般又稱(chēng)為“舉牌”，當(dāng)上市公司被收購(gòu)時(shí)，無(wú)論投資者采取何種收購(gòu)方式都必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)向社會(huì)依法履行信息披露的義務(wù)，同時(shí)不得再買(mǎi)賣(mài)該公司股票的制度。按照《證券法》規(guī)定，在上市公司收購(gòu)過(guò)程中，投資者的持股披露義務(wù)并不因采取的收購(gòu)方式不同而有所區(qū)別，只要持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份達(dá)到5%的比例時(shí)①包括一致行動(dòng)人共同持有的情況。，就得按照法律法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行信息披露，或者說(shuō)，持股披露是成功收購(gòu)任何一個(gè)上市公司的前置程序。

（一）持股披露的特征

從《證券法》的規(guī)定來(lái)看，持股披露具有如下特征：

（1）持股披露是投資者持股達(dá)到法定比例后依法履行的義務(wù)，如果沒(méi)有達(dá)到持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份5%的比例，則無(wú)須進(jìn)行持股披露。

（2）當(dāng)投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份5%至30%時(shí)，持股人處于投資者的法律地位，被稱(chēng)為投資者。其所以如此，就在于持股人是否收購(gòu)上市公司的意圖還不是非常清晰，或者說(shuō)，作為一般投資者出于炒股目的也可能持有該上市公司5%以上的股份。持股達(dá)到30%以上時(shí)，持股人則處于收購(gòu)人的法律地位，被稱(chēng)為收購(gòu)人。

（3）持股披露是投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份5%至收購(gòu)?fù)瓿烧麄€(gè)期間的義務(wù)，這也就意味著，持股人必須履行該義務(wù)，持股人的法律地位和收購(gòu)方式并不在考慮范圍之內(nèi)。

（二）持股披露的具體內(nèi)容

根據(jù)《證券法》第86條和《上市公司收購(gòu)管理辦法》有關(guān)規(guī)定，持股披露的內(nèi)容包括：

（1）當(dāng)投資者持有上市公司股份達(dá)到5%之后，其應(yīng)在3日內(nèi)向證監(jiān)會(huì)和證券交易所提交該事實(shí)的書(shū)面說(shuō)明報(bào)告，并予以公告。與此同時(shí)，投資者無(wú)法再次購(gòu)入或買(mǎi)入該公司的股票。

（2）達(dá)到上市公司5%持股比例的投資者和一致行動(dòng)人，在該股份在買(mǎi)賣(mài)超過(guò)5%的比例，必須及時(shí)向證監(jiān)會(huì)和證券交易所提交報(bào)告，抄報(bào)的同時(shí)在規(guī)定的期間內(nèi)內(nèi)，投資者無(wú)法再次購(gòu)入或買(mǎi)入該公司的股票。

（3）上司公司做出的書(shū)面報(bào)告以及公告，應(yīng)該包括：首先，持股人的名稱(chēng)和住所；其次，持有股票的名稱(chēng)和數(shù)額；最后，達(dá)到法定持股比例的日期。

依據(jù)我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第12條規(guī)定，投資者所擁有的上司公司權(quán)益由所持經(jīng)登記的和未經(jīng)登記但有表決權(quán)的股份組成之（在這里，投資者和他人共同擁有的權(quán)益必須合并計(jì)算）。同時(shí)，按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》第15條規(guī)定，合并權(quán)益的投資者通過(guò)其他手段，諸如執(zhí)行法院裁定、行政劃撥、繼承或贈(zèng)予等方式，股份變動(dòng)達(dá)到法定比例之后，必須履行想相關(guān)機(jī)構(gòu)報(bào)告的義務(wù)，并予以公告，并且應(yīng)辦理登記過(guò)戶(hù)的手續(xù)。

二、要約收購(gòu)制度

該制度是為了達(dá)到收購(gòu)人兼并或控制上市公司的目的，公開(kāi)的向上市公司股東發(fā)送要約，提出收購(gòu)該公司股東的部分或全部的股份。一定程度上，要約收購(gòu)是最為復(fù)雜的收購(gòu)形式，這是也是《證券法》第四章主要規(guī)制的內(nèi)容。要約收購(gòu)可以分為自愿要約收購(gòu)和強(qiáng)制要約收購(gòu)兩種形式。

（一）自愿要約收購(gòu)

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》沒(méi)有對(duì)自愿要約收購(gòu)形式和內(nèi)容做出明確的直接的規(guī)定，但是《上市公司收購(gòu)管理辦法》第23條則規(guī)定了投資者可以自愿選擇收購(gòu)上市公司股份的方式①。一般來(lái)說(shuō)，自愿要約是一項(xiàng)權(quán)利，只要按照法定程序，任何人在有充足的資金能力情況下，都可選擇適當(dāng)時(shí)候發(fā)出部分或全部要約。從《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定來(lái)看，自愿要約收購(gòu)具有如下特征：

（1）收購(gòu)人發(fā)出要約沒(méi)有強(qiáng)制持股比例的限制。該要約并不以持有目標(biāo)公司一定比例的股份為前提，收購(gòu)人對(duì)目標(biāo)公司在任何持股比例下（甚至還沒(méi)有持有目標(biāo)公司股票）都可以對(duì)其股東發(fā)出收購(gòu)要約。只是根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第25條規(guī)定，要約“預(yù)定收購(gòu)的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%”。

（2）自愿要約收購(gòu)中，由于持股人的收購(gòu)目的在要約中已經(jīng)載明（即收購(gòu)目標(biāo)公司），因而無(wú)論持股人對(duì)目標(biāo)公司的持股比例為多少，均具有收購(gòu)人的法律地位。

（3）無(wú)論收購(gòu)人在何種持股比例下發(fā)出收購(gòu)要約，均需要按照《證券法》有關(guān)規(guī)定進(jìn)行持股披露，即持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份達(dá)到5%的比例時(shí)，就應(yīng)當(dāng)履行“舉牌”程序。

（二）強(qiáng)制要約收購(gòu)

所謂強(qiáng)制要約收購(gòu)，則是指已持有上市公司30%的股份時(shí)，若收購(gòu)人繼續(xù)增加其持有的股份，則該行為就被視為收購(gòu)行為；在沒(méi)有取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)的要約豁免時(shí)，收購(gòu)人必須以公開(kāi)要約的方式來(lái)完成收購(gòu)。根據(jù)我國(guó)《證券法》第88條的內(nèi)容，投資者與他人共同上市公司已發(fā)行股份30%的，如果繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的話，那么必須依法全部股東提出收購(gòu)股份的要約。不難發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制要約收購(gòu)具有如下基本特征：

（1）強(qiáng)制要約收購(gòu)以持有目標(biāo)公司股份達(dá)到30%的比例為前提，而無(wú)論此前是采取何種收購(gòu)方式，也無(wú)論收購(gòu)人主觀上是否以收購(gòu)上市公司為目的，只要持股達(dá)到該比例的，如果要繼續(xù)加持的，那么應(yīng)依法向該公司的股東提出收購(gòu)其股份的要求，此時(shí)收購(gòu)人依法發(fā)出要約，就成為收購(gòu)人負(fù)有的一項(xiàng)法定義務(wù)。

（2）一旦進(jìn)入強(qiáng)制要約收購(gòu)，持股人就具有收購(gòu)人的法律地位，繼續(xù)增加持有該上市公司的股份就視為對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)，而在達(dá)到一定比例之前，除了自愿要約收購(gòu)的情形外，持股人只是具有投資者的地位。

（3）強(qiáng)制要約收購(gòu)發(fā)出的要約，包括其期限、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)數(shù)量及其他規(guī)定事項(xiàng)等，與自愿要約收購(gòu)發(fā)出的要約，法律規(guī)定都是一致的?！渡鲜泄臼召?gòu)辦法》第29條對(duì)要約的內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)地規(guī)定。對(duì)于要約收購(gòu)的期限，《上市公司收購(gòu)辦法》第37條做出了相關(guān)規(guī)定，要約的收購(gòu)期限不得超過(guò)60天，并且不能少于30天。

（4）轉(zhuǎn)變?yōu)榉ǘx務(wù)的要約收購(gòu)，如果能獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的豁免，那么該要約收購(gòu)就可以轉(zhuǎn)為協(xié)議收購(gòu)的形式。

（三）收購(gòu)要約

收購(gòu)人不論采取自愿要約收購(gòu)抑或強(qiáng)制要約收購(gòu)，都應(yīng)向全體股東發(fā)出收購(gòu)要約。收購(gòu)要約是收購(gòu)過(guò)程中具有法律效力的文件，《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》都對(duì)其形式、內(nèi)容、公告、效力、期限等做出了明確的規(guī)定。

（1）收購(gòu)要約的內(nèi)容。根據(jù)《證券法》第89條和《上市公司收購(gòu)管理辦法》第28條、第29條規(guī)定，收購(gòu)要約包括上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)和律師出具的法律意見(jiàn)書(shū)三種文件，其中上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)是最重要的文件。

（2）收購(gòu)要約的形式。正如我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第23條所指出的，收購(gòu)要約分為全面要約和部分要約兩種形式。全面要約要買(mǎi)足“兩個(gè)全部”——即發(fā)出收購(gòu)要約內(nèi)容為全部股東的全部股份，而部分要約則是向目標(biāo)公司的全部股東發(fā)出收購(gòu)其所持部分股份的要約。

（3）收購(gòu)要約發(fā)出的期間。依據(jù)《證券法》第89條以及《上市公司收購(gòu)管理辦法》第28條，收購(gòu)人在發(fā)出收購(gòu)要約前，須向中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)，在報(bào)送的同時(shí)對(duì)上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要做出提示性公告；在報(bào)送之日起15日內(nèi)，只要中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)該報(bào)告書(shū)所披露的相關(guān)內(nèi)容無(wú)異議的，可以進(jìn)行公告。但如果證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)該報(bào)告書(shū)與法律法規(guī)不相符的，應(yīng)告知收購(gòu)人。那么，收購(gòu)人就不得公告其要約。由此觀之，收購(gòu)要約發(fā)出的時(shí)間應(yīng)當(dāng)是上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)正式公告的時(shí)間。

（4）收購(gòu)要約對(duì)收購(gòu)人的限制。作為一種合同要約，一旦承諾則對(duì)收購(gòu)人產(chǎn)生效力。因此，收購(gòu)人必須在規(guī)定的期限內(nèi)履行要約。在此問(wèn)題上各國(guó)法律規(guī)定有所不同。在英國(guó)，根據(jù)《公司收購(gòu)與合并法典》的規(guī)定，收購(gòu)的有效期至少為21天。而在美國(guó)，依據(jù)《威廉姆斯法案》的規(guī)定，收購(gòu)期限至少為20日。歐盟則在“公司法第13號(hào)指令”中規(guī)定，該時(shí)間為四個(gè)星期。但是在我國(guó)，《證券法》第90條第2款里規(guī)定，收購(gòu)要約約定的收購(gòu)期限不少于30天而不多余60天。在要約期限內(nèi)，根據(jù)《證券法》第91條和第93條的規(guī)定，首先，收購(gòu)人不得在承諾期限內(nèi)人撤銷(xiāo)該次要約。其次，收購(gòu)人如果需要進(jìn)行變更的，必須事先向國(guó)務(wù)院監(jiān)督機(jī)構(gòu)等機(jī)關(guān)提交報(bào)告申請(qǐng)，經(jīng)批準(zhǔn)后始能予以公示。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第40條則指出期限屆滿(mǎn)前15日內(nèi)，收購(gòu)人不得變更收購(gòu)要約。最后，收購(gòu)人不能在收購(gòu)期限內(nèi)出售或收購(gòu)約定之外的股票。

（5）收購(gòu)要約價(jià)格。收購(gòu)要約的重要內(nèi)容之一為其價(jià)格。正因?yàn)閮r(jià)格是上市公司股東與收購(gòu)人利益的重要體現(xiàn)，所以各國(guó)立法均重視價(jià)格的定價(jià)及其計(jì)算、支付方法等內(nèi)容，具體表現(xiàn)為價(jià)格自由和價(jià)格法定主義。不難發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)對(duì)定價(jià)采取了較靈活的立法路徑——既非自由定價(jià)主義，也非簡(jiǎn)單的價(jià)格法定的規(guī)定。①該條內(nèi)容為：“投資者自愿選擇以要約方式收購(gòu)上市公司股份的，可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約（以下簡(jiǎn)稱(chēng)全面要約），也可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的部分股份的要約（以下簡(jiǎn)稱(chēng)部分要約）?！蔽覈?guó)僅在《上市公司收購(gòu)管理辦法》第35條規(guī)定價(jià)格定價(jià)的方法，即收購(gòu)人的要約價(jià)格不得低于同類(lèi)股票在收購(gòu)人提示性收購(gòu)公告中6個(gè)月內(nèi)已支付的最高價(jià)格。如低于該公告日的前一個(gè)月交易日的同類(lèi)股票的日加權(quán)平均價(jià)格平均值，那么收購(gòu)人有權(quán)對(duì)就該種股票前6個(gè)月的一切交易情況進(jìn)行評(píng)估。

（6）收購(gòu)要約支付方式?！蹲C券法》對(duì)收購(gòu)要約支付方式也未做出規(guī)定。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第36條規(guī)定，收購(gòu)人可采取現(xiàn)金、證券或兩者相結(jié)合的方式來(lái)支付相應(yīng)價(jià)款。同時(shí)第27條又規(guī)定，如有存在收購(gòu)人發(fā)出的全面要約以終止上市公司上市地位為目的，或者向證監(jiān)會(huì)發(fā)出的全面要約未取得豁免，則該要約應(yīng)該以現(xiàn)金方式支付。如果以可以轉(zhuǎn)讓的證券來(lái)支付收購(gòu)價(jià)款的，收購(gòu)人必須提供現(xiàn)金支付的方式供被收購(gòu)人選擇。

（四）“預(yù)受要約”和承諾

上市公司收購(gòu)作為股票買(mǎi)賣(mài)行為，合同的要約和承諾則是必經(jīng)過(guò)程。在此，必須厘清什么是上市公司收購(gòu)過(guò)程中受要約人表示承諾的標(biāo)志。

值得指出，上市公司要約收購(gòu)的承諾與一般合同的承諾是有區(qū)別的，在此上各國(guó)的做法不盡相同。在美國(guó)，根據(jù)《美國(guó)證券交易法》第14條第4款第7項(xiàng)的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)承諾發(fā)生后，要約人在收購(gòu)開(kāi)始60天之后仍未支付承諾的相應(yīng)價(jià)金，則收要約人有權(quán)在該60天以后的任意時(shí)間內(nèi)撤回向要約人已交付的股票。由此可見(jiàn)，美國(guó)的做法是賦予受要約人在做出承諾后一定時(shí)間內(nèi)可以單方面解除合同的權(quán)利。這一做法可以保證受要約人在獲悉更全面的信息之后進(jìn)行第二次評(píng)估要約，可以防止因信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致受要約人處于相對(duì)劣勢(shì)地位，從而一定程度上實(shí)現(xiàn)收購(gòu)雙方的公平公正。雖然我們注意到，我國(guó)《證券法》沒(méi)有在上市公司要約收購(gòu)的承諾方面做出任何具體規(guī)定，只有《上市公司收購(gòu)管理辦法》中規(guī)定了“預(yù)受要約”制度，但是卻與美國(guó)的做法有相似之處。預(yù)受要約就是指受在要約收購(gòu)期限內(nèi)到要約不可撤回這段時(shí)間內(nèi)，要約人同意要約的意思表示并不構(gòu)成承諾。與美國(guó)做法不同的是，既然不構(gòu)成承諾，收購(gòu)合同就沒(méi)有成立，也就無(wú)須解除合同了。但又正是由于“預(yù)受要約”不構(gòu)成承諾，就意味著在合同成立受要約人還可以撤回“預(yù)受要約”。因此，我國(guó)的“預(yù)受要約”制度實(shí)際上是賦予了受要約人在承諾構(gòu)成之前可以撤回自己意思表示（即反悔）的權(quán)利。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第42條規(guī)定，我國(guó)要約收購(gòu)的期限可以劃分為兩個(gè)時(shí)間段，一為“預(yù)受要約可撤回”階段；二為“預(yù)受要約不可撤回”階段。在前一個(gè)時(shí)間段中，受要約人做出的同意接受要約的意思表示不構(gòu)成合同法上的“承諾”，只能被稱(chēng)為“預(yù)受要約”。預(yù)受要約人在收購(gòu)期限屆滿(mǎn)3個(gè)交易日之前，可以辦理撤回手續(xù)。根據(jù)預(yù)受要約人的申請(qǐng)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)可解除對(duì)該股票的臨時(shí)保管權(quán)。但此后受要約人做出的“預(yù)受要約”在規(guī)定期限內(nèi)就轉(zhuǎn)變?yōu)椴豢沙坊氐囊馑急硎荆礃?gòu)成合同法上的承諾；承諾一經(jīng)做出，收購(gòu)人與受要約人的股票買(mǎi)賣(mài)合同就正式成立。

（五）履行合同

收購(gòu)合同成立之后，收購(gòu)雙方均受合同約定的約束。收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)依約接受受要約人交付的股份，并支付相應(yīng)價(jià)款；而就受要約人而言，承諾后就負(fù)有按期交付股票的義務(wù)。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，收購(gòu)要約的兩種基本形式為全部和部分要約。如果雙方約定為部分要約，那么在向上市公司所有股東發(fā)出的要約之后，實(shí)踐中難免出現(xiàn)受要約人承諾出售的股份數(shù)額溢出的情況。面對(duì)這種現(xiàn)實(shí)，《證券法》第88條第2款強(qiáng)調(diào)如果法碩被收購(gòu)公司股東承諾出售的股份溢出的情況，則收購(gòu)人根據(jù)實(shí)際情況應(yīng)按實(shí)際比例進(jìn)行收購(gòu)。而且《上市公司收購(gòu)管理辦法》第43條進(jìn)一步規(guī)定，當(dāng)要約約定購(gòu)買(mǎi)的股份數(shù)量超過(guò)預(yù)定收購(gòu)數(shù)量時(shí)，收購(gòu)人的收購(gòu)應(yīng)當(dāng)按照同等比例進(jìn)行；若以終止該公司上市地位為目的而收購(gòu)的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)按照約定條件收購(gòu)預(yù)售的全部股份；發(fā)出全面要約但未取得豁免的，收購(gòu)人也應(yīng)收購(gòu)該公司股東預(yù)售的全部股份。

除此之外，根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第78條的規(guī)定，要約期限屆滿(mǎn)之后，如收購(gòu)人違反約定義務(wù)的，則自違約之日起3年內(nèi)，收購(gòu)人不得再次有收購(gòu)上市公司的行為。

①《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第48條規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之三十時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起四十五個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購(gòu)要約，按照下列價(jià)格中較高的一種價(jià)格，以貨幣付款方式購(gòu)買(mǎi)股票：（1）在收購(gòu)要約發(fā)出前十二個(gè)月內(nèi)收購(gòu)要約人購(gòu)買(mǎi)該種股票所支付的最高價(jià)格；（2）在收購(gòu)要約發(fā)出前三十個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場(chǎng)價(jià)格。前款持有人發(fā)出收購(gòu)要約前，不得再行購(gòu)買(mǎi)該種股票?！?/p>

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