權(quán)益資本成本的研究綜述

長江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 胡靜

權(quán)益資本成本的研究綜述

長江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 胡靜

權(quán)益資本成本既是投資者在權(quán)衡收益與風(fēng)險基礎(chǔ)上確定的必要報酬率，也是企業(yè)選擇投資項目的最低報酬率，已成為現(xiàn)代金融學(xué)和財務(wù)學(xué)研究的核心。本文首先介紹權(quán)益資本成本的概念和研究意義，然后從權(quán)益資本成本的測度和影響因素兩方面論述其國內(nèi)外研究成果和趨勢，最后對研究方向給予簡評。

權(quán)益資本成本 測度 影響因素

一、前言

資本成本，即投資者對投入企業(yè)的資本所要求的報酬率，它始終貫穿于公司的投融資決策并指導(dǎo)資本市場資源配置效率的提高和資金流向。一般將資本成本分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。債務(wù)資本成本的計量相對簡單，而權(quán)益資本成本尚無明確的可用于計量對投資者支付的數(shù)據(jù)，已成為現(xiàn)代金融學(xué)和財務(wù)學(xué)研究的核心。

對投資者而言，權(quán)益資本成本是理性投資者在權(quán)衡企業(yè)和市場風(fēng)險基礎(chǔ)上確定的必要報酬率；對企業(yè)而言，權(quán)益資本成本是其選擇投資項目的最低報酬率，只有高于此成本的收益才真正為企業(yè)所創(chuàng)造的價值。相關(guān)問題的研究，也已為我國管理部門所關(guān)注。如國資委2010年開始對央企負(fù)責(zé)人推行經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）考核，而這也離不開權(quán)益資本成本的估算?？梢?，準(zhǔn)確估計和評價上市公司權(quán)益資本成本，無論是對企業(yè)資本預(yù)算，還是對金融資產(chǎn)定價、EVA績效考核都起著至關(guān)重要的作用。

權(quán)益資本成本這一概念的提出始于西方，其研究對象也是基于西方較為成熟的資本市場，而我國股票市場僅僅經(jīng)過二十多年的發(fā)展，相對于美國三百多年的歷史，我國股市系統(tǒng)性風(fēng)險相對較高、市場噪音較大，具體表現(xiàn)為市場投機(jī)氣氛較濃、股價波幅較大、投資者風(fēng)險識別能力較低等特點。理論上，投資者所要求的股票回報率即權(quán)益資本成本應(yīng)當(dāng)更高。但大量研究表明，在我國股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好（毛新述等，2012），這顯然有悖于優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）中企業(yè)融資一般遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。那么，究竟該采用何種模型來測度我國上市公司股權(quán)融資成本？西方經(jīng)典權(quán)益資本成本計量模型在中國這一新興資本市場適用程度如何？不同模型測度的結(jié)果有無差異？基于西方上市公司權(quán)益資本成本的研究成果對我國有何借鑒意義？對此類問題的探討，國內(nèi)研究尚屬起步階段，有待進(jìn)一步深入和拓展。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀和趨勢

自傳統(tǒng)估值方法股利折現(xiàn)模型（DDM）提出以來，權(quán)益資本成本的理論研究在西方已有幾十年的歷史，而我國資本市場起步較晚，相關(guān)研究僅在近年來才引起國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。據(jù)所搜集資料，國內(nèi)外學(xué)者對權(quán)益資本成本的研究可歸為兩個領(lǐng)域：第一，基于不同模型對上市公司權(quán)益資本成本進(jìn)行測算、分析；第二，界定權(quán)益資本成本的影響因素。兩個領(lǐng)域既有關(guān)聯(lián)，又各自獨立。以下分別就兩個領(lǐng)域的研究成果進(jìn)行述評：

(一)權(quán)益資本成本的測度、分析

目前實證研究中對權(quán)益資本成本的測算分為事后估測法和事前估測法。前者以已實現(xiàn)的事后回報率作為代理變量，將其視為未來預(yù)期收益率的無偏估計；后者以事前期望回報率作為代理變量，更接近權(quán)益資本成本的定義。理論上在有效市場中，無論采取哪一種測度方法，其結(jié)果應(yīng)是完全一樣的，但絕大多數(shù)市場并非完全有效，不同模型測度的結(jié)果差別顯著，故模型的選取和完善是權(quán)益資本成本理論研究的重點和難點。

事后估測法以資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、三因素模型（FFM）、套利定價模型（APT）為代表。Sharpe（1964）創(chuàng)立的CAPM模型在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上提出風(fēng)險資產(chǎn)的收益率是其與市場組合收益率協(xié)方差(β)的函數(shù)，且權(quán)益資本成本與β呈正相關(guān)關(guān)系。這一單因素模型簡單、明了，且β值在發(fā)達(dá)金融市場易獲得，因而在西方實踐中被廣泛應(yīng)用。如美國和加拿大在估算資本成本時約有73%的公司采用CAPM模型（田彩英，2013），英國為69%（Edward Mclaney,John Pointon,2004）。然而實證檢驗中，Reinganum(1981)、Coggin＆Hunter(1985)、Lakonishok＆Shapiro (1986)、Fama＆French(1992,1993,1995)等學(xué)者卻未發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)期望收益與β存在正相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama＆French(1992)引入公司規(guī)模和賬面市值比，提出FFM模型，但該模型缺乏強(qiáng)有力的理論支撐，且Fama＆French(1997)通過對美國公司的實證研究指出過去已實現(xiàn)的收益是權(quán)益資本成本的弱代理變量，故CAPM和FFM模型都不準(zhǔn)確。此外，Rose(1976)提出APT模型，該模型可考慮多個風(fēng)險因素的影響，但卻無法說明哪些風(fēng)險因素應(yīng)該進(jìn)入模型，應(yīng)用中多為熟悉公司經(jīng)營狀況的經(jīng)營者使用。

20世紀(jì)90年代后，越來越多的學(xué)者開始使用基于股票價格、分析師的短期與長期盈利預(yù)測的事前估測法來計量權(quán)益資本成本。較常見的有戈登模型（Gordon）、剩余收益模型（GLS）、非正常盈余增長模型（PEG和PJM模型）。Gordon(1997)在股利折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上，提出當(dāng)期股票價格等于未來預(yù)期股利的折現(xiàn)，這一模型對于收益正常、股利支付穩(wěn)定且市場效率較高的企業(yè)具有較好的適用性。此后，Gebhardt,Lee&Swamina?than(2001)基于“干凈盈余”假設(shè)，提出GLS模型使用期望收益來構(gòu)建剩余收益價值模型以計算權(quán)益資本成本。該模型在學(xué)術(shù)界受到廣泛關(guān)注，并已被多為學(xué)者實證檢驗了其合理性。如Guay etal(2003)、Lee,So&Wang (2010)、Hou,Di jk&Zhang(2012)、陸正飛（2004）、沈藝峰（2005）、張軍華（2014）等。Easton(2004)提出了基于市盈率的PEG模型，計算簡便但對分析師預(yù)測的準(zhǔn)確程度有著高度依賴性；Ohlson和Juettner-Nauroth(2005)提出OJN模型，認(rèn)為股價與下一年每股期望收益、每股收益的長短期增長率及資本成本有關(guān)。在實證研究中，PEG和OJN模型運(yùn)用均不如GLS模型廣泛，這也為后續(xù)研究提供了拓展的空間。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，利用事前法估算權(quán)益資本成本的研究雖剛起步，但可預(yù)見依據(jù)分析師盈利預(yù)測和基于剩余收益模型的計量方法將是后續(xù)研究的方向。近年來我國也有越來越多的分析師發(fā)布上市公司盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，如Wind、國泰君安、CCER等數(shù)據(jù)庫相關(guān)模塊的建立也為我國學(xué)者利用事前法研究權(quán)益資本成本提供了便利。

(二)權(quán)益資本成本的影響因素

近年來，國內(nèi)外學(xué)者也在不斷拓展權(quán)益資本成本理論的研究內(nèi)容，通過回歸分析試圖發(fā)現(xiàn)更多影響權(quán)益資本成本的因素，如Baginski&Ra?kow(2009),葉康濤、陸正飛（2004），孔玉生、馬曉睿（2014），干沁雨（2014），曾艷、李星(2013)。還有從會計角度研究信息披露、公司治理對權(quán)益資本成本的影響，如David Aboody、John Hughes&Jing Liu(2005)、郭雪萌，張曉玉（2014）、王藝霖，王愛群（2014）、王靜，郝東樣，張?zhí)煳鳎?013）、周嘉南，雷霆（2014）等。此外，還有學(xué)者分析機(jī)構(gòu)投資者持股對權(quán)益資本成本的影響，如Karpoff(1996)、Bushee（1998）、Elyasian&Jia(2010)、Aggarwal (2011)、霍曉萍（2014）；毛洪濤等（2013）。在以上文獻(xiàn)中，從行業(yè)角度探討權(quán)益資本成本差異的研究成果十分有限，僅有Gode&Mohanram(2003)、汪平，鄒穎（2013）、張軍華（2014）幾位學(xué)者的相關(guān)研究，而將股價波動趨勢與權(quán)益資本成本想結(jié)合，探討市場行情對權(quán)益資本成本影響的研究成果暫未搜集得到。對此進(jìn)行研究將進(jìn)一步拓展現(xiàn)有理論研究，并為我國上市公司權(quán)益資本成本的測度提供新的思路。

三、評論

權(quán)益資本成本的研究已從完美市場走向現(xiàn)實環(huán)境，結(jié)合不斷變化的企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境因素，探討法律、公司治理、行業(yè)特征、會計信息、市場行情等因素是否及如何影響權(quán)益資本成本是目前學(xué)術(shù)界研究的方向。我國資本市場起步晚，權(quán)益資本成本的國內(nèi)研究也才剛剛起步，如何將相關(guān)研究有效應(yīng)用于國內(nèi)企業(yè)的投融資決策，仍是今后須不斷探索的問題。

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[2]肖作平.論權(quán)益資本成本的度量模型[J].財政研究，2011.8

[3]李超.權(quán)益資本成本估計方法的可靠性檢驗研究[N].上海金融學(xué)院學(xué)報，2011.5

[4]汪平,鄒穎.中國企業(yè)股權(quán)資本成本變動趨勢：基于2000-2010年的數(shù)據(jù)分析[J].會計與審計研究，2013.4

[5]毛洪濤,鄧博夫,吉利.證券投資基金持股可以降低股權(quán)資本成本嗎？[J].投資研究，2013.11

[6]陳琛.市場化改革與權(quán)益資本成本[J].投資研究，2014.3

10.16266/j.cnki.cn11-4098/f.2015.22.070