企業(yè)財務(wù)脆弱性與宏觀經(jīng)濟(jì)波動相關(guān)研究綜述

中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院 廖曉靜

企業(yè)財務(wù)脆弱性與宏觀經(jīng)濟(jì)波動相關(guān)研究綜述

中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院 廖曉靜

在基于大量外文文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)目前對宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間的關(guān)系研究總體較少，希望通過對宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財務(wù)脆弱性相關(guān)研究分三條路徑進(jìn)行梳理，為以后學(xué)者的研究提供一個思路。

財務(wù)脆弱性 宏觀經(jīng)濟(jì) 相互作用

宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況一直以來都是國家企業(yè)甚至個人關(guān)注的焦點(diǎn)，不管那一次金融危機(jī)都無不證明了宏觀經(jīng)濟(jì)的好壞對企業(yè)業(yè)績的影響之大，而宏觀經(jīng)濟(jì)又是所有微觀企業(yè)的總體表現(xiàn)，那么大量企業(yè)進(jìn)入財務(wù)困境又會反過來加重經(jīng)濟(jì)的蕭條。由此可見，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財務(wù)困境的關(guān)系研究是具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。目前，兩者的關(guān)系研究最多，最全面的還是來自國外，而國內(nèi)的研究還處于宏觀經(jīng)濟(jì)波動是否影響企業(yè)財務(wù)困境這條路徑上，在企業(yè)的財務(wù)危機(jī)是否也反過來影響宏觀經(jīng)濟(jì)這條路徑上還鮮有研究。下面，本文將根據(jù)三條研究路徑來梳理宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財務(wù)脆弱性的關(guān)系:一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)財務(wù)脆弱性的影響，二是企業(yè)財務(wù)脆弱性對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，三是宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間相互影響機(jī)制。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)的財務(wù)脆弱性指標(biāo)的影響

在經(jīng)濟(jì)衰退時期，企業(yè)更容易陷入困境，實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和貨幣供應(yīng)量對企業(yè)陷入困境的可能性有顯著影響開始，關(guān)于財務(wù)危機(jī)的影響因素就從企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)展到了企業(yè)外部環(huán)境，而國外的學(xué)者就哪些宏觀經(jīng)濟(jì)因素對微觀企業(yè)財務(wù)困境產(chǎn)生影響展開了一系列的研究。使用經(jīng)濟(jì)增長率、價格水平變化和社會經(jīng)濟(jì)條件等宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)銀行部門的貸款總量與經(jīng)營失敗率呈顯著負(fù)相關(guān)。在亞洲金融困境背景下，分別證明了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況通過銀企關(guān)系來影響公司的財務(wù)困境，同時對物價水平變化敏感的公司容易發(fā)生財務(wù)困境。經(jīng)研究表明，同時納入宏觀經(jīng)濟(jì)變量和資產(chǎn)負(fù)債表變量的模型預(yù)測的準(zhǔn)確率高于僅包含資產(chǎn)負(fù)債表變量的模型。使用誤差糾正模型，發(fā)現(xiàn)無論從長期還是從短期來看，財務(wù)困境的發(fā)生率都與利率、貸款總量、物價指數(shù)和公司出生率相關(guān)。在莫頓信用風(fēng)險模型下檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票指數(shù)、利率、通貨膨脹率、石油價格和產(chǎn)出缺口對企業(yè)的財務(wù)狀況有顯著的影響。主要研究了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對商業(yè)銀行財務(wù)狀況的影響。然而，國內(nèi)研究關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對財務(wù)困境風(fēng)險影響的文獻(xiàn)相對較少。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)不景氣時，財務(wù)杠桿對公司業(yè)績存在著負(fù)面影響。檢驗(yàn)了公司治理、市場信息等方面的非財務(wù)變量，結(jié)果顯示了，納入非財務(wù)因素的模型的預(yù)測力更強(qiáng)。選取了反映財務(wù)狀況、公司治理、經(jīng)營效率及總體經(jīng)濟(jì)等變量，結(jié)果也表明了消費(fèi)者價格指數(shù)、貨幣供應(yīng)量增長率等都是上市公司財務(wù)困境風(fēng)險的顯著影響因素。發(fā)現(xiàn)實(shí)際的國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率與上市公司的財務(wù)困境風(fēng)險負(fù)相關(guān)，而貸款利率則與上市公司的財務(wù)困境風(fēng)險呈顯著的正相關(guān)。

在方法使用方面，從基于辨別分析的開創(chuàng)性論文開始，就有大量關(guān)于預(yù)測企業(yè)失敗但是沒有引進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的辨別分析，由Shumway(2001)擴(kuò)展的多時期Logit模型，加入了宏觀經(jīng)濟(jì)變量，來測度宏觀經(jīng)濟(jì)變量和企業(yè)破產(chǎn)率之間的動態(tài)相互關(guān)系，包括Bruneau（2012），使用法國的大樣本非財務(wù)公司的會計數(shù)據(jù)，在行業(yè)層次上使用多期logit模型來估計企業(yè)財務(wù)脆弱性指標(biāo)，因?yàn)闃颖敬?，跨度時間長，所以可以考慮到企業(yè)財務(wù)狀況逐步惡化至破產(chǎn)清算的過程。之后又有學(xué)者使用了持續(xù)期間模型，盡管這種模型有上面提到過的主要優(yōu)點(diǎn)，但由于左截斷問題仍然存在局限性，當(dāng)觀察期很短時，資料庫里的絕大多數(shù)企業(yè)在觀察期之前就成立了。除了以上幾種模型外，還有很多計量方法估計企業(yè)的財務(wù)脆弱性指標(biāo)，同時也包含了宏觀經(jīng)濟(jì)變量，比如Hamerle等人使用了一個隨機(jī)效應(yīng)的Logit模型來評估德國的破產(chǎn)企業(yè)；Bonfim使用了一喝隨機(jī)效應(yīng)的Probit模型評估葡萄牙的破產(chǎn)，Pederzoli等評估了一個依賴靜態(tài)的相同的違約模型，區(qū)分了擴(kuò)張時期和衰退時期。Qu使用的是一個固定影響的LSDV模型；而Jimenez等使用隨機(jī)效應(yīng)Logit模型來測量銀行貸款增加對銀行違約的影響。

二、企業(yè)的財務(wù)脆弱性指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響

文獻(xiàn)的第二條主線是關(guān)注企業(yè)財務(wù)脆弱性如何影響經(jīng)濟(jì)周期，這樣的一個問題意圖在微觀層面上合并信息來進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，最初關(guān)于微觀企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響主要是通過銀行來研究的。關(guān)于銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道那個是影響宏觀經(jīng)濟(jì)的，其贊成和反對的證據(jù)在辯論中仍然是非常多的，但是恢復(fù)辯論的資產(chǎn)負(fù)債表渠道的研究成果之一是來自Bernanke，其論文中寫道銀行對這些變化所作出的反應(yīng)就是停止向質(zhì)量較低的投資者貸款，是對于那些他們以前已經(jīng)借款過的企業(yè)來說，財務(wù)部門事件最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)的承受力，因?yàn)楫a(chǎn)生更高的有效成本的信貸減少了商業(yè)需求為當(dāng)前期間貨物和服務(wù).其開發(fā)了一個小的模型，他們利用借款人資產(chǎn)凈值和投資的代理成本之間的反比關(guān)系來解釋為什么在沒有任何的金融危機(jī)沖擊前，借款人資產(chǎn)負(fù)債表的變化可以是商業(yè)周期波動的來源，在相關(guān)的研究中Coe使用馬爾科夫切換模型來估算財務(wù)危機(jī)發(fā)生的條件概率，發(fā)現(xiàn)在實(shí)際產(chǎn)出模型這些估計的概率有額外的解釋力，支持了Bernanke的發(fā)現(xiàn)。在相同的論文中，Gertler通過證明借款人的信用變化如何影響投資支出、預(yù)期的收益和整體經(jīng)濟(jì)，從而證明了企業(yè)的財務(wù)因素對宏觀經(jīng)濟(jì)狀況可以有定量顯著的實(shí)際效果。Repullo等也開發(fā)一個宏觀模型，得出了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可以對宏觀經(jīng)濟(jì)有一定的解釋力。后來，F(xiàn)azzari等從公司財務(wù)結(jié)構(gòu)方面也證明了微觀企業(yè)的財務(wù)信息對宏觀經(jīng)濟(jì)宏波動有重要的影響。Lown也提供了證據(jù)表明了由企業(yè)失敗來衡量的財務(wù)脆弱性指標(biāo)和信貸標(biāo)準(zhǔn)一起可以用來解釋銀行貸款的增長和國內(nèi)生產(chǎn)總值。

三、企業(yè)的財務(wù)脆弱指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的相互影響機(jī)制

事實(shí)上，目前只有幾篇論文是真正考慮了企業(yè)的財務(wù)脆弱性與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的相互作用關(guān)系，而且主要都是來自國外，國內(nèi)幾乎沒有相關(guān)研究。通過使用聚合的信用風(fēng)險，隨著時間推移其近似于企業(yè)的破產(chǎn)頻率，并發(fā)現(xiàn)了在微觀和宏觀角度之間一個有用的鏈接。同時提出了一個向量自回回歸模型，將觀測到的破產(chǎn)作為內(nèi)生變量引入到模型中，同時還包括其他的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。他們還使用一個微觀宏觀模型，從帶有微觀變量的logit模型中估計的破產(chǎn)作為額外的變量引入到外源性的VAR模型中。但是，在后一種情況下，企業(yè)破產(chǎn)不再完全是內(nèi)生的。使用了一個無法觀察成分的多元模型揭示了國內(nèi)生產(chǎn)總值和經(jīng)濟(jì)失敗在高頻率下的周期性共同運(yùn)作。使用了一個結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險模型來計算上市公司的EDF經(jīng)驗(yàn)值，并使用VECM模型來研究預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期關(guān)系。和后面的兩個研究相比，Bruneau(2012)將Jacobson的宏觀模型應(yīng)用到法國的例子當(dāng)中，同時使用了向量自回歸模型，強(qiáng)調(diào)需要使用大量的微觀企業(yè)資料，不只是考慮那些在資本市場上運(yùn)作的企業(yè)，把破產(chǎn)當(dāng)作完全的內(nèi)生變量，并在部門層面上考慮兩者的相互關(guān)系。同時提供了在持久性經(jīng)濟(jì)周期沖擊下的第二輪效應(yīng)的數(shù)據(jù)，從統(tǒng)計學(xué)角度和經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來解釋企業(yè)破產(chǎn)對產(chǎn)出缺口產(chǎn)生的巨大影響。

四、總結(jié)與展望

從前面的文獻(xiàn)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)與企業(yè)財務(wù)脆弱性存在關(guān)系，這個問題鏈接了宏觀與微觀，使兩者不再是平行的關(guān)系。目前就宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)財務(wù)脆弱性的單方面影響的研究相對比較多，但在變量和模型的選擇上還沒有統(tǒng)一的口徑，對于相互影響關(guān)系也只有幾篇文章而已，中國甚至還沒有開始這方面的研究，但是縱觀亞洲金融風(fēng)暴和美國的次貸危機(jī)，我們可知，在金融風(fēng)暴的開始，宏觀經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)財務(wù)脆弱性，造成大量企業(yè)破產(chǎn)，清算，而這又反過來影響了宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，加重了危機(jī)造成的影響，可見財務(wù)危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的重要性。一般的，宏觀經(jīng)濟(jì)政策是通過目前的經(jīng)濟(jì)形勢，當(dāng)然也考慮了企業(yè)目前的狀況，因此，研究企業(yè)財務(wù)脆弱性對宏觀經(jīng)濟(jì)的相互動態(tài)作用有助于對整體經(jīng)濟(jì)的把握，制定適合當(dāng)前宏觀狀況的貨幣政策，財政政策等，有利于可持續(xù)增長經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)，對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)也有重要意義。

[1]鄧曉嵐,王宗軍,李紅俠,楊忠誠.非財務(wù)視角下的財務(wù)困境預(yù)警——對中國上市公司的實(shí)證研究[J].管理科學(xué),2006年第3期

10.16266/j.cnki.cn11-4098/f.2015.14.168