盧布：持續(xù)疲弱但跌幅有限

文/陳博 編輯/張美思

盧布：持續(xù)疲弱但跌幅有限

文/陳博 編輯/張美思

俄羅斯規(guī)模龐大的原油出口一直是盧布價格的重要支撐：原油對于盧布的價值接近于金本位時代黃金儲備對一國貨幣的支撐。

2014年，國際原油價格跌幅超過50%。同期，俄羅斯盧布貶值超過40%。由于經(jīng)濟結構單一，對油氣產(chǎn)品出口依賴較大，俄羅斯盧布走勢一直和原油價格高度相關。此番也同樣如此：自2014年6月份以來，隨著烏克蘭危機出現(xiàn)和緩跡象，此前受危機影響而走高的原油價格失去支撐，開始直線下落，天然氣價格也隨之下降。受此影響，盧布應聲而跌，進入下行通道。下半年，在一系列因素的刺激下油價進一步下跌，包括OPEC國家拒絕減產(chǎn)，美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增長以及全球總體需求疲軟。那么，2015年，盧布將會呈現(xiàn)怎樣的走勢？

幾輪盧布貶值比較

為了更好地分析當前和未來盧布的走勢，筆者對盧布貶值的歷史進行了梳理與比較。歷史上，盧布和石油同步大幅貶值有兩次先例（見圖1）。第一次如此大幅度的貶值出現(xiàn)在1998年。當時，OPEC一攬子原油價格跌幅為42.5%，在年末跌至6.69美元/桶的低點。盧布匯率也隨之大幅下跌，進入了長達兩年的貶值周期，到2000年時跌幅近80%。此后盧布仍然寬幅震蕩，但總體穩(wěn)定。第二次是2008年金融危機爆發(fā)時，隨著油價暴跌50%以上，盧布再次大幅貶值。

不難看出，俄羅斯規(guī)模龐大的原油出口一直是盧布價格的重要支撐：原油對于盧布的價值接近于金本位時代黃金儲備對一國貨幣的支撐。即使在信用貨幣時代，像俄羅斯這樣的資源出口國的本幣匯率，依然受出口品價格的高度影響。

然而2014年爆發(fā)的盧布暴跌有其特性。1998年和2008年兩次盧布暴跌不僅僅受到石油價格下行的影響，還分別受到亞洲金融危機和全球金融危機的沖擊。當時全球流動性緊張，風險偏好驟降，導致短期資本外流，從資本賬戶渠道影響了俄羅斯的外匯走勢；同時全球總需求下降，貿(mào)易量減少，從商品貿(mào)易渠道影響了俄羅斯實體經(jīng)濟。但在2014年盧布危機的背景中，首先是全球流動性并未出現(xiàn)驟降，金融市場對美國退出量化寬松的反應也逐步平緩，并未有大規(guī)模資本從新興市場集體外流；其次，商品貿(mào)易總體也呈上升趨勢，甚至從俄羅斯石油出口金額來看，2014年6月份后也并未出現(xiàn)較大幅度的下跌，部分國家還因油價下跌而擴大了從俄羅斯的購油量（見圖2）。

因此，本次盧布貶值和此前的貶值有兩個重要區(qū)別。一是此前數(shù)次新興市場貨幣貶值潮的主因，大多是金融市場因避險需求導致的資本集體外流。貶值潮往往伴隨著美聯(lián)儲貨幣政策的變動和美股VIX指數(shù)的上升，包括2013年年中及下半年美聯(lián)儲削減量化寬松引發(fā)的一輪貶值。而此次新興市場貨幣貶值雖然和美聯(lián)儲退出量化寬松時間點上重合，但市場反應相對平緩，整體風險偏好并未出現(xiàn)較大的改變，印度、中國等國匯率也較為堅挺。但俄羅斯匯率的跌幅卻遠超出平均跌幅，因此有其國別的特殊性。二是盡管全球總需求疲弱，但無論是整體貿(mào)易需求還是能源需求的疲弱，都和盧布的下跌幅度不成比例。

盧布未來走勢分析

通過與歷史上前兩次俄羅斯盧布貶值的比較，筆者認為，此次導致俄羅斯盧布貶值有以下幾個重要因素。第一，直接原因是短期資本外流。本次短期資本外流是系統(tǒng)性拉力（新興市場整體資本外流）和俄羅斯的國別性推力共同作用的結果，其中國別因素起主要作用。第二，能源價格下跌是本次盧布暴跌的核心推力，但盧布貶值的幅度相對于俄羅斯進出口和償債能力受到油價下跌的負面影響來說不成比例。因此，市場對外匯走勢的預期產(chǎn)生了重要影響，并相互催化，形成短期內的惡性循環(huán)。第三，西方對俄羅斯的制裁打擊了投資者信心，同時市場對俄羅斯經(jīng)濟基本面出現(xiàn)較大質疑，引發(fā)了資本撤離。

而判斷2015年盧布走勢，則需要判斷上述三個因素的變化與長期趨勢。

首先，國際資本流動方面。本輪盧布貶值恰逢美元強勁升值，美元指數(shù)已經(jīng)突破105的關口，相對于新興市場貨幣及歐元和日元，都顯著升值。而且隨著美國經(jīng)濟進一步復蘇，投資者更愿意持有美元資產(chǎn)。因此當前新興市場面臨著一定的系統(tǒng)性外流壓力。而這一壓力預計在短期內不會得到明顯改善。

在短期資本流動方面，俄羅斯則面臨著更嚴峻的國別風險。從2014年前三季度，特別是第三季度的俄羅斯資本賬戶收支來看，短期資本外流跡象已經(jīng)逐漸明顯，且規(guī)模在放大。銀行業(yè)和其他行業(yè)的組合投資、借款和其他項目都出現(xiàn)了資本外流或放大的情況。俄羅斯央行測算，2014年全年的資本外流金額將達到1280億美元，而俄羅斯2014年11月的外匯儲備為4180億美元?？紤]到12月為阻止盧布下跌俄央行動用了較多外匯儲備，目前短期資本外流已經(jīng)對俄羅斯造成了一定的影響，并擴大了其償債風險。此外，資本外流還可能擴散至俄羅斯的外國直接投資領域。采礦業(yè)和能源是俄羅斯國外直接投資的重要領域，隨著能源價格下跌，投資收益率下降，可能降低俄羅斯對外國直接投資的吸引力。這對盧布未來的走勢絕非利好。

圖1 盧布和油價歷史走勢

圖2 俄羅斯貿(mào)易順差和原油出口金額比較

其次，能源價格暴跌作為本次盧布貶值的導火索，其引發(fā)的后果卻超過了預期。按照外匯供需理論，當一國出口下降、經(jīng)常賬戶赤字擴大、償債能力下降或違約風險上升時，都可能導致資本外流及匯率貶值。此次能源價格下跌固然在上述幾個方面引發(fā)了負面后果，但對匯率造成的影響卻超出比例，顯示出市場存在自我強化的預期。

從貨物進出口情況來看，當前俄羅斯原油出口金額和整體外貿(mào)出口順差大致相當。截至2014年第三季度，俄羅斯受到油價持續(xù)下降的影響仍然有限。順差有所縮小，但整體變化不大，更遠遠小于1998年和2008年的跌幅。預計明年如果油價仍然在低位徘徊，一旦世界整體需求有所復蘇，對原油的需求可能得到釋放，或有助于抵消價格的下降，改善俄羅斯的外貿(mào)狀況。

而從整體償債能力來看，今天的俄羅斯已經(jīng)和1998年的俄羅斯大不相同。從國際通行的多個衡量償債能力的指標來看，俄羅斯在各國中表現(xiàn)屬于中上者。其公共債務、總外債、短期外債都處于較低的水平，外匯儲備對外債的覆蓋率也相對良好。包括政府負債在內，俄羅斯總外債共1300多億美元，低于1998年時2000億美元的水平，而外匯儲備則遠超當年。從直觀的數(shù)據(jù)來看，俄羅斯完全有能力應對這一輪油價下跌。但此輪盧布暴跌的幅度遠超2008年，表明市場的反應存在著較大的預期成分。

再次，俄羅斯經(jīng)濟的基本面是值得擔心的長期因素。目前，由于進口成本增長，俄羅斯國內通脹情況嚴重，2014年12月CPI同比已經(jīng)突破了11%。這將俄羅斯拖入了不少新興市場國家面臨的困境。在高通脹面前，央行無法有效使用貨幣政策刺激需求，只能通過加息遏制通脹，從而進一步對增長造成壓力。此外，正如此前提到的，低油價會迫使政府縮緊財政支出，還會降低對外國直接投資者的吸引力，都會影響俄羅斯的長期經(jīng)濟增長潛力。世界銀行對俄羅斯2015年的經(jīng)濟增長預期為接近于零。而俄羅斯央行近期更指出，如果油價在2017年之前長期處于60美元每桶的低位的話，2015年俄羅斯GDP衰退幅度會到達4.5%～4.7%。預計短期內俄羅斯經(jīng)濟下行壓力仍然較大。

除此之外，俄羅斯的政治局勢在經(jīng)過歐美制裁和烏克蘭危機的沖擊后，也可能面臨一定風險。這些年俄羅斯政局相對穩(wěn)定，但如果在此經(jīng)濟下行期間遭遇政治變動，則可能加劇負面效果。

綜上所述，2014年年底以來俄羅斯盧布的暴跌，有市場預期推波助瀾的作用，也有偏離了其貿(mào)易進出口和償債能力的情況。因此，預計暴跌不會長期持續(xù)。但如果油價長期在低位運行，會進一步打擊俄羅斯宏觀經(jīng)濟基本面，并侵蝕其償債能力和外匯儲備；同時，美元走強也會對盧布造成相當大的壓力。隨著2015年俄羅斯經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱跡象日漸明顯，預計盧布還將在低位徘徊。但近期發(fā)生償債危機的可能性較小，盧布走勢會趨于穩(wěn)定。

作者單位：社科院世界經(jīng)濟與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟研究室