日元跌勢能否繼續(xù)

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

日元跌勢能否繼續(xù)

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

歷史證明，任何資產(chǎn)價格都會回歸長期均值。一旦資產(chǎn)價格泡沫破裂，可能引發(fā)日本一輪大規(guī)模的金融地震和經(jīng)濟危機，其經(jīng)濟甚至可能陷入又一個“迷失的10年”。

2014年的匯市行情可歸結(jié)為四個字——“美元稱王”，而主要非美貨幣則紛紛大幅下跌。其中，日元貶值幅度較大，美元/日元全年累積漲幅達到14.3%。那么，2015年，日元將面臨怎樣的命運？是否可以繼續(xù)做多美元/日元？

基本面與貨幣政策：日元或仍下行

為了推動日本擺脫通貨緊縮和恢復長期經(jīng)濟增長，日本政府和日央行向經(jīng)濟體注入了天量流動性。從2013年4月日央行宣布QE開始，到2014年11月，日本基礎(chǔ)貨幣（Base Currency）累積增長已達84.11%，占GDP的比例也從30%升至50%以上。另一方面，在過去兩年，安倍內(nèi)閣連續(xù)推出了三輪財政刺激計劃，總規(guī)模達到19.3萬億日元。寬松的財政和貨幣政策，加上雄心勃勃但進展極其緩慢的結(jié)構(gòu)性改革（如提倡女性進入勞動力市場等），構(gòu)成了“安倍經(jīng)濟學”的全部內(nèi)容。

但從過去兩年的經(jīng)濟表現(xiàn)來看，宏觀經(jīng)濟政策的效果并不算理想，僅溫和的消費稅上調(diào)（僅僅是三輪上調(diào)計劃的第一階段）就對日本經(jīng)濟造成了嚴重拖累：二季度和三季度實際GDP年率分別萎縮6.7%和1.9%，顯示經(jīng)濟正在陷入“技術(shù)性衰退”；與此同時，企業(yè)利潤同比增速在去年三季度大幅降至4.5%，創(chuàng)兩年新低（見附圖）。筆者認為，雖然貨幣政策的效果存在一定的外在時滯，但仍需要對當前的“安倍經(jīng)濟學”進行反思。

安倍經(jīng)濟學的核心理念是，通過大規(guī)模財政和貨幣刺激并輔以結(jié)構(gòu)性改革來提高通脹預期和提振市場信心，推動消費者增加支出和經(jīng)濟增長，最終達到物價回升的終極目標。然而這種根植于凱恩斯主義的試驗在邏輯層面存在嚴重缺陷，實際效果也令人失望，其隱藏的潛在風險更給其經(jīng)濟的長期增長前景蒙上了巨大的陰影。

從理論邏輯來看，“安倍經(jīng)濟學”有兩大缺陷：第一，日本已經(jīng)陷入“流動性陷阱”，自2000年以來日本10年期國債收益率一直維持在2%下方（主要歸因于上世紀90年代日本政府和央行的寬松政策），2014年末，該長期收益率進一步降至0.29%，創(chuàng)歷史新低。而在這種利率近零的情況下，無論增加多少流動性都不能“有效”刺激商業(yè)投資和需求。這也是日本出現(xiàn)“迷失的10年”的重要原因，并被過去24個月的經(jīng)濟表現(xiàn)所進一步證明。第二，雖然寬松政策會使本幣大幅貶值，導致進口商品價格提高（日本能源消費高度依賴進口），進而刺激通貨膨脹率在長期內(nèi)逐步回升，但對日本消費者而言卻并非利好消息。自2010年以來，日本的名義工資幾乎沒有增長，2014年下半年隨著消費稅上調(diào)和通脹率的大幅走高（短期），更令實際工資轉(zhuǎn)為負增長。官方數(shù)據(jù)顯示，去年11月的實際工資同比增速為-4.3%。實際收入下降反過來會打壓消費支出，這與政策設(shè)定者的初衷完全相悖。

從潛在風險來看，持續(xù)的財政刺激導致預算赤字上升和長期債務(wù)累積（日本政府債務(wù)占GDP比例超過200%，在OECD國家中排名第一），令長期財政前景蒙上陰影；另一方面，央行寬松的貨幣政策令風險偏好持續(xù)升溫，并導致出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫（日經(jīng)225和政府長期國債），威脅到金融的穩(wěn)定性。更令人擔憂的是，若安倍經(jīng)濟學的邏輯是錯誤的，可能導致一輪經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格之間的正反饋循環(huán)：政府和央行寬松導致通脹回升，由于名義工資無法實現(xiàn)同步增長，實際購買力將出現(xiàn)下降，反過來打壓消費和經(jīng)濟增長；基本面維持疲軟令政府和央行不得不進一步增加刺激，進而推動股市和債市持續(xù)上漲，直到形成一個史無前例的“終極泡沫”。歷史證明，任何資產(chǎn)價格都會回歸長期均值。一旦資產(chǎn)價格泡沫破裂，很可能引發(fā)日本一輪大規(guī)模的金融地震和經(jīng)濟危機，其經(jīng)濟甚至可能陷入又一個“迷失的10年”。

整體上看，日本經(jīng)濟增長前景黯淡，原油價格大幅下挫將加重通脹回落風險。在可預見的未來，日央行將會維持當前的政策立場，甚至不排除增加刺激的可能性；而美聯(lián)儲則很可能因經(jīng)濟持續(xù)的強勁復蘇（去年三季度GDP年率超過5%，就業(yè)市場也得到顯著改善）而在2015年（年中）轉(zhuǎn)向緊縮。貨幣政策的差異將繼續(xù)對日元構(gòu)成長期下行風險。

2007年至今日本經(jīng)濟經(jīng)歷了四輪衰退

筆者利用模型測算的結(jié)果，也支持以上論點，即未來美、日政策差異對日元構(gòu)成的下行風險非常嚴峻。而這是必須關(guān)注的系統(tǒng)性風險。筆者用2012年1月至2014年11月的月度數(shù)據(jù)建立了一個雙變量回歸模型，以基準貨幣自然對數(shù)為解釋變量，美元/日元自然對數(shù)為被解釋變量?；貧w結(jié)果顯示，前者可對后者波動的84.4%做出解釋（t和F統(tǒng)計量在5%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著），而且當基礎(chǔ)貨幣增加1%時，美元/日元平均將上升0.4%。假設(shè)日本未來12個月基礎(chǔ)貨幣月增長率維持在3.26%（2013年4月至2014年11月基礎(chǔ)貨幣的月均增長率），到2015年12月，基礎(chǔ)貨幣將升至約408萬億日元，將其引入回歸模型測算的結(jié)果是，美元/日元將升至134.5，其95%的置信上限為149.7，95%的置信下限為119.3（可簡單理解為美元/日元落入[119.3-149.7]的概率是95%）。

國際資本流動：日元或過度下跌

雖然從經(jīng)濟基本面和政策差異的角度來看，日元仍將面臨極大的下行風險，但從資本流動的角度看，日元可能存在過度下跌。

因押注日央行施行QE，長期資本（由“組合投資”分項“股權(quán)投資”表示）在2012年下半年瘋狂涌入日本股市：2012年7月，“股權(quán)投資”（12個月移動平均，剔除短期波動以反映長期趨勢，下同）為-1952億日元；而到2013年12月，資本凈流入已達1.94萬億日元，創(chuàng)紀錄新高。另一方面，機構(gòu)投資者通過銀行貸款等方式大量借入日元做套息交易（短期資本流動，用“其他投資”表示，“組合投資”和“其他投資”均為金融賬戶分項），到2013年5月，“其他投資”錄得7300億資金凈流出，創(chuàng)兩年新低。在國際投機力量的作用下，日經(jīng)225和美元/日元迎來一輪瘋狂上漲。

然而，資本流動的趨勢在2014年開始逐漸反轉(zhuǎn)。首先，長期資本凈流入持續(xù)放緩，顯示國際投資者對日本股市的熱情顯著降溫。2014年10月，“股權(quán)投資”降至3200億日元，與2013年歷史高點相比累積下降83.5%。其次，短期資本流動重新轉(zhuǎn)為凈流入，似乎說明針對日元的套息交易大潮已退，即便日本經(jīng)濟在二季度大幅萎縮并重新點燃寬松預期，也并未觸發(fā)新一輪的短期資本外流。從供需的角度來看，資本流動的變化似乎表明：對日元貶值和日本股市上漲的投機性需求正在減弱，這與美元/日元和日經(jīng)225指數(shù)的持續(xù)上漲構(gòu)成嚴重背離。這也顯示美元/日元和日經(jīng)225指數(shù)可能存在過度上漲。

〔實際GDP年率（左刻度）〕

歷史啟示：警惕趨勢反轉(zhuǎn)

歷史并不會簡單重復過去，但可以提供非常有價值的參考信息。在“迷失的10年”（一般指1991～2000年）中，日本經(jīng)濟增長率大幅下滑，通貨膨脹率持續(xù)走弱（將近三分之一的時間處于通縮狀態(tài)）。在財政刺激和貨幣刺激的共同作用下，10年期國債收益率從6.7%降至2%下方。然而這一切并沒有成為日元持續(xù)貶值的導火索。

從1991年一季度至1994年二季度，美日長期利差擴大了140個基點，但美元/日元卻大幅下降23%；從1994年二季度至1998年三季度，長期利差進一步上升了80個基點，美元/日元同步上漲35.6%；1998年三季度至1999年年末的18個月中，趨勢再一次逆轉(zhuǎn)，美元/日元重挫25.5%。從歷史走勢中可以發(fā)現(xiàn)，利率差異（政策差異）并不能成為匯率走勢的風向標。從這個角度看，美元/日元也不一定會因為日央行的極度寬松和美聯(lián)儲轉(zhuǎn)為緊縮而繼續(xù)上漲。

就純粹交易的角度而言，只要投資者確認美元/日元正處于一輪強勁的上升趨勢當中，逢低買入并耐心持有就能斬獲收益。不過，趨勢終會反轉(zhuǎn)，因此更為重要的一點，是在趨勢反轉(zhuǎn)來臨前能及時離場。

本文中的任何意見、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場評論及觀點，并不構(gòu)成投資建議。福匯不會為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔法律責任。