淺談經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國流動性重配

遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 張華新 劉海鶯

2007年全球性金融危機(jī)開始，由于全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，我國也受到極大影響，股市開始大盤的急劇調(diào)整。2007年底上證綜指收盤指數(shù)為5262點(diǎn)，至2008年底則降為1821點(diǎn)。股市波動幅度巨大，原因顯而易見是受金融危機(jī)影響的經(jīng)濟(jì)下滑。2009年開始，在強(qiáng)力刺激經(jīng)濟(jì)措施下，我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長，且連續(xù)兩年股市回升。近十多年我國經(jīng)濟(jì)變化與投資市場趨勢表現(xiàn)出，兩者基本呈相同方向變化，即股市、樓市等的上升通常伴隨經(jīng)濟(jì)上行，反之亦然。然而，我國2014年開始的股市上漲卻并不與我國經(jīng)濟(jì)增長及物價水平變化趨同，這是我國流動性重新配置的結(jié)果。

一、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國流動性重新配置的特征

2014年我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長速度開始換擋，參與經(jīng)濟(jì)的各市場主體在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下必然做出一系列反應(yīng)，導(dǎo)致我國流動性的重新配置，這種重配有幾個重要特征：

首先，股市上漲是流動性重新配置的最突出特征。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，我國經(jīng)濟(jì)增長速度低調(diào)，一些行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，工業(yè)企業(yè)總利潤連續(xù)下降并出現(xiàn)虧損。由于限制購買政策實(shí)施以及貨幣政策的縮緊，房地產(chǎn)市場同樣面臨產(chǎn)能過剩以及行業(yè)整體資金周轉(zhuǎn)不暢等問題，并相應(yīng)出現(xiàn)“鬼城”、“崩盤”等現(xiàn)象。但與整個經(jīng)濟(jì)事態(tài)相反的是股市卻變成為牛市，上證綜指由2014 年中2050 點(diǎn)左右開始快速上漲，最高突破4500 點(diǎn)?？梢?，這種股市新常態(tài)并非由經(jīng)濟(jì)增長加速所引起，而是資金推動所致。但2014年我國貨幣政策并未放寬，因此進(jìn)入股市的資金并非來自寬松政策導(dǎo)致的貨幣流量釋放，而是來自工業(yè)企業(yè)投資減少，尤其是房地產(chǎn)市場調(diào)整導(dǎo)致的流動性轉(zhuǎn)移，因此股市上漲的根本是我國流動性的重新配置。

其次，房地產(chǎn)市場資金鏈支持削弱。股市上漲是流動性重配的突出表現(xiàn)，與之相反，房地產(chǎn)市場資金鏈支持削弱，這亦是流動性重新配置的另一主要表現(xiàn)。房地產(chǎn)市場資金鏈支持削弱包括購房者和銀行資金支持的同時減少。2014 年2 月至2015 年3 月，我國商品房銷售額累計(jì)增長持續(xù)為負(fù)，2014年比2013年銷售額下降6.3%。銷售額的下降表明由購房者支付的首付以及從銀行獲取的按揭貸款減少，因此房地產(chǎn)市場從需求方獲取的資金量下降。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)從銀行獲取的直接貸款比例也在減少，2014年房地產(chǎn)市場投資資金來源中，國內(nèi)直接貸款占投資資金總額的比例僅為13.55%，而2009年之前此比例通常在20%以上，可見，銀行對房地產(chǎn)市場的直接資金支持也大幅削弱。房地產(chǎn)市場資金鏈支持的削弱表明流動性在房地產(chǎn)市場配置減少，擠出的流動性大多涌入股市是股市飆升的重要原因。

再次，大型工業(yè)企業(yè)虧損嚴(yán)重，資金需求減少。工業(yè)企業(yè)投資資金數(shù)額較大，而在地方政府政績考核中，地方龍頭企業(yè)往往成為其依賴的對象，因此地方政府對大型工業(yè)企業(yè)支持必不可少。然而，近幾年，我國工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤下降，有的虧損嚴(yán)重，對資金需求減少，如2015年1-3 月份，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比繼續(xù)下降2.7%。銀行在風(fēng)險管理需求下對虧損企業(yè)貸款減少，而對一些小微、三農(nóng)以及民營企業(yè)放貸意愿也并不強(qiáng)，使流動性配置在這些企業(yè)的數(shù)額必然較少，在資金追求收益的目標(biāo)驅(qū)動下，擠出的流動性配置到股市，也加劇股市上漲。

可見股市與房地產(chǎn)市場、工業(yè)企業(yè)對流動性的獲得呈相反趨勢，這種變化趨勢直接導(dǎo)致股市上漲、樓市低迷以及工業(yè)企業(yè)收益下降，這些是此次流動性重新配置的最明顯特征。

二、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國流動性重新配置的影響

我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長速度換擋，為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)目標(biāo)，我國必須有相應(yīng)的有利政策環(huán)境。而此次流動性重新配置后，在股市與房地產(chǎn)市場、其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離的條件下，我國政策實(shí)施也同樣呈現(xiàn)出新的特征。由于流動性重新配置使資金流向股市，在股市被高估狀態(tài)下，這些資金大多在二級市場流動，很難對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮有效作用，一些需支持的企業(yè)發(fā)展可獲得資金減少，作為主導(dǎo)的房地產(chǎn)業(yè)低迷。為穩(wěn)增長，我國在近半年來連續(xù)降準(zhǔn)降息，在創(chuàng)造較寬松環(huán)境的同時進(jìn)一步推高股市。2014年我國上證綜指從2050點(diǎn)左右開始上漲，至2014年10月底上證綜指收盤為2420.18，2014年11月22日開始第一次普遍降息。由此開始，我國上證綜指持續(xù)上揚(yáng)（如表1），至2015年4月底，該指數(shù)上漲至4441點(diǎn)，而央行也開始了較頻繁的降準(zhǔn)降息，2015年的不到5 個月時間，央行持續(xù)降息、降準(zhǔn)各兩次，這與過去我國股市持續(xù)上漲同時貨幣政策必持續(xù)收緊的通常做法截然相反。

表1 貨幣政策調(diào)整狀況及上一月末上證綜指

總之隨著股市上漲，股票被高估狀況難以很快改變，但流動性的重配始終不能讓股市上漲一直堅(jiān)挺下去，這類上漲將在流動性配置不再增加或下降時終止。然而，流動性的重新配置導(dǎo)致的流動性資金向股市傾斜的現(xiàn)實(shí)，必將影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中各主體的判斷，繼而影響我國各政策實(shí)施的最終效果。

首先，流動性重配結(jié)果會影響貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的推動效果。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，我國將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整作為今后的主要改革方向，然而在財(cái)稅政策體制未取得進(jìn)一步改進(jìn)之前，貨幣政策成為當(dāng)前我國進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要訴諸手段。如表1 所示，我國為解決經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定以及調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主要矛盾，在穩(wěn)健貨幣政策大方向下持續(xù)放松貨幣政策，其目的并非為推高股市。但在股市、房地產(chǎn)市場以及其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化后，各經(jīng)濟(jì)參與主體對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也隨之發(fā)生改變。如股市的上漲預(yù)期會阻礙股市資金流出，而且還可吸收更多釋放的流動性，使貨幣政策放寬以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果大打折扣。除此之外，資金從股市撤出有時間，而且這一撤出過程會改變財(cái)富分配結(jié)構(gòu)，如有些愿意投資房地產(chǎn)市場的投資者被套牢，而出來的并非有購房意愿，這在一定程度上也會影響貨幣政策對房地產(chǎn)市場刺激效果。由此，我國2015年初的準(zhǔn)備金及利率調(diào)整等貨幣政策并未對房地產(chǎn)市場有很大影響，而股市在放松條件下仍走高，直至針對房地產(chǎn)市場的解限購以及公積金使用調(diào)整政策開始出臺，股市才有所回落，但這種回落僅持續(xù)至基準(zhǔn)利率下調(diào)時。

其次，流動性重配可能導(dǎo)致雙泡沫膨脹。在流動性重配慣性下，我國貨幣政策空間將被充分使用。由于股市的持續(xù)上漲已經(jīng)與經(jīng)濟(jì)增長脫節(jié)，股市被高估過程即是股市泡沫的膨脹過程，在持續(xù)放松貨幣政策加針對房地產(chǎn)市場政策調(diào)整中，房地產(chǎn)市場原本含有的泡沫也會繼續(xù)膨脹，房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫的雙膨脹無疑會加劇金融風(fēng)險，而需支持的小微、三農(nóng)以及民營企業(yè)仍得不到有效資金支持，很可能影響政策實(shí)施效果。

再次，消費(fèi)品市場存在潛在通貨膨脹風(fēng)險。流動性資金目標(biāo)是尋求高的投資回報(bào)，在國內(nèi)主要是房地產(chǎn)或股市，除此之外還有期貨、紙黃金等銀行推出的理財(cái)產(chǎn)品，以及保險公司推出的萬能壽險等理財(cái)工具。但相比之下，留存在個人手中的靈活投資資金更傾向于在房地產(chǎn)市場或股市尋找機(jī)會。銀行存款保險制度將實(shí)施，保費(fèi)承擔(dān)使其有降低存款利率沖動，加上基準(zhǔn)利率已下調(diào)至較低水平，當(dāng)樓市和股市亦不能帶來收益時，會有一些流動性資金用于消費(fèi)，這將直接促進(jìn)消費(fèi)品價格提高，通貨膨脹出現(xiàn)，這是投資市場對消費(fèi)市場替代效應(yīng)的體現(xiàn)。

總之，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)所需的流動性缺乏只是相對性缺乏，而并非真正短缺，只是流動性并沒有得到有效配置。因此，要實(shí)現(xiàn)新常態(tài)下的各種經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，需解決流動性有效配置問題，引導(dǎo)流動性進(jìn)入更有效行業(yè)，去支持那些進(jìn)行自主技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)或企業(yè)，而不是直接尋求即得利益，因此財(cái)稅政策改革是當(dāng)務(wù)之急。