• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融危機(jī)跨國(guó)傳導(dǎo)的機(jī)理與對(duì)策

    2015-03-13 08:34:07劉朝陽(yáng)宋英慧唐智沛
    稅務(wù)與經(jīng)濟(jì) 2015年6期
    關(guān)鍵詞:格蘭杰因果關(guān)系金融危機(jī)

    劉朝陽(yáng),宋英慧,唐智沛

    (1.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130117; 2.東北師范大學(xué) 人文學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春130117;3.東北師范大學(xué) 商學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130117; 4.北京師范大學(xué) 珠海分校,廣東 珠海 519087)

    一、文獻(xiàn)回顧

    金融傳導(dǎo)是指始于一個(gè)地區(qū)或國(guó)家的金融危機(jī)蔓延到與之有經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的地區(qū)或國(guó)家的過(guò)程。關(guān)于金融危機(jī)傳導(dǎo)的文獻(xiàn)主要包括三種類(lèi)型:一是通過(guò)銀行和金融中介機(jī)構(gòu)間相互關(guān)聯(lián)的傳導(dǎo);二是貨幣危機(jī)的傳導(dǎo);三是通過(guò)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)。King 和Wadhwani(1990)考慮了信息在市場(chǎng)間相互關(guān)聯(lián)的情形,一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)其它市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格也有影響。他們通過(guò)構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)間的傳導(dǎo)是由中介機(jī)構(gòu)對(duì)其他市場(chǎng)價(jià)格下跌的信號(hào)推斷引起的,該模型很好地解釋了1987年10月盡管很多國(guó)家基本面良好,但全球股市幾乎同時(shí)間暴跌的現(xiàn)象。[1]Kodres和 Pritsker(2002)使用多種資產(chǎn)理性預(yù)期模型證明了宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素和特定國(guó)家不對(duì)稱(chēng)信息如何結(jié)合在一起導(dǎo)致危機(jī)傳導(dǎo)。[2]Kyle 和 Xiong(2001)提供了一個(gè)由于財(cái)富效應(yīng)的存在導(dǎo)致金融市場(chǎng)中的傳導(dǎo)模型。[3]Pavlova 和 Rigobon(2005)則提供了源自財(cái)富轉(zhuǎn)移和組合約束的跨國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)的理論模型。[4]何帆、張明(2007)在理論層面分析了次貸危機(jī)是如何在不同的金融市場(chǎng)之間以及在金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行傳導(dǎo)的。[5]在資本市場(chǎng)全球化的環(huán)境下,單一地區(qū)或國(guó)家的金融危機(jī)跨地區(qū)、跨國(guó)家的傳導(dǎo)效應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的形成具有重要作用。

    金融危機(jī)通過(guò)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)對(duì)全球金融危機(jī)的形成具有重要影響。各個(gè)地區(qū)、國(guó)家通過(guò)金融市場(chǎng)產(chǎn)生廣泛的金融關(guān)聯(lián)性,尤其是具有巨大影響力的關(guān)鍵金融市場(chǎng),成為金融危機(jī)傳導(dǎo)的重要渠道。在此次美國(guó)次貸危機(jī)中,美國(guó)的次級(jí)債券與金融衍生債券(CDO)正是通過(guò)美國(guó)的金融市場(chǎng)銷(xiāo)售到世界各地。當(dāng)關(guān)鍵金融市場(chǎng)發(fā)生崩潰事件時(shí),市場(chǎng)渠道便成為危機(jī)傳導(dǎo)的主要渠道。非問(wèn)題地區(qū)的市場(chǎng)因持有問(wèn)題地區(qū)的金融產(chǎn)品而遭受沖擊,進(jìn)而導(dǎo)致非問(wèn)題地區(qū)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī),從而實(shí)現(xiàn)金融危機(jī)的擴(kuò)散與深化。深入研究金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制是阻斷傳導(dǎo)、防止危機(jī)擴(kuò)散的前提。

    二、金融危機(jī)跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)理的理論分析

    本文將構(gòu)建一個(gè)二國(guó)家股票市場(chǎng)的完全反應(yīng)均衡模型,以闡釋金融危機(jī)跨國(guó)傳導(dǎo)的機(jī)制。設(shè)有兩個(gè)國(guó)家(1,2),各存在自己的股票市場(chǎng)。假設(shè)兩個(gè)股票市場(chǎng)二十四小時(shí)運(yùn)作。市場(chǎng)包含兩種類(lèi)型信息:系統(tǒng)性信息(μ)和特定信息(v)。系統(tǒng)性信息影響所有股票市場(chǎng),而特定信息只影響特定股票市場(chǎng)。在完全信息的假設(shè)條件下,兩種信息對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)(ΔS)的影響可以表示為:

    (1)

    (2)

    放松條件,假設(shè)信息是不完全的,則市場(chǎng)中投資者和做市商定價(jià)過(guò)程可以表示為:

    (3)

    (4)

    其中,E(j)表示j國(guó)市場(chǎng)的投資者獲取對(duì)方市場(chǎng)信息價(jià)值的期望值。假設(shè)市場(chǎng)1中的投資者可利用的對(duì)方市場(chǎng)信息僅為同期價(jià)格變化信息,且μ(2)的無(wú)條件期望值為零,市場(chǎng)2通過(guò)其價(jià)格指數(shù)變化傳遞信息。但該信息并非充分的,因?yàn)閷?dǎo)致市場(chǎng)2價(jià)格變化的信息中既包含特質(zhì)信息也包含無(wú)關(guān)信息。因此該均衡屬于非完全均衡。市場(chǎng)2投資者信息推斷情況同理。假設(shè)信息是隨機(jī)分布的,參數(shù)是可觀測(cè)的,代理人通過(guò)估計(jì)對(duì)方市場(chǎng)信息價(jià)值最小方差來(lái)解決信號(hào)提取問(wèn)題。如下式:

    (5)

    (6)

    (7)

    將(5)、(6)代入(3)、(4),得到:

    (8)

    (9)

    由于參數(shù)α和參數(shù)λ不能被單獨(dú)觀測(cè),定義

    βij=αijλji,j=1,2

    (10)

    η(i)=μ(i)+v(i)i=1,2

    (11)

    以(10)、(11)化簡(jiǎn)(8)、(9):

    (12)

    (13)

    則股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的方差和協(xié)方差可以表示為:

    (14)

    (15)

    (16)

    為了說(shuō)明信息不完全造成關(guān)聯(lián)市場(chǎng)間的傳導(dǎo)作用,可通過(guò)完全信息和無(wú)關(guān)聯(lián)兩種極端情況加以比較。在完全信息模型中(方程(1)、(2)),二國(guó)信息同時(shí)可用或可通過(guò)價(jià)格變化加以推斷;而在無(wú)關(guān)聯(lián)市場(chǎng)情況下,j國(guó)市場(chǎng)價(jià)格變化僅就ηj而言。表1列示了3種情況下股價(jià)變動(dòng)的方差與協(xié)方差的表達(dá)式。在理性人假設(shè)下,完全信息市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)的方差最大,不完全市場(chǎng)次之,無(wú)關(guān)聯(lián)市場(chǎng)最小。完全信息與非完全信息情況的協(xié)方差相同,但后者應(yīng)該具有更高的相關(guān)系數(shù)。

    表1 二市場(chǎng)模型方差、協(xié)方差值

    假設(shè)某市場(chǎng)受到另一市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)(特質(zhì)信息)的沖擊,對(duì)完全信息市場(chǎng)和無(wú)關(guān)聯(lián)市場(chǎng)而言,該沖擊的影響為零。但在非完全信息情況下,特質(zhì)信息沖擊下i國(guó)股價(jià)變動(dòng)的斜率為βij。因此,非完全信息情況下二市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)存在更高的相關(guān)關(guān)系。方程(14)~(16)就是非完全反應(yīng)均衡傳導(dǎo)模型。下文我們將使用格蘭杰因果檢驗(yàn)法測(cè)定2008年金融危機(jī)中非完全信息造成市場(chǎng)間傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。

    三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

    (一)樣本選取與模型設(shè)定

    本文選擇2008年全球金融危機(jī)期間7個(gè)代表性國(guó)家作為研究樣本。樣本國(guó)家包含美國(guó)、中國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、澳大利亞、日本、英國(guó)。其中,美國(guó)為此次金融危機(jī)的發(fā)源地。為了檢驗(yàn)金融危機(jī)通過(guò)金融市場(chǎng)跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制的存在性,本文選擇樣本國(guó)家代表性股票指數(shù)日交易數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象,采用對(duì)數(shù)收益率對(duì)股票指數(shù)進(jìn)行如下處理:

    其中,Rt為t時(shí)期股票指數(shù)對(duì)數(shù)收益率,xt、xt-1分別為t期、t-1期股票指數(shù)收盤(pán)價(jià)。[6]

    之所以選擇股票指數(shù)對(duì)數(shù)收益率作為研究對(duì)象,一是因?yàn)楣善敝笖?shù)的日數(shù)據(jù)獲取便利;二是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表,其所包含的信息含量相對(duì)充分,且能反映資本資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)水平;三是因?yàn)橄鄬?duì)于其它宏觀經(jīng)濟(jì)變量,股票指數(shù)的時(shí)間頻率更高,能更精確地度量金融危機(jī)的瞬時(shí)反應(yīng)。股票指數(shù)是資本資產(chǎn)價(jià)格的典型代表,而宏觀層面的股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與金融危機(jī)高度相關(guān)。[7]樣本時(shí)間維度從2005年1月11日到2012年11月29日,時(shí)間樣本共計(jì)2052個(gè),總樣本量28 728個(gè)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)、世界銀行(WB)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的專(zhuān)題研究報(bào)告[8],本文將此次金融危機(jī)劃分為四個(gè)階段:階段Ⅰ,金融危機(jī)醞釀階段(2005.1~2007.2);階段Ⅱ,金融危機(jī)爆發(fā)階段(2007.3~2008.11);階段Ⅲ,金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)危機(jī)演化階段(2008.12~2009.12);階段Ⅳ,金融危機(jī)向主權(quán)債務(wù)危機(jī)演化階段(2010.1~2012.11)。

    (二)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表2反映了 7個(gè)樣本國(guó)家金融危機(jī)四個(gè)階段的描述性統(tǒng)計(jì)信息。

    表2 危機(jī)四階段7個(gè)樣本國(guó)家描述性統(tǒng)計(jì)信息

    四階段不同國(guó)家之間顯示出相同的波動(dòng)趨勢(shì)。由于市場(chǎng)間存在關(guān)聯(lián),且現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)是一個(gè)非完全信息市場(chǎng),當(dāng)一國(guó)股票市場(chǎng)遭受沖擊時(shí),另一國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)與之存在較高的相關(guān)關(guān)系。金融危機(jī)爆發(fā)階段(Ⅱ)市場(chǎng)收益率水平的波幅較之其它三個(gè)階段更劇烈,其標(biāo)準(zhǔn)差為(2.1349532),明顯高于其它階段;均值為(-0.1043502),明顯低于其它階段,且各國(guó)市場(chǎng)價(jià)格變化具有相同的趨勢(shì)。危機(jī)階段Ⅲ股指收益率均值為正值(0.174971),由于在階段Ⅲ政府實(shí)施救助計(jì)劃與經(jīng)濟(jì)刺激政策,對(duì)金融危機(jī)的緩解有所幫助。但階段Ⅲ的標(biāo)準(zhǔn)差(1.9315205)仍然處于高水平,說(shuō)明金融市場(chǎng)的恐慌情緒尚未彌散,金融市場(chǎng)仍然處于震蕩之中。危機(jī)階段Ⅳ收益率均值為負(fù)值(-0.011783),可能是因主權(quán)債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)情緒加重,但標(biāo)準(zhǔn)差有所下降(1.253691),主權(quán)債務(wù)危機(jī)相比金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊作用要小。這進(jìn)一步說(shuō)明政府救助金融危機(jī)的政策是有效的,且是必要的。

    發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)波動(dòng)更強(qiáng)烈。發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相較于發(fā)展中國(guó)家更為完善,信息也較充分。國(guó)家間的傳導(dǎo)源于不同地區(qū)或部門(mén)的銀行系統(tǒng)相互持有的重疊債權(quán)。當(dāng)一個(gè)地區(qū)爆發(fā)銀行危機(jī)時(shí),另一個(gè)地區(qū)由于持有問(wèn)題地區(qū)價(jià)值貶值的債權(quán)而遭受損失。如果外溢效應(yīng)足夠大,則可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)上鄰近區(qū)域的危機(jī)。此次金融危機(jī)發(fā)源于發(fā)達(dá)國(guó)家(作為源頭的美國(guó)與后續(xù)的英國(guó))說(shuō)明站在全球資本配置的角度,發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位,并且金融市場(chǎng)間的信息傳導(dǎo)很可能也由發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)。

    金融危機(jī)期間資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)波動(dòng)積聚現(xiàn)象。以美國(guó)為例,對(duì)比美國(guó)在危機(jī)四階段的股票指數(shù)收益率波動(dòng)頻率,見(jiàn)圖1。金融危機(jī)爆發(fā)前階段Ⅰ股指收益率波動(dòng)基本在正常范圍之內(nèi),波幅較低,維持在2%左右,且無(wú)波動(dòng)積聚現(xiàn)象;金融危機(jī)爆發(fā)后的階段Ⅱ、Ⅲ波幅明顯增大,甚至達(dá)到12%,且在2008年第三季度、第四季度和2009年第一季度出現(xiàn)波動(dòng)積聚現(xiàn)象;第Ⅳ階段波幅有所降低,但仍高于危機(jī)前水平,且也出現(xiàn)波動(dòng)積聚現(xiàn)象。大幅度的波動(dòng)積聚現(xiàn)象容易引起債務(wù)危機(jī),增加市場(chǎng)恐慌情緒,擾亂正常的信用體系,從而加重金融危機(jī)的嚴(yán)重程度。

    圖1 樣本區(qū)間分階段美國(guó)收益率波動(dòng)圖

    (三) Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

    在具體應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)前,首先必須檢驗(yàn)被分析序列是否平穩(wěn),即是否存在單位根。判別的常用方法是ADF(Augmented Dickey-Fuller)檢驗(yàn)。本文使用Eviews 6.0軟件對(duì)金融危機(jī)四階段樣本國(guó)家的股指收益率做ADF檢驗(yàn)。在國(guó)際金融危機(jī)的四個(gè)階段,7個(gè)國(guó)家股指收益率的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于各自1%的臨界值,即拒絕存在單位根的原假設(shè)。由此得出7個(gè)國(guó)家股指收益率在危機(jī)的四個(gè)階段均為平穩(wěn)序列,可進(jìn)一步對(duì)股市收益率的時(shí)間序列進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。本文分別對(duì)7個(gè)樣本國(guó)家危機(jī)四階段做了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn),以檢驗(yàn)資本市場(chǎng)間跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。危機(jī)四階段7個(gè)國(guó)家的Granger因果關(guān)系F統(tǒng)計(jì)量分布情況見(jiàn)表3、表4、表5、表6:

    表3 第Ⅰ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

    注:表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量,*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因,列表示果。

    表4 第Ⅱ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

    注:表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量,*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因,列表示果。

    表5 第Ⅲ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

    注:表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量,*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因,列表示果。

    表6 第Ⅳ階段格蘭杰因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量

    注:表格中數(shù)字為格蘭杰檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量,*、**、***分別表示在10%、5%、1%范圍內(nèi)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義顯著的因果關(guān)系。行表示因,列表示果。

    第Ⅰ階段單向因果關(guān)系表明:美國(guó)的資本市場(chǎng)在全球資本配置中處于主導(dǎo)地位,對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、加拿大與鄰近的發(fā)展中國(guó)家墨西哥、阿根廷、南非等國(guó)家的資本市場(chǎng)具有格蘭杰因果影響,而美國(guó)資本市場(chǎng)卻鮮受到其它國(guó)家的影響。這凸顯了危機(jī)爆發(fā)前美國(guó)在金融領(lǐng)域的霸主地位。而美國(guó)、韓國(guó)、日本、巴西、阿根廷的資本市場(chǎng)開(kāi)放程度高,吸引其它國(guó)家的資本進(jìn)行投資,因此這些國(guó)家在一定程度上多構(gòu)成格蘭杰原因。而中國(guó)與其它國(guó)家鮮構(gòu)成因果關(guān)系,表明中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度較低。雙向因果關(guān)系則反映國(guó)家間資本市場(chǎng)相互投資的依賴(lài)性。

    第Ⅱ階段雙向因果關(guān)系數(shù)量顯著增加。美國(guó)次貸危機(jī)引致金融危機(jī)爆發(fā),美國(guó)市場(chǎng)的暴跌通過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家德國(guó)、法國(guó)、日本、加拿大等國(guó)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)出去,并將危機(jī)通過(guò)這些國(guó)家的資本市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)散;雙向因果關(guān)系還表明,這些國(guó)家的資本市場(chǎng)的暴跌反過(guò)來(lái)又構(gòu)成美國(guó)資本市場(chǎng)下跌的格蘭杰原因,虛擬經(jīng)濟(jì)投融資的下跌過(guò)程通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制不斷地?cái)U(kuò)散與自我實(shí)現(xiàn),導(dǎo)致全球金融危機(jī)的爆發(fā)。除29對(duì)雙向格蘭杰因果關(guān)系外,還包含43條單向因果關(guān)系的傳導(dǎo)。第Ⅱ階段7個(gè)國(guó)家共72條單向、雙向傳導(dǎo)線(xiàn)在危機(jī)四階段中最為突出,金融市場(chǎng)是傳導(dǎo)金融危機(jī)的重要渠道。

    第Ⅲ階段存在20對(duì)雙向因果關(guān)系與59對(duì)單向因果關(guān)系,總量79對(duì)因果關(guān)系仍然處于高水平。美國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)為第Ⅲ階段傳導(dǎo)的軸心。中國(guó)在這一階段也受到美國(guó)影響,說(shuō)明中國(guó)在這一階段也受到全球金融危機(jī)的沖擊。這一階段各國(guó)家救助政策效果開(kāi)始顯現(xiàn),資本市場(chǎng)所反映的收益率水平均值為正,資本市場(chǎng)投資稍顯回暖,主導(dǎo)性金融市場(chǎng)信心的提振有助于對(duì)金融危機(jī)的遏制,但是此階段的波動(dòng)性依然很劇烈,說(shuō)明市場(chǎng)并不穩(wěn)定。

    第Ⅳ階段存在16對(duì)雙向因果關(guān)系與49對(duì)單向因果關(guān)系,總量65對(duì)因果關(guān)系較之第Ⅱ、Ⅲ階段有所下降。此階段美國(guó)、澳大利亞成為傳導(dǎo)的軸心國(guó)家,由于歐洲爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī),德國(guó)、法國(guó)的資本市場(chǎng)在此階段失去了軸心地位,使得澳大利亞資本市場(chǎng)地位提升。

    發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)在全球資本配置方面、信息影響方面、投資市場(chǎng)選擇方面依然處于主要地位;另外,資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度影響著交易的關(guān)聯(lián)程度,開(kāi)放程度越高,資本市場(chǎng)受到外界沖擊越大,金融危機(jī)防范越困難,傳導(dǎo)機(jī)制越顯著。這與我們理論分析部分得出的結(jié)論是一致的。發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)在金融發(fā)展過(guò)程中地位逐步提升,這在另一個(gè)方面也反映出全球資本過(guò)剩與貧富差距逐漸拉大,資本跨國(guó)流量不斷增大,發(fā)展中國(guó)家巨大的投資與消費(fèi)需求吸引資本流入,進(jìn)一步增加了發(fā)展中國(guó)家系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

    四、結(jié)論與政策建議

    依據(jù)理論分析和實(shí)證研究結(jié)果,本文得出以下結(jié)論:在真實(shí)的、信息不完全的情況下,市場(chǎng)中的投資者通過(guò)另一個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)價(jià)格的變化來(lái)獲取和推斷信息,一個(gè)國(guó)家市場(chǎng)中的“錯(cuò)誤”就會(huì)傳導(dǎo)給其他國(guó)家的市場(chǎng)。無(wú)論是理論模型,還是2008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),都說(shuō)明金融危機(jī)通過(guò)金融市場(chǎng)跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)不但可以誘發(fā)金融危機(jī),還可以通過(guò)金融市場(chǎng)將危機(jī)傳導(dǎo)出去,擴(kuò)散之后傳導(dǎo)具有反饋傳導(dǎo)與交叉?zhèn)鲗?dǎo)的特點(diǎn);越是處于重要地位的金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu),其傳導(dǎo)的影響越大,對(duì)其它地區(qū)的金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊效應(yīng)也越強(qiáng)烈。

    根據(jù)以上結(jié)論,提出如下政策建議:(1)金融全球化背景下,要警惕其他國(guó)家資本市場(chǎng)價(jià)格變化對(duì)本國(guó)的沖擊。在金融體系中,金融危機(jī)的傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在各金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)度上。隨著投融資渠道的多樣化,不同金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)度不斷提高。一旦其中一個(gè)結(jié)點(diǎn)出現(xiàn)問(wèn)題,整個(gè)金融系統(tǒng)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)化很容易形成傳導(dǎo)。金融市場(chǎng)傳導(dǎo)產(chǎn)生的沖擊會(huì)擴(kuò)散并導(dǎo)致比初始影響更大的損失。(2)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)信息披露機(jī)制。金融危機(jī)傳導(dǎo)的前提是信息不充分,當(dāng)信息處于完美信息的狀態(tài)下,其他國(guó)家股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的沖擊為零;信息越不充分,市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)度越緊密,造成的沖擊越嚴(yán)重。在經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)下,既然無(wú)法阻斷聯(lián)系,那就要進(jìn)一步完善信息。(3)一旦危機(jī)爆發(fā),政府救助是必要的。如果政府不加干預(yù),那么一個(gè)節(jié)點(diǎn)的危機(jī)爆發(fā)后,將通過(guò)交叉?zhèn)鲗?dǎo)與反饋傳導(dǎo)使危機(jī)擴(kuò)散,這一過(guò)程是自我實(shí)現(xiàn)的。因此為了阻斷傳導(dǎo),處于危機(jī)節(jié)點(diǎn)的政府有必要第一時(shí)間“救火”,防止資本資產(chǎn)價(jià)格短時(shí)內(nèi)劇烈波動(dòng),以此來(lái)減弱交叉?zhèn)鲗?dǎo)與反饋傳導(dǎo)的沖擊。(4)在資本市場(chǎng)全球化的背景下,股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度可以作為單一國(guó)家金融危機(jī)的預(yù)警指標(biāo),同時(shí)還必須將與之構(gòu)成因果關(guān)系的其他國(guó)家的股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)納入到預(yù)警模型中,來(lái)增強(qiáng)預(yù)警模型的準(zhǔn)確度。

    [1]King M A, Wadhwani S. Transmission of Volatility between Stock Markets[J]. Review of Financial Studies, 1990, 3(1): 5-33.

    [2]Kodres L E, Pritsker M. A Rational Expectations Model of Financial Contagion[J]. The Journal of Finance, 2002, 57(2): 769-799.

    [3]Kyle A, Xiong W. Contagion as A Wealth Effect,Typescript[J]. Journal of Finance, 2001,56:1401-1440.

    [4]Pavlova A, Rigobon R. Wealth Transfers, Contagion, and Portfolio Constraints[R]. National Bureau of Economic Research, 2005.

    [5]何帆,張明.美國(guó)次級(jí)債危機(jī)是如何釀成的[J].求是,2007,(20):62-63.

    [6]中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部赴美考察團(tuán).美國(guó)次貸危機(jī)考察報(bào)告[R].中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告,2008.

    [7]凱賓斯基,扎斯特溫尼克.金融數(shù)學(xué):金融工程引論[M].佟孟華,譯.北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社,2009:50-56.

    [8]劉朝陽(yáng),安亞人.信貸擴(kuò)張、股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與系統(tǒng)性銀行危機(jī):基于44個(gè)樣本國(guó)家及地區(qū)的跨國(guó)實(shí)證[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2012,(9):27-35.

    猜你喜歡
    格蘭杰因果關(guān)系金融危機(jī)
    玩忽職守型瀆職罪中嚴(yán)重不負(fù)責(zé)任與重大損害后果的因果關(guān)系
    做完形填空題,需考慮的邏輯關(guān)系
    幫助犯因果關(guān)系芻議
    如何認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)
    格蘭杰因果關(guān)系在神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域的發(fā)展及缺陷
    電子科技(2015年8期)2015-12-18 13:17:56
    介入因素對(duì)因果關(guān)系認(rèn)定的影響
    榜單
    北歐金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的啟示
    格蘭杰因果關(guān)系在復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中的應(yīng)用*
    民生建設(shè)在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中的作用
    91久久精品电影网| 成人av一区二区三区在线看| 日本与韩国留学比较| 亚洲国产精品sss在线观看| 少妇人妻一区二区三区视频| 99热只有精品国产| 欧美成人a在线观看| 成人av在线播放网站| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 亚洲一区高清亚洲精品| 最新美女视频免费是黄的| 波多野结衣巨乳人妻| 久久久久免费精品人妻一区二区| 不卡一级毛片| 一a级毛片在线观看| 男女床上黄色一级片免费看| 欧美一区二区国产精品久久精品| 久久久久国内视频| 精品无人区乱码1区二区| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 99热6这里只有精品| 国产精品久久久久久久久免 | 亚洲欧美日韩高清在线视频| 免费av观看视频| 久久久成人免费电影| 老汉色∧v一级毛片| 欧美区成人在线视频| 亚洲专区中文字幕在线| 一进一出好大好爽视频| 午夜亚洲福利在线播放| 一进一出抽搐动态| 日韩欧美在线二视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 亚洲一区高清亚洲精品| 在线观看午夜福利视频| 很黄的视频免费| 日韩欧美在线乱码| 国产视频一区二区在线看| 97碰自拍视频| 88av欧美| 中亚洲国语对白在线视频| 日韩有码中文字幕| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 欧美最黄视频在线播放免费| 在线观看66精品国产| av天堂在线播放| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 国产高清有码在线观看视频| 久久午夜亚洲精品久久| 一边摸一边抽搐一进一小说| 在线观看免费午夜福利视频| 最近最新中文字幕大全电影3| 在线播放无遮挡| www日本在线高清视频| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 一级a爱片免费观看的视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 99精品久久久久人妻精品| 亚洲av不卡在线观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲国产精品合色在线| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 婷婷六月久久综合丁香| 亚洲欧美一区二区三区黑人| av女优亚洲男人天堂| 国产久久久一区二区三区| 少妇的逼水好多| 欧美日韩综合久久久久久 | 亚洲avbb在线观看| 亚洲中文日韩欧美视频| av在线蜜桃| 午夜福利欧美成人| 久久久精品欧美日韩精品| 国产亚洲精品久久久com| 成年女人毛片免费观看观看9| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国语自产精品视频在线第100页| 久久久久久九九精品二区国产| 国产主播在线观看一区二区| 深爱激情五月婷婷| 亚洲人与动物交配视频| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 又黄又粗又硬又大视频| 中文字幕av成人在线电影| ponron亚洲| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 久久久成人免费电影| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 午夜免费激情av| 成人亚洲精品av一区二区| 99久久精品一区二区三区| 白带黄色成豆腐渣| 精品人妻1区二区| 免费av毛片视频| 午夜福利免费观看在线| 99精品久久久久人妻精品| av黄色大香蕉| h日本视频在线播放| 亚洲乱码一区二区免费版| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 久久性视频一级片| 亚洲第一电影网av| 成年版毛片免费区| 国产不卡一卡二| 露出奶头的视频| 禁无遮挡网站| 制服人妻中文乱码| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 午夜a级毛片| 午夜亚洲福利在线播放| av片东京热男人的天堂| 色综合婷婷激情| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 日本黄色片子视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 三级国产精品欧美在线观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 日韩av在线大香蕉| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 欧美日本视频| 欧美午夜高清在线| 午夜激情欧美在线| 日韩国内少妇激情av| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产成人影院久久av| 亚洲在线观看片| 91字幕亚洲| 欧美一区二区亚洲| 欧美大码av| 我的老师免费观看完整版| 欧美一区二区国产精品久久精品| 亚洲不卡免费看| 国产一区二区三区视频了| 亚洲国产欧美人成| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 制服丝袜大香蕉在线| 亚洲人与动物交配视频| 看片在线看免费视频| 国产精品1区2区在线观看.| 精品久久久久久,| 一个人免费在线观看的高清视频| 在线观看免费午夜福利视频| 中文字幕高清在线视频| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产成人av教育| 一级毛片女人18水好多| 久久久久久人人人人人| 麻豆国产97在线/欧美| 欧美成人性av电影在线观看| 精品午夜福利视频在线观看一区| 免费看光身美女| 久久国产精品影院| 18禁国产床啪视频网站| 一区二区三区免费毛片| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美 | 18禁国产床啪视频网站| 亚洲av一区综合| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 成人永久免费在线观看视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 午夜福利在线观看吧| 欧美大码av| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 又爽又黄无遮挡网站| 一本综合久久免费| 久久久久亚洲av毛片大全| 88av欧美| 51国产日韩欧美| 欧美最黄视频在线播放免费| 精品人妻1区二区| 中文字幕熟女人妻在线| 首页视频小说图片口味搜索| 国产毛片a区久久久久| 欧美三级亚洲精品| 88av欧美| a在线观看视频网站| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产97色在线日韩免费| 人妻夜夜爽99麻豆av| 婷婷六月久久综合丁香| 亚洲国产色片| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 精品人妻偷拍中文字幕| 欧美日韩乱码在线| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 一级黄色大片毛片| 色综合亚洲欧美另类图片| 欧美成人一区二区免费高清观看| 精品久久久久久久久久久久久| 又紧又爽又黄一区二区| 亚洲,欧美精品.| 禁无遮挡网站| 日韩欧美在线乱码| 亚洲美女黄片视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲无线观看免费| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲av美国av| 色播亚洲综合网| 国产麻豆成人av免费视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| av在线蜜桃| 亚洲国产欧美人成| 国产v大片淫在线免费观看| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 99久久无色码亚洲精品果冻| 高清在线国产一区| 精品一区二区三区人妻视频| a级毛片a级免费在线| 99在线视频只有这里精品首页| 欧美一级a爱片免费观看看| 全区人妻精品视频| 免费高清视频大片| 很黄的视频免费| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 女同久久另类99精品国产91| 热99在线观看视频| e午夜精品久久久久久久| 欧美+日韩+精品| 亚洲国产精品999在线| 久久6这里有精品| 亚洲男人的天堂狠狠| 白带黄色成豆腐渣| 亚洲av成人av| 又爽又黄无遮挡网站| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 高清日韩中文字幕在线| 国产亚洲精品久久久com| 欧美乱色亚洲激情| 国产私拍福利视频在线观看| 欧美乱妇无乱码| 免费一级毛片在线播放高清视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 两个人视频免费观看高清| 国产精品永久免费网站| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 精品无人区乱码1区二区| 内射极品少妇av片p| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 青草久久国产| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲成人中文字幕在线播放| 俺也久久电影网| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 男女之事视频高清在线观看| 一本精品99久久精品77| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 淫妇啪啪啪对白视频| 不卡一级毛片| 久久香蕉国产精品| 99热6这里只有精品| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 丁香六月欧美| 亚洲国产精品999在线| 日本 欧美在线| 最近最新中文字幕大全电影3| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲av不卡在线观看| 午夜两性在线视频| 制服丝袜大香蕉在线| 午夜久久久久精精品| 国内精品美女久久久久久| 一个人免费在线观看的高清视频| svipshipincom国产片| 国产精品久久久久久久电影 | 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 欧美zozozo另类| 久久伊人香网站| 全区人妻精品视频| 精品久久久久久久毛片微露脸| 亚洲成a人片在线一区二区| 日本一本二区三区精品| 日韩人妻高清精品专区| 宅男免费午夜| 欧美在线一区亚洲| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 成人国产综合亚洲| 国产高清视频在线观看网站| 国产成人av教育| 淫妇啪啪啪对白视频| av国产免费在线观看| 桃红色精品国产亚洲av| 国产亚洲精品av在线| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 美女cb高潮喷水在线观看| 一区二区三区国产精品乱码| 在线视频色国产色| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲真实伦在线观看| av女优亚洲男人天堂| 日韩国内少妇激情av| 中文字幕av成人在线电影| 国产精品一区二区三区四区久久| 日韩欧美精品免费久久 | 最新美女视频免费是黄的| 麻豆成人av在线观看| 亚洲内射少妇av| 99久久综合精品五月天人人| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 久久久久久大精品| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 精品一区二区三区人妻视频| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产成人av激情在线播放| 久久久久亚洲av毛片大全| 日本 欧美在线| 99久久精品一区二区三区| 亚洲精品成人久久久久久| 久久九九热精品免费| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 国产真人三级小视频在线观看| 99riav亚洲国产免费| a级一级毛片免费在线观看| 国产成人系列免费观看| 天天躁日日操中文字幕| 窝窝影院91人妻| 一级a爱片免费观看的视频| 男人的好看免费观看在线视频| 少妇的逼水好多| 婷婷六月久久综合丁香| 在线免费观看不下载黄p国产 | 久久伊人香网站| av在线蜜桃| 亚洲av第一区精品v没综合| 久久伊人香网站| 国产一区二区在线观看日韩 | 一区二区三区激情视频| 欧美成狂野欧美在线观看| 在线观看66精品国产| 天天躁日日操中文字幕| 又紧又爽又黄一区二区| 男插女下体视频免费在线播放| 国产老妇女一区| 免费搜索国产男女视频| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲七黄色美女视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 成人特级av手机在线观看| 99热精品在线国产| 麻豆国产97在线/欧美| 99热精品在线国产| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 美女被艹到高潮喷水动态| 九色成人免费人妻av| 一级毛片女人18水好多| 久久久久久久午夜电影| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 国产精品1区2区在线观看.| 一个人观看的视频www高清免费观看| 少妇高潮的动态图| 一区二区三区免费毛片| 欧美三级亚洲精品| 成人性生交大片免费视频hd| 国产三级中文精品| 亚洲一区高清亚洲精品| 久久精品国产自在天天线| 国产v大片淫在线免费观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 久久草成人影院| 亚洲成人精品中文字幕电影| 人妻久久中文字幕网| 搡老岳熟女国产| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 国产真实伦视频高清在线观看 | 一进一出抽搐动态| 国产男靠女视频免费网站| 国产亚洲欧美98| 久久国产乱子伦精品免费另类| 成人鲁丝片一二三区免费| 久久人人精品亚洲av| 色视频www国产| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产v大片淫在线免费观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 国产精品免费一区二区三区在线| 一级毛片女人18水好多| 一个人免费在线观看的高清视频| 国产免费男女视频| 天天躁日日操中文字幕| 久久精品91蜜桃| 亚洲欧美日韩高清专用| 国产爱豆传媒在线观看| x7x7x7水蜜桃| 啦啦啦免费观看视频1| 色av中文字幕| 国产私拍福利视频在线观看| 成人一区二区视频在线观看| 丰满乱子伦码专区| 久久久久免费精品人妻一区二区| 久久6这里有精品| 国产精品1区2区在线观看.| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 午夜精品在线福利| 精品电影一区二区在线| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产精品av视频在线免费观看| 国产精品 欧美亚洲| 久久久成人免费电影| 男女那种视频在线观看| 国产精品日韩av在线免费观看| 日韩欧美在线乱码| 成人午夜高清在线视频| 中文亚洲av片在线观看爽| 欧美色视频一区免费| 两个人的视频大全免费| 国产亚洲欧美98| 国产一区二区在线观看日韩 | 欧美在线黄色| www.熟女人妻精品国产| 欧美黑人欧美精品刺激| 天堂av国产一区二区熟女人妻| av在线天堂中文字幕| 中文资源天堂在线| 免费搜索国产男女视频| 国产99白浆流出| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 午夜福利18| 精品午夜福利视频在线观看一区| 国产私拍福利视频在线观看| 国产精品野战在线观看| 偷拍熟女少妇极品色| 少妇高潮的动态图| 欧美乱妇无乱码| 又粗又爽又猛毛片免费看| 国产日本99.免费观看| av国产免费在线观看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 男女床上黄色一级片免费看| 99久久99久久久精品蜜桃| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 我的老师免费观看完整版| 美女 人体艺术 gogo| 亚洲精品在线观看二区| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产精品久久久久久精品电影| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲美女黄片视频| 精品午夜福利视频在线观看一区| 18禁国产床啪视频网站| 真实男女啪啪啪动态图| www.色视频.com| 成人18禁在线播放| 天堂√8在线中文| 午夜福利免费观看在线| 久久精品国产综合久久久| 国产欧美日韩一区二区三| 欧美中文日本在线观看视频| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 婷婷亚洲欧美| 天天添夜夜摸| 一级毛片女人18水好多| 亚洲18禁久久av| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美 | 真人一进一出gif抽搐免费| 黄色成人免费大全| 亚洲国产欧美人成| 亚洲在线自拍视频| www.色视频.com| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 九色国产91popny在线| 久久99热这里只有精品18| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国内揄拍国产精品人妻在线| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 日本黄色视频三级网站网址| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲av成人av| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 88av欧美| 色尼玛亚洲综合影院| 村上凉子中文字幕在线| 少妇人妻精品综合一区二区 | 老司机午夜十八禁免费视频| 欧美日韩精品网址| 天美传媒精品一区二区| 在线播放无遮挡| 听说在线观看完整版免费高清| 麻豆一二三区av精品| 99久久精品热视频| 性欧美人与动物交配| 国产精品影院久久| 一级黄片播放器| 日本免费一区二区三区高清不卡| 成人无遮挡网站| 国产精品乱码一区二三区的特点| 综合色av麻豆| 可以在线观看毛片的网站| 热99在线观看视频| 欧美中文日本在线观看视频| 亚洲成人精品中文字幕电影| 精品无人区乱码1区二区| 婷婷精品国产亚洲av在线| 最近在线观看免费完整版| 午夜两性在线视频| 青草久久国产| 成人特级黄色片久久久久久久| 久久九九热精品免费| 中文字幕av成人在线电影| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲精品日韩av片在线观看 | 亚洲国产欧美网| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 在线播放无遮挡| 男女之事视频高清在线观看| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美成人a在线观看| 欧美日韩综合久久久久久 | 免费在线观看影片大全网站| 欧美乱妇无乱码| 日韩人妻高清精品专区| 国产中年淑女户外野战色| 精品人妻1区二区| 99久久综合精品五月天人人| 国产高清激情床上av| 中文在线观看免费www的网站| 天堂动漫精品| 看免费av毛片| 国产黄a三级三级三级人| 看片在线看免费视频| 99国产综合亚洲精品| 日本熟妇午夜| 日本a在线网址| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 一区二区三区免费毛片| 亚洲电影在线观看av| 男人的好看免费观看在线视频| 国内精品美女久久久久久| bbb黄色大片| 国产男靠女视频免费网站| 精品日产1卡2卡| 国产私拍福利视频在线观看| xxx96com| 麻豆国产97在线/欧美| 在线播放无遮挡| 国产精品精品国产色婷婷| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 极品教师在线免费播放| 看黄色毛片网站| 露出奶头的视频| 91在线观看av| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产黄片美女视频| 亚洲av熟女| 一级黄色大片毛片| 青草久久国产| 日本免费一区二区三区高清不卡| 亚洲欧美激情综合另类| 成人三级黄色视频| 日本在线视频免费播放| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 中文在线观看免费www的网站| АⅤ资源中文在线天堂| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 一夜夜www| 久久国产精品影院| 欧美色视频一区免费| 午夜福利在线在线| www国产在线视频色| 男女下面进入的视频免费午夜| 色综合欧美亚洲国产小说| 国产伦精品一区二区三区视频9 | 波野结衣二区三区在线 | 亚洲在线观看片| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 搡老熟女国产l中国老女人| 免费搜索国产男女视频| 国产一级毛片七仙女欲春2| 三级毛片av免费| 亚洲国产精品sss在线观看| 色尼玛亚洲综合影院| 97超视频在线观看视频| 一个人看视频在线观看www免费 | 搡老岳熟女国产| 国产激情欧美一区二区| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 91字幕亚洲| 国产色爽女视频免费观看| 天美传媒精品一区二区| 99久久久亚洲精品蜜臀av| www.熟女人妻精品国产| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 老熟妇仑乱视频hdxx| 成人18禁在线播放| 制服丝袜大香蕉在线| 国产精品久久久久久久电影 | av中文乱码字幕在线| 日本黄色片子视频| 久久99热这里只有精品18| 美女被艹到高潮喷水动态| 一个人免费在线观看电影| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久亚洲真实| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产精品久久电影中文字幕| 18禁在线播放成人免费| 欧美日韩黄片免| 国产精品永久免费网站| 一夜夜www| 久久久久亚洲av毛片大全| 人妻丰满熟妇av一区二区三区|