長和系“追跌殺漲”

徐偉

香 港和記黃埔集團(tuán)（和黃）與長江實(shí)業(yè)集團(tuán)（長江實(shí)業(yè)）構(gòu)成李嘉誠領(lǐng)軍的長和系兩大“巨子”，支撐著李氏家族多年傲居華人首富寶座。

全球經(jīng)濟(jì)瞬息萬變，中國經(jīng)濟(jì)增速仍然強(qiáng)于全球，但因人口紅利悄然消失以及環(huán)保成本陡然上升拖累中國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)回落。而歐盟各國在遭受多年經(jīng)濟(jì)蕭條之后，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)跌出“白菜價(jià)”，勢必吸引全球富豪爭相抄底。先知先覺的李嘉誠近年來早已啟動(dòng)“追跌殺漲”策略，頻頻拋售內(nèi)地和香港資產(chǎn)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)歐洲價(jià)值洼地，尋求長和系的新轉(zhuǎn)機(jī)。

港口運(yùn)營不濟(jì)

在被拋售的資產(chǎn)中，港口股份首當(dāng)其沖成為套現(xiàn)工具，這與和記港口集團(tuán)有限公司（HPH）的表現(xiàn)低于市場預(yù)期不無關(guān)系。盡管HPH的碼頭總吞吐量仍保持世界第一，但增速放緩跡象明顯。據(jù)HPH年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2013年，HPH旗下碼頭處理集裝箱總量錄得7830萬TEU，同比僅微增2%，漲幅相較2000、2006和2010年的40%、15%和15%相去甚遠(yuǎn)。從近20年的詳細(xì)歷史數(shù)據(jù)來看，HPH的集裝箱吞吐量年增幅已從最初的48%左右跌至如今的2%上下，且近兩年的增速明顯落后于迪拜環(huán)球港務(wù)集團(tuán)和新加坡國際港務(wù)集團(tuán)。

HPH處理箱量增速放緩帶來港口收入增幅大為縮水。從其2013年公布的財(cái)務(wù)狀況來看， 2008—2009年，受國際金融危機(jī)影響，集裝箱吞吐量增速下滑，港口及相關(guān)業(yè)務(wù)收入隨之下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長;2005—2011年，其港口收入的年增速一直維持在10%～15%;近兩年的年增速再次急轉(zhuǎn)直下，從2011年的12%急降至2012年的3%和2013年的4%。

此外，從和黃歷年的港口及相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比來看，這一比重也在逐漸下滑。港口業(yè)務(wù)曾是和黃的主要業(yè)務(wù)之一，10年前該業(yè)務(wù)撐起和黃稅前盈利的半壁江山。2009年港口業(yè)務(wù)對(duì)和黃的收入貢獻(xiàn)約在14%，EBIT則占27%;2013年該收入占比約為7%， EBITDA占比11%;去年中期業(yè)績內(nèi)，該收入占比約為8%，EBITDA及EBIT均占比約10%。

從和黃下屬企業(yè)業(yè)績來看，分拆于新加坡上市的和記港口信托表現(xiàn)尤其不盡如人意。盡管其去年?duì)I業(yè)收入錄得2%的增長，鹽田港吞吐量受益于轉(zhuǎn)運(yùn)貨量錄得1167.3萬TEU，同比大增8.1%，但受商譽(yù)減值費(fèi)用高達(dá)24.5億美元拖累，業(yè)績凈虧損22億美元，而2013年為盈利2.14億美元。在新加坡上市的藍(lán)籌股中，和記港口信托的股東權(quán)益回報(bào)率（ROE）跌落至最差行列。數(shù)據(jù)顯示，新加坡海峽時(shí)報(bào)指數(shù)30家成分股平均ROE約在8%，而和記港口信托只有2%，即100元新加坡元的股本僅產(chǎn)生約2元回報(bào)。ROE墊底并非盈利不濟(jì)，和記港口信托最新年報(bào)顯示，其凈收益率錄得13.9%，僅微低于市場平均水平;企業(yè)1.6的杠桿率也不高，處于新加坡市場的中位線附近，其真正要害在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.09，還不到市場平均水平的1/5。作為港口運(yùn)營商，和記港口信托坐擁220億新加坡元的港口資產(chǎn)，其收入很大程度上依賴海運(yùn)貿(mào)易的繁忙程度，然而海運(yùn)市場遲遲未見復(fù)蘇跡象。因此，港口資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低帶來股東權(quán)益回報(bào)率令人失望成為相關(guān)資產(chǎn)被拋售或轉(zhuǎn)讓的重要原因。

和記港口信托在一份提交給新加坡證券交易所的聲明中稱，香港受全球經(jīng)濟(jì)不確定性以及需求疲弱的沖擊劇烈，香港碼頭運(yùn)營環(huán)境每況愈下，勞工成本壓力盡顯。去年市場存在的結(jié)構(gòu)性問題不會(huì)隨著新年的來臨立即消失，亞歐航線集裝箱船大型化趨勢明顯以及大范圍、深層次的船舶共享聯(lián)盟運(yùn)營模式導(dǎo)致港口擁堵“盛況空前”。HPH港口網(wǎng)絡(luò)遍及亞洲、中東、非洲、歐洲、美洲和澳大利亞全球6大區(qū)域26個(gè)國家52個(gè)港口319個(gè)泊位。全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足，經(jīng)濟(jì)增長速度最快的中國，去年增速亦已放慢至7.4%，是自1990年以來增速最慢的一年。其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)前景在通縮壓力下令市場主體感到憂慮，悲觀情緒或繼續(xù)瓦解和黃港口業(yè)務(wù)的增長動(dòng)力。

或拋售港口股權(quán)

繼去年3月和記港口信托將其亞洲貨柜碼頭的60%股權(quán)出售給中遠(yuǎn)太平洋和中海碼頭發(fā)展（香港）后，今年2月初，市場關(guān)注熱情再次被和黃大幅甩賣港口股權(quán)的傳聞點(diǎn)燃。據(jù)香港《南華早報(bào)》援引內(nèi)部人士消息，HPH與內(nèi)地4家國有企業(yè)從去年年中開始接洽，討論出售HPH40%股權(quán)的交易，該交易價(jià)格區(qū)間在1500億～1600億港元。4家國有企業(yè)分別為招商局國際有限公司、中遠(yuǎn)太平洋有限公司、中海碼頭發(fā)展有限公司和國家開發(fā)投資公司。

值得注意的是，收購者認(rèn)為交易價(jià)格太高，擔(dān)心花大價(jià)錢買下沒有扎實(shí)基礎(chǔ)和良好管理的資產(chǎn)。港口投資分析師Neil Davison表示，國際金融危機(jī)后，HPH的市盈率在10～12倍，而2005—2007年市場最好的時(shí)候，其市盈率高達(dá)20～25倍。2006年，HPH以340億港元的價(jià)格向新加坡國際港務(wù)集團(tuán)出售20%的股權(quán)，獲利高達(dá)17倍于市盈率。

對(duì)此次交易，招商局國際表示，目前沒有相關(guān)內(nèi)容需要告知市場，如果有需要向香港聯(lián)交所匯報(bào)的交易，將遵守法定備案程序。對(duì)于內(nèi)地碼頭營運(yùn)商而言，HPH資產(chǎn)頗具吸引力。近年內(nèi)地港口營運(yùn)商均致力在海外物色發(fā)展機(jī)會(huì)，如招商局國際的足跡已遍及亞洲及非洲，中遠(yuǎn)太平洋在希臘亦有碼頭項(xiàng)目。若內(nèi)地企業(yè)收購HPH權(quán)益，有助推動(dòng)企業(yè)的全球布局。

天行聯(lián)合證券聯(lián)席董事李偉杰指出，盡管和黃對(duì)外堅(jiān)決否認(rèn)將出售HPH股權(quán)事宜，但不排除未來只要價(jià)格合理仍會(huì)果斷拋售港口資產(chǎn)，并將資金投放到回報(bào)率更高的項(xiàng)目上?？v使目前歐洲經(jīng)濟(jì)前景或不及內(nèi)地，但從商業(yè)軟環(huán)境來看，歐洲的商業(yè)機(jī)遇卻較內(nèi)地更多。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)歐洲洼地

李嘉誠重組旗下和黃和長江實(shí)業(yè)，并將新企業(yè)注冊(cè)地遷往開曼群島，這無異給李嘉誠撤資香港和內(nèi)地市場的傳言再添一把火。為厘清手中地產(chǎn)和非地產(chǎn)業(yè)務(wù)，1月9日，長江實(shí)業(yè)、和黃宣布，將重組兩集團(tuán)業(yè)務(wù)，并創(chuàng)立長江和記實(shí)業(yè)有限公司（長和）和長江實(shí)業(yè)地產(chǎn)有限公司（長地）兩家新的上市企業(yè)，前者將接手兩集團(tuán)所有包括港口及相關(guān)服務(wù)、電訊、零售、基建、能源和飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)的非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，后者則將合并兩集團(tuán)的全部房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

根據(jù)重組計(jì)劃，長江實(shí)業(yè)將先行重組，于開曼群島建立長和，成為長江實(shí)業(yè)的控股企業(yè)，隨后，長和將與和黃進(jìn)行股份交換。并購方案完成后，李氏家族信托和李氏家族將繼續(xù)作為長和的控股股東，持股比例為30.15%。作為本次大整合的最后一步，原和黃和長江實(shí)業(yè)各自的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)讓給長地。所有的并購協(xié)議完成后，和黃將被除牌，而新成立的長和、長地兩家企業(yè)將再次實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市，據(jù)了解，該方案預(yù)期將于上半年完成。2月10日，長江實(shí)業(yè)宣布，其股份將于3月18日在香港聯(lián)交所摘牌，而新長和將于同日上市。

對(duì)于本次大重組，李嘉誠表示，重組完成后有利于提升股東價(jià)值：一是有助于消除控股企業(yè)折讓，從而為股東釋放企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，惠及股東;二是由于分拆后的長和及長地的業(yè)務(wù)界定清晰，有助投資者對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)作出更準(zhǔn)確的投資分析，價(jià)值可望進(jìn)一步提升。

晨哨研究部發(fā)布的《2015年1月中資海外并購月報(bào)》顯示，1月份中資企業(yè)在海外總共發(fā)生40宗并購事件，其中26宗披露交易金額約211.2億美元，同比上漲324.51%，環(huán)比增長319.79%。其中，李嘉誠集團(tuán)的并購案是助推1月份中資海外并購金額激增的主要原因。繼1月9日宣布長和、長地大重組之后，李嘉誠集團(tuán)在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)宣布三項(xiàng)投資計(jì)劃：長江基建與長江實(shí)業(yè)合組企業(yè);收購英國鐵路車輛租賃公司Eversholt;收購價(jià)約10.27億英鎊。Eversholt是英國三大鐵路車輛租賃企業(yè)之一，市場占有率約為28%。不久，李嘉誠集團(tuán)又公布有意斥資最多約1193億港元收購英國電訊商O2的計(jì)劃，若收購落實(shí)，集團(tuán)將成為英國移動(dòng)運(yùn)營商老大，市場占有率高達(dá)41%。和黃旗下屈臣氏集團(tuán)也宣布，將收購荷蘭大型連鎖藥房Dirx，這是屈臣氏10年來首宗收購案。Dirx目前共有600名員工，2004年起連續(xù)五屆獲評(píng)荷蘭最佳藥房。李嘉誠集團(tuán)不時(shí)對(duì)旗下資產(chǎn)及業(yè)務(wù)組合作出調(diào)整符合市場規(guī)律，但關(guān)鍵在于市場如何解讀其出售港口股權(quán)、重組西遷以及加速購入歐洲資產(chǎn)的傳聞與事實(shí)。endprint