人民幣跨境流通的測(cè)算及影響因素研究疏暢

摘要：文章在論述人民幣跨境流通背景及模型構(gòu)建思路的基礎(chǔ)上，利用國(guó)內(nèi)貨幣需求模型以及實(shí)際貨幣供應(yīng)量測(cè)算人民幣境外流通量，然后分析了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、進(jìn)出口額、匯率以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)人民幣跨境流通的影響；最后提出了推進(jìn)人民幣跨境流通的建議。

關(guān)鍵詞：人民幣 跨境流通 影響因素

一、引言

2009年1月20日中國(guó)人民銀行與香港金融管理局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，正式開啟跨境人民幣業(yè)務(wù)。自此，中國(guó)積極與他國(guó)簽訂貨幣互換協(xié)議、開展人民幣跨境融資試點(diǎn)業(yè)務(wù)、放開人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度等，有序推動(dòng)人民幣跨境流通。2013年9月，中國(guó)第一個(gè)自由貿(mào)易園區(qū)“上海自貿(mào)區(qū)”建成，為促進(jìn)了跨境人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展采取了一系列措施，如出臺(tái)《關(guān)于支持中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)擴(kuò)大人民幣跨境使用的通知》，啟動(dòng)跨境電子商務(wù)試點(diǎn)平臺(tái)“跨境通”等。2014年1—8月自貿(mào)區(qū)進(jìn)出口額就增長(zhǎng)了11%，人民幣跨境成績(jī)斐然。

人民幣跨境流通表明人民幣在境外承擔(dān)交換媒介、價(jià)值儲(chǔ)藏等職能，為人民幣國(guó)際化打下了基礎(chǔ)。目前對(duì)人民幣跨境流通的研究主要集中在原因分析、流通路徑以及其帶來的影響等，而對(duì)于人民幣境外流通的量化計(jì)算以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)其影響研究較少，本文即從這兩個(gè)方面出發(fā)，先構(gòu)建境外境內(nèi)人民幣需求量的估算模型，再據(jù)此計(jì)算人民幣境外流通量，然后選取經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、貨幣、波動(dòng)指標(biāo)構(gòu)建人民幣跨境流通影響因素模型，最后根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，針對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對(duì)外貿(mào)易、匯率機(jī)制及交易體系這四方面提出政策建議。

二、人民幣境外流通量的測(cè)算

人民幣境外流通量的測(cè)算分直接估計(jì)法和間接估計(jì)法。鑒于直接估計(jì)法通過人民幣境外流通渠道來計(jì)算，而流通渠道沒有統(tǒng)一的界定，且不同渠道的統(tǒng)計(jì)口徑差異帶來誤差，本文采用間接估計(jì)法：構(gòu)建貨幣需求模型計(jì)算國(guó)內(nèi)貨幣需求總量，再與國(guó)內(nèi)實(shí)際貨幣供應(yīng)量進(jìn)行對(duì)比，供給量與需求量的差值即為人民幣境外流通量（若為負(fù)值則表示人民幣回流量）。

根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，貨幣需求由消費(fèi)、預(yù)防與投機(jī)需求組成，而消費(fèi)需求由收入決定，預(yù)防需求取決于整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，投機(jī)需求與利率相關(guān)。故本文選取國(guó)民收入、經(jīng)濟(jì)貨幣化程度X以及實(shí)際利率R這三個(gè)指標(biāo)作為解釋變量，并以貨幣現(xiàn)金需求M0為被解釋變量構(gòu)建貨幣需求模型。其中，以GDP代替國(guó)民收入，并通過居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI剔除價(jià)格因素，X為廣義貨幣M2與GDP的比值，R為名義利率與通貨膨脹率之差。

同時(shí)，由于2000年以前我國(guó)的境外貨幣流通量較少，本文選取1993—2002年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)因變量與自變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，然后進(jìn)行回歸求得貨幣需求表達(dá)式，最后將2003—2013年的數(shù)據(jù)代入表達(dá)式中，得出這一階段國(guó)內(nèi)貨幣需求量，并與國(guó)內(nèi)實(shí)際貨幣供應(yīng)量比較，差額即為境外貨幣流通量。本文使用季度數(shù)據(jù)，為減少誤差，用X12法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并對(duì)M0、GDP取自然對(duì)數(shù)。

（一）判斷各變量的平穩(wěn)性

對(duì)1993—2002年數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷各變量的平穩(wěn)性：

由表1可以看出，每個(gè)變量一階差分后的序列在對(duì)應(yīng)顯著水平下均為平穩(wěn)序列。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，判別變量間是否存在協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如表2所示：

可以看出，在5%的顯著水平下，各變量間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（三）根據(jù)1993—2002年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到貨幣需求表達(dá)式

LN（M0）=0.4529LN（GDP）+0.0024R+0.1300X+0.7690

S.E=0.0398 0.0054 0.0142 0.3813

T（p）=11.3900（0.0000） 0.4531（0.1512） 9.1718（0.0000） 9.8834（0.0012）

Adjusted R2=0.9829 F=746.9592 P=0.0000 S.D.dependent var=0.240601

從回歸結(jié)果來看：1、在1%的顯著水平下，各變量除R外均顯著；2、F統(tǒng)計(jì)量的概率為0說明模型整體顯著；3、調(diào)整后的R2為0.9829，說明方程擬合程度較好；4、GDP、X系數(shù)為正，說明收入及經(jīng)濟(jì)貨幣化程度越高，貨幣需求量越多，符合現(xiàn)實(shí)；R系數(shù)為正，表明貨幣需求量隨利率升高而增加，而理論上貨幣需求量與利率成反比，這一矛盾可能是因?yàn)楸疚倪x取的是實(shí)際利率，而人們大多關(guān)注名義利率，當(dāng)名義利率上升但上升幅度小于通貨膨脹率時(shí)，實(shí)際利率下降，貨幣需求量也下降，這就造成了R與M0的同向變動(dòng)。

回歸后對(duì)殘差進(jìn)行同上的單位根檢驗(yàn)，求得殘差為平穩(wěn)序列，該模型穩(wěn)定。

（四）得到境外貨幣流通量

將2003—2013年的數(shù)據(jù)代入求出的方程中，求出國(guó)內(nèi)實(shí)際貨幣需求量，再用國(guó)內(nèi)實(shí)際貨幣供應(yīng)量減去該值，即得到境外貨幣流通量。限于篇幅，本文僅列出2012—2013年各季度境外貨幣流通量（見表3）：

三、人民幣跨境流通的影響因素研究

人民幣跨境流通主要通過以下四條途徑：一是跨境人民幣貿(mào)易往來；二是跨境人民幣投資，指開辦工廠等直接投資與購(gòu)買股票等間接投資；三是跨境人民幣融資，指境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)間資金借貸；四是貨幣互換。由此可知，人民幣跨境業(yè)務(wù)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、進(jìn)出口數(shù)量、人民幣匯率密切相關(guān)。故本文選取經(jīng)濟(jì)指標(biāo)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、貿(mào)易指標(biāo)進(jìn)出口總值T、貨幣指標(biāo)匯率ER為自變量，計(jì)算得到的境外貨幣流通量Y為因變量構(gòu)建影響因素模型。其中，GDP用CPI剔除價(jià)格因素，T以人民幣為單位，ER是以美元為基準(zhǔn)的直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣匯率。以上數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，為消除季節(jié)趨勢(shì)影響，用X12法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并取自然對(duì)數(shù)。

特別提出，本文在模型中考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)因素。借鑒Baum et al.（2013）利用ARCH模型測(cè)度宏觀風(fēng)險(xiǎn)的方法，同時(shí)注意到中國(guó)GDP環(huán)比數(shù)據(jù)的缺乏，選用2003—2013年CPI環(huán)比季度數(shù)據(jù)測(cè)算宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。根據(jù)AIC和BIC信息準(zhǔn)則，選擇以ARCH（4）模型估計(jì)CPI的波動(dòng)VCPI。求出ARCH（4）值后，將所有數(shù)值從小到大排列，將前25%的數(shù)據(jù)取值為1，其余數(shù)據(jù)取值為0，構(gòu)造虛擬變量加入影響因素模型中，考察宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)人民幣境外流通的影響。

與第二部分相同，對(duì)自變量和因變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和Johansen檢驗(yàn)，得出各變量一階差分后的序列均在一定顯著水平上平穩(wěn)，且各變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，故對(duì)變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

LN（Y）=1.1270LN（GDP）+0.2106LN（T）+0.6239LN（ER）-0.0141VCPI-2.3952

S.E=0.1616 0.0636 0.3029 0.0080 1.8725

T（P）=6.9726（0.0000） 3.3138（0.0020） 2.0594（0.0462） -1.7619（0.0859） -1.2792（0.2084）

Adjusted R2=0.9911 F=1200.778 P=0.0000 S.D.dependent var=0.236295

根據(jù)回歸參數(shù)可知：1、在10%的顯著水平下，除截距項(xiàng)外其余變量均顯著；2、F統(tǒng)計(jì)量的P值為0說明模型整體顯著；3、調(diào)整的R2為0.9911，說明自變量能解釋因變量99.11%的變化，擬合程度好。故可認(rèn)為該模型較好地反映了境外人民幣流通量的影響因素。

分析模型可得：1、GDP與Y成正比，即經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，人民幣在國(guó)際上流動(dòng)越頻繁；2、T與Y成正比，即中國(guó)對(duì)外貿(mào)易聯(lián)系越密切，流通至境外的人民幣越多；3、ER與Y成正比，即人民幣幣值越低，其他國(guó)家與中國(guó)開展經(jīng)濟(jì)往來的意愿越強(qiáng)，人民幣跨境交易越多；4、VCPI與Y成反比，即宏觀經(jīng)濟(jì)越穩(wěn)定，境內(nèi)消費(fèi)越多，對(duì)外商投資境內(nèi)的吸引力越大，人民幣回流，境外人民幣流通量越少。

為證明變量之間構(gòu)成上述因果關(guān)系，進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)（見表4）：

Granger因果檢驗(yàn)表明，在5%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與進(jìn)出口總額為人民幣境外流通量的影響因素；在10%的顯著性水平下，匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響人民幣境外流通量。

四、促進(jìn)人民幣跨境流通政策建議

根據(jù)上述實(shí)證分析可知，若要推進(jìn)人民幣跨境流通，需以經(jīng)濟(jì)實(shí)力為保障，人民幣幣值穩(wěn)定為前提，以開展進(jìn)出口貿(mào)易、跨境投融資及國(guó)際貨幣合作等為手段。本文基于此提出以下政策建議：

（一）保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行

在經(jīng)濟(jì)增速放緩的“新常態(tài)”下，應(yīng)加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)消費(fèi)、投資、出口的關(guān)系，縮小城鄉(xiāng)差距；以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，引進(jìn)技術(shù)、人才；穩(wěn)定物價(jià)。

（二）促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易往來

中國(guó)應(yīng)加大對(duì)外開放力度，積極推廣“上海自貿(mào)區(qū)”等成功經(jīng)驗(yàn)，以金融改革、制度創(chuàng)新拉動(dòng)國(guó)際間經(jīng)濟(jì)交往。

（三）完善匯率形成機(jī)制

在推動(dòng)匯率市場(chǎng)化的同時(shí)，應(yīng)形成合理的彈性區(qū)間，依經(jīng)濟(jì)形勢(shì)建立動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，使人民幣既能維持幣值相對(duì)穩(wěn)定又能保持堅(jiān)挺的走勢(shì)，從而增強(qiáng)其他國(guó)家對(duì)人民幣的信心。

（四）健全跨境交易體系

擴(kuò)大人民幣跨境業(yè)務(wù)范圍，降低準(zhǔn)入門檻；扶持人民幣跨境服務(wù)機(jī)構(gòu)如清算行等；設(shè)立境內(nèi)外統(tǒng)一的人民幣跨境監(jiān)測(cè)系統(tǒng)；加快人民幣跨境流出的同時(shí)構(gòu)建人民幣回流機(jī)制，實(shí)現(xiàn)人民幣境內(nèi)外雙向流通。

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（疏暢，1995年生，安徽宣城人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院。研究方向：統(tǒng)計(jì)學(xué)。徐照宜，1995年生，湖南永州人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院。研究方向：金融學(xué)）