淺議企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

溫瑞旭

摘要：并購(gòu)是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的重要方式和資本擴(kuò)張的手段，它可以使企業(yè)快速發(fā)展，因此越來(lái)越受到關(guān)注。本文通過(guò)分析并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類別及原因，找出防范風(fēng)險(xiǎn)的方法，以降低并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)是企業(yè)快速成長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源優(yōu)化的重要途徑。并購(gòu)可以為企業(yè)帶來(lái)較高的收益，但高收益的同時(shí)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)活動(dòng)可能引發(fā)企業(yè)現(xiàn)金存量短缺、控股權(quán)稀釋、負(fù)債壓力增加、股票波動(dòng)等，這些現(xiàn)象即是并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)并購(gòu)活動(dòng)影響最大、最直接的風(fēng)險(xiǎn)，它往往決定著企業(yè)并購(gòu)的成敗。

一、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概述

有學(xué)者認(rèn)為，并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)融資活動(dòng)或者債務(wù)增加甚至資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財(cái)務(wù)危機(jī)；也有學(xué)者認(rèn)為，并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)為獲得并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或者股權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)支付困難。這些對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念的界定都體現(xiàn)了其核心內(nèi)容，即因并購(gòu)融資導(dǎo)致償債支付風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)講，并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)活動(dòng)不能達(dá)到預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)的可能性，這種可能性涉及到目標(biāo)的選擇、價(jià)值評(píng)估、融資、支付、整合等方面，基于此，筆者認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于目標(biāo)選擇、價(jià)值評(píng)估、融資、支付、整合等財(cái)務(wù)政策所引起的財(cái)務(wù)狀況惡化或者財(cái)務(wù)成果損失的可能性。

二、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類別

一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)，一般包括企業(yè)的選擇與價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)資金來(lái)源、并購(gòu)資金支付方式以及并購(gòu)之后的整合，以上各個(gè)環(huán)節(jié)都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，因此將并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)歸為以下三個(gè)主要內(nèi)容：目標(biāo)選擇與價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資與支付風(fēng)險(xiǎn)以及整合風(fēng)險(xiǎn)。

（一）目標(biāo)選擇與價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是從選擇目標(biāo)企業(yè)開(kāi)始的，目標(biāo)企業(yè)選定之后需要價(jià)值評(píng)估，價(jià)值評(píng)估用來(lái)判斷目標(biāo)選擇正確與否、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值多少、并購(gòu)價(jià)格多少。對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以掌握被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值、企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，并分析預(yù)測(cè)被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)可以為企業(yè)帶來(lái)多少價(jià)值，分析被并購(gòu)企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力，為企業(yè)并購(gòu)提供判斷依據(jù)，進(jìn)而為最終確定并購(gòu)價(jià)格提供關(guān)鍵作用。

價(jià)值評(píng)估往往是對(duì)未來(lái)收益大小、收益取得時(shí)間的預(yù)期判斷，往往建立在目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表、中介機(jī)構(gòu)披露的信息等基礎(chǔ)上，如果財(cái)務(wù)報(bào)表有瑕疵或者外界披露的信息有限，往往導(dǎo)致預(yù)測(cè)不準(zhǔn)。

具體來(lái)講，價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要包括以下幾個(gè)方面：

1.信息不對(duì)稱

在并購(gòu)過(guò)程中，價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性取決于并購(gòu)企業(yè)掌握對(duì)方信息的多少及信息的質(zhì)量，但并購(gòu)企業(yè)所掌握的被并購(gòu)方的真實(shí)情況信息少于被收購(gòu)方所掌握的真實(shí)情況信息，處于信息不利地位的并購(gòu)企業(yè)往往只看到被并購(gòu)企業(yè)誘人的一面，過(guò)高估計(jì)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)或規(guī)模效益，導(dǎo)致并購(gòu)價(jià)格過(guò)高，進(jìn)而產(chǎn)生很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估最主要的依據(jù)是被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，財(cái)務(wù)報(bào)表反映的是企業(yè)過(guò)去一定時(shí)期或某一時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量，是對(duì)過(guò)去交易事項(xiàng)的反映。

（1）財(cái)務(wù)報(bào)表自身披露信息的局限性。財(cái)務(wù)報(bào)表反映的貨幣計(jì)量的信息，企業(yè)還有許多事項(xiàng)或無(wú)形資源往往無(wú)法用貨幣計(jì)量或是受到會(huì)計(jì)慣例制約或是客觀條件制約并未在報(bào)表中體現(xiàn)，如企業(yè)所擁有的商譽(yù)、人力資源、企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品的創(chuàng)新能力等等，這些事項(xiàng)或無(wú)形資源往往對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)有著巨大的作用；再如，被并購(gòu)企業(yè)未做記錄的或有負(fù)債或?yàn)樗颂峁┑膿?dān)保，這些對(duì)企業(yè)的償債能力都有重要影響；以上信息都是了解被并購(gòu)企業(yè)的重要信息，但是由于無(wú)法用貨幣計(jì)量，也就無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表中反映出來(lái)，并購(gòu)企業(yè)也就無(wú)法掌握這些信息。

（2）會(huì)計(jì)政策的可選擇性。企業(yè)可以在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度允許的范圍內(nèi)選擇適合自己的會(huì)計(jì)政策，例如，存貨的計(jì)量、固定資產(chǎn)折舊方法、合并政策等，企業(yè)還可以延長(zhǎng)折舊年限、費(fèi)用資本化、提前確認(rèn)收入等來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。另外，企業(yè)發(fā)生的交易或事項(xiàng)往往具有復(fù)雜性和多樣性，對(duì)相關(guān)交易或事項(xiàng)的會(huì)計(jì)處理更多的依賴會(huì)計(jì)職業(yè)判斷，可能對(duì)管理層留下可操作的空間。會(huì)計(jì)政策的可選擇性使得財(cái)務(wù)報(bào)表存在被人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表掌握的信息可能是被層層修飾過(guò)的，并不能真正的了解真實(shí)情況，導(dǎo)致產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.中介機(jī)構(gòu)

中介機(jī)構(gòu)是在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中為并購(gòu)雙方提供融資、咨詢、信息等服務(wù)的第三方，主要有商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等非金融機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)一方面牽線搭橋，另一方面協(xié)助對(duì)被并購(gòu)企業(yè)評(píng)估、提供并購(gòu)融資支持。在現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)中，中介機(jī)構(gòu)往往不能充分發(fā)揮并購(gòu)作用。

（二）融資與支付風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的融資與支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額籌集到資金并以何種方式支付。并購(gòu)交易能否成功關(guān)鍵在于如何合理利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道籌措到資金。融資方式及融資數(shù)額與支付方式有關(guān)，而支付方式又跟融資能力分不開(kāi)，并購(gòu)企業(yè)可以選擇現(xiàn)金并購(gòu)、股票并購(gòu)、杠桿并購(gòu)等方式，無(wú)論哪一種融資與支付方式都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

1.現(xiàn)金并購(gòu)中的融資與支付風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)金并購(gòu)是以現(xiàn)金為支付方式的并購(gòu)。與其他方式相比，這種方式資金籌集壓力較大。如果并購(gòu)企業(yè)的融資能力有限，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，可能帶來(lái)支付困難，流動(dòng)比率大幅度下降，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外并購(gòu)占用大量的流動(dòng)性資源，企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的反應(yīng)能力和調(diào)節(jié)能力隨之降低，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

2.股票并購(gòu)中的融資與支付風(fēng)險(xiǎn)

股票并購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)以本企業(yè)的股票或者發(fā)行新的股票作為對(duì)價(jià)支付給被并購(gòu)企業(yè)股東。這種方式不需要大量的現(xiàn)金，也就不會(huì)影響現(xiàn)金流動(dòng)，但是這種方式使得被并購(gòu)企業(yè)的原有股東成為并購(gòu)企業(yè)的股東，可能帶來(lái)控制權(quán)的稀釋、原股東的收益被攤薄、公司股價(jià)波動(dòng)等，另外發(fā)行新股往往受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)各種限制，為完成并購(gòu)而發(fā)行新股受到制約。

3.杠桿并購(gòu)中的融資與支付風(fēng)險(xiǎn)

杠桿并購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)大量向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借債或發(fā)行債券方式完成并購(gòu)。這種方式實(shí)際上是一種負(fù)債融資。并購(gòu)中往往會(huì)有商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)的參與，投資銀行作為并購(gòu)企業(yè)的融資顧問(wèn)協(xié)助完成杠桿并購(gòu)。杠桿并購(gòu)最突出的特點(diǎn)就是負(fù)債比重高，使并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)從保守型或者中型變成激進(jìn)型，即高風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)，一旦發(fā)生不利的特殊情況，并購(gòu)企業(yè)可能短期內(nèi)無(wú)法籌措到大量資金，從而可能面臨因無(wú)法償還債務(wù)而破產(chǎn)的危機(jī)。

（三）整合風(fēng)險(xiǎn)

整合是指將原來(lái)不同的運(yùn)維體系有機(jī)的結(jié)合成一個(gè)運(yùn)維體系，包括財(cái)務(wù)、人力資源、生產(chǎn)、組織結(jié)構(gòu)等。這里僅就從財(cái)務(wù)角度說(shuō)明一下，財(cái)務(wù)整合主要包括兩方面：一是財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)設(shè)置，二是被并購(gòu)企業(yè)不良資產(chǎn)的處置。并購(gòu)后需要調(diào)整財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)，融合財(cái)務(wù)管理模式的差異。財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)的設(shè)置若不能適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的需要，如機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)、人員控制不力等，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)后需要采取措施及時(shí)處理不良資產(chǎn)，否則將會(huì)使企業(yè)的反應(yīng)能力和調(diào)節(jié)能力下降，并因此負(fù)債過(guò)高，最終破產(chǎn)倒閉。一旦發(fā)生財(cái)務(wù)整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)活動(dòng)將前功盡棄。

三、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

（一）獲取被并購(gòu)企業(yè)全面的信息，降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

1.盡職調(diào)查，提高信息質(zhì)量

在實(shí)施并購(gòu)前，成立專門(mén)的調(diào)查小組，并聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)加入。簽署相關(guān)的協(xié)議，在協(xié)議中對(duì)涉及到的信息盡可能的列明，以消除由此產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.合理利用財(cái)務(wù)報(bào)表信息

被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表是最重要的信息來(lái)源，其真實(shí)性對(duì)評(píng)估結(jié)果具有重要作用。因此要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行詳盡的審查，如分析資產(chǎn)的質(zhì)量和可用程度、將債務(wù)清單與往來(lái)賬目進(jìn)行對(duì)比、對(duì)存貨計(jì)價(jià)方法、收入確認(rèn)等重要會(huì)計(jì)政策進(jìn)行分析、關(guān)注報(bào)表附注內(nèi)容等。

3.利用表外資源

對(duì)沒(méi)有在報(bào)表中反映的事項(xiàng)和資源要重點(diǎn)審查，如售后回租、應(yīng)收賬款抵押、內(nèi)部單位互相抵押擔(dān)保等。另外要對(duì)企業(yè)的商譽(yù)、人力資源、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等作出合理的評(píng)估。

4.選擇合理的價(jià)值評(píng)估方法

常見(jiàn)的價(jià)值評(píng)估方法有清算價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、收益法和現(xiàn)金流量法等，不同的評(píng)估方法可能會(huì)造成評(píng)估結(jié)果的不同，并購(gòu)企業(yè)需要根據(jù)自身情況及被并購(gòu)企業(yè)的實(shí)際情況選擇適當(dāng)?shù)姆椒?，也可以綜合利用多種方法提高評(píng)估的準(zhǔn)確性，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）合理確定融資結(jié)構(gòu)與支付方式

并購(gòu)企業(yè)在確定融資結(jié)構(gòu)與支付方式時(shí)，主要從兩個(gè)方面考慮：一是并購(gòu)需要的資金量和融資的資金量，二是選擇哪一種方式承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最低，具體來(lái)講，首先，制定并購(gòu)資金需要量和支出預(yù)算，第二，準(zhǔn)確測(cè)算自有資金的數(shù)量和時(shí)間，第三，合理預(yù)測(cè)自身的負(fù)債能力，第四，確定所需融資的資金量，第五，分析測(cè)算不同的融資方式的資金成本，最后，合理安排支付時(shí)間。

（三）加強(qiáng)整合期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

并購(gòu)后對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)需實(shí)施一體化管理，例如，通過(guò)向被并購(gòu)方委派財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，專門(mén)負(fù)責(zé)被并購(gòu)企業(yè)的會(huì)計(jì)核算和財(cái)務(wù)管理工作，參與其經(jīng)營(yíng)決策；建立定期報(bào)告和信息交流制度，被并購(gòu)企業(yè)做出的決策及財(cái)務(wù)報(bào)告向并購(gòu)企業(yè)報(bào)告，組織經(jīng)濟(jì)運(yùn)行報(bào)告會(huì)等；按照并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)模式逐步整合被并購(gòu)企業(yè)。

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（作者單位：濰柴動(dòng)力股份有限公司）