優(yōu)先股背景下企業(yè)融資的新機(jī)遇

一、優(yōu)先股的發(fā)行將為銀行業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┬聶C(jī)遇

并非所有上市公司都適合發(fā)行優(yōu)先股。一方面，從優(yōu)先股投資者角度來說，由于他們追求比投資普通股更低的風(fēng)險(xiǎn)，比投資債券更高的收益率，所以就要求優(yōu)先股發(fā)行公司必須是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流量好的企業(yè)。另一方面，從優(yōu)先股發(fā)行公司角度來說，通常只有資金需求量大并且對(duì)權(quán)益資本有硬約束的公司才更有動(dòng)力去發(fā)行優(yōu)先股。符合上述條件的公司并不多，其中大多是金融機(jī)構(gòu)。2013年上半年，美國(guó)68%優(yōu)先股是由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行。按照這一標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)目前適合發(fā)行優(yōu)先股的公司主要是一些大盤藍(lán)籌公司，其中需要不斷融資滿足資本充足率要求，同時(shí)投資回報(bào)率較高，而且本身現(xiàn)金流就沒有問題的上市銀行最為適合。

對(duì)于我國(guó)商業(yè)銀行改革來說，優(yōu)先股的推出對(duì)于豐富商業(yè)銀行資本補(bǔ)充渠道、發(fā)揮危機(jī)救助功能、完善公司控股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要意義。

（一）作為資本工具，豐富商業(yè)銀行資本補(bǔ)充渠道

優(yōu)先股具有融資功能。對(duì)于商業(yè)銀行來說，優(yōu)先股是重要的資本補(bǔ)充工具。隨著巴塞爾Ⅲ在我國(guó)的穩(wěn)步推進(jìn)，在今年實(shí)施的《資本管理辦法》中，將核心一級(jí)資本和一級(jí)資本工具進(jìn)行了區(qū)分，并且為一級(jí)資本工具預(yù)留了1%的空間。一般來說，一級(jí)資本工具可以包括：可轉(zhuǎn)股的一級(jí)資本工具、可減記一級(jí)資本工具和優(yōu)先股等。2008年金融危機(jī)后，國(guó)際銀行業(yè)越來越多地將優(yōu)先股作為一級(jí)資本工具使用。

目前，我國(guó)商業(yè)銀行一級(jí)資本主要由核心一級(jí)資本構(gòu)成，即主要由普通股和留存資本來實(shí)現(xiàn)。單一的一級(jí)資本構(gòu)成存在兩方面的隱患：一是對(duì)股票市場(chǎng)帶來重大壓力。近五年，我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模年平均增長(zhǎng)率達(dá)20%，資本消耗年平均增長(zhǎng)則高達(dá)25.8%，商業(yè)銀行通過外源性融資方式補(bǔ)充資本約1.33萬億元。據(jù)測(cè)算，在不存在外源融資的情況下，如果商業(yè)銀行保持過去五年的平均增長(zhǎng)速度，分紅比例為40%，利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率同樣為20%，則我國(guó)商業(yè)銀行則將于2014年出現(xiàn)資本缺口達(dá)4000億元，2015年將達(dá)1萬億元。如果上述資本缺口完全由發(fā)行普通股來彌補(bǔ)，則必將給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來巨大壓力。另一方面，普通股融資成本較高。作為我國(guó)商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工具的主導(dǎo)，普通股融資成本普遍高于其他一級(jí)資本和二級(jí)資本工具。據(jù)測(cè)算，我國(guó)大型商業(yè)銀行普通股融資成本大致分布于12%-15%之間，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)銀行發(fā)行的次級(jí)債和混合資本債券等二級(jí)資本補(bǔ)充工具的票面利率。高資本對(duì)應(yīng)的高成本，影響資本補(bǔ)充的可持續(xù)性。因此，利用優(yōu)先股，大力拓展資本補(bǔ)充渠道對(duì)銀行業(yè)來說至關(guān)重要。

（二）作為危機(jī)救助工具，有助于迅速穩(wěn)定金融市場(chǎng)，恢復(fù)金融體系功能，防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散

優(yōu)先股除了作為商業(yè)銀行日常資本補(bǔ)充渠道以外，還可以作為危機(jī)發(fā)生后對(duì)商業(yè)銀行的救助手段。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，優(yōu)先股作為一種特殊的注資方式，在危機(jī)爆發(fā)和蔓延階段，成為實(shí)施金融救援計(jì)劃的主要金融工具。2008年10月，美國(guó)政府宣布用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等九家主要銀行的優(yōu)先股。這一措施，對(duì)于維持美國(guó)金融體系功能，避免危機(jī)進(jìn)一步蔓延，保持市場(chǎng)信心發(fā)揮了重要作用。

同其他救助手段相比，政府采用優(yōu)先股形式注資金融機(jī)構(gòu)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)，可以提升金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，在金融市場(chǎng)幾近陷于崩潰的情況下，緩解金融機(jī)構(gòu)的融資壓力，避免風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)散；對(duì)政府來說，通過優(yōu)先股形式注資陷入困境的金融機(jī)構(gòu)，不僅能獲得豐厚的優(yōu)先股股息，還可以避免干涉金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，破壞金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)自主性。

利用優(yōu)先股作為危機(jī)救助工具，對(duì)于我國(guó)商業(yè)銀行金融安全網(wǎng)的構(gòu)建來說，同樣具有重要意義。我國(guó)過去對(duì)商業(yè)銀行的救助主要通過政府普通股注資或中央銀行再貸款來進(jìn)行。這兩種救助方式不僅會(huì)極大改變商業(yè)銀行控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步惡化國(guó)有股權(quán)一股獨(dú)大，而且難以對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)形成有效約束。政府利用優(yōu)先股注資可以有效避免上述情況，一方面可以在金融市場(chǎng)崩潰時(shí)，在不改變商業(yè)銀行控制權(quán)結(jié)構(gòu)的前提下解決商業(yè)銀行資本困境；另一方面優(yōu)先股股息不僅可以保證政府注資的收益，而且可以對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)形成約束，緩解道德風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，我們還要意識(shí)到，利用優(yōu)先股進(jìn)行危機(jī)救助并非可以適用于所有陷入融資困境的商業(yè)銀行。這種方式僅適用于那些因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)崩潰而導(dǎo)致融資困難、但銀行資產(chǎn)質(zhì)量沒有顯著惡化、未陷入破產(chǎn)境地的商業(yè)銀行。

（三）商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股，有助于完善公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)先股不具有如普通股一樣的表決權(quán)，對(duì)既有商業(yè)銀行公司控制權(quán)沒有影響，這也是美國(guó)在金融危機(jī)中采用優(yōu)先股對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行注資的重要原因之一。對(duì)于我國(guó)商業(yè)銀行來說，優(yōu)先股同樣具有功能。隨著商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，商業(yè)銀行需要越來越多的一級(jí)資本，如果僅依靠發(fā)行普通股來補(bǔ)充，那么商業(yè)銀行控股股東需要不斷追加投資才能保持控股地位，這對(duì)希望保持控股地位的股東，尤其是國(guó)有股東是一種負(fù)擔(dān)。發(fā)行優(yōu)先股融資則有助于商業(yè)銀行控股股東保持控股地位。

除此之外，優(yōu)先股成為商業(yè)銀行的類別股份之一，可以緩解國(guó)有控股和市場(chǎng)化之間的矛盾。將商業(yè)銀行部分國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，一方面能使國(guó)家獲得豐厚的股息收入，另一方面可以減少國(guó)家對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)的干預(yù)，再輔之以特定條件下的投票權(quán)恢復(fù)制度，確保國(guó)家在銀行經(jīng)營(yíng)上對(duì)某些重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的決策權(quán)，既有助于維護(hù)金融安全，也有助于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

二、優(yōu)先股為實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革提供了一種途徑

由于優(yōu)先股自身的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于在鐵路、石油、城建、橋梁、道路等行業(yè)推進(jìn)混合所有制改革意義重大。這些行業(yè)資金需求大、投資周期長(zhǎng)，過去靠國(guó)有商業(yè)銀行貸款支持，帶來政府債務(wù)增加等問題。但這些行業(yè)很多企業(yè)具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和良好信譽(yù)。所以，在發(fā)行優(yōu)先股方面具有較大的優(yōu)勢(shì)。而投資者也可以在支持國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的同時(shí)，分享這些資產(chǎn)在長(zhǎng)期中帶來的穩(wěn)定收益，可謂一舉兩得。

例如：2014年，鐵路建設(shè)計(jì)劃投資6300億元，鐵路債務(wù)已突破3萬億元，建設(shè)投資延續(xù)過去靠銀行貸款、發(fā)行債券以及每年幾百億元的鐵路建設(shè)基金難以持續(xù)。必須改革投融資體制，以金融創(chuàng)新、制度創(chuàng)新來融通資金。由于鐵路建設(shè)投資大、回收期長(zhǎng)、不確定性高，采用優(yōu)先股來吸引社會(huì)資本投資不失為一個(gè)適宜的制度安排。endprint

由于鐵路建設(shè)、運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的企業(yè)中上市企業(yè)并不多，發(fā)行的優(yōu)先股可考慮到“新三板”或區(qū)域股權(quán)柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓。不但增加了優(yōu)先股的流動(dòng)性，分散了風(fēng)險(xiǎn)，而且充實(shí)了場(chǎng)外交易市場(chǎng)，對(duì)于多層次資本市場(chǎng)的發(fā)育和發(fā)展將起到推動(dòng)作用。此外，地方或全國(guó)的養(yǎng)老金、社?；?、企業(yè)年金甚至保險(xiǎn)資金都是追求長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的大體量資金，優(yōu)先股相比普通股對(duì)它們有更強(qiáng)的吸引力。

優(yōu)先股因?yàn)樵谄髽I(yè)管理權(quán)和表決權(quán)方面受限，一般不可直接參與鐵路企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與管理，也不改變現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)。鐵路建設(shè)和運(yùn)營(yíng)具有專業(yè)性和獨(dú)立性，需要專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)來運(yùn)作。相比普通股融資，優(yōu)先股避免了新增股東對(duì)原有股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層以及股東會(huì)表決權(quán)的沖擊和影響，有利于鐵路運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性和安全性，將是漸進(jìn)的、成本較小的戰(zhàn)略選擇。同樣，由于不改變國(guó)有控股地位，將部分鐵路債務(wù)在自愿基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，既減輕了鐵路債務(wù)負(fù)擔(dān)，又保證了債權(quán)人穩(wěn)定回報(bào)，還可分享我國(guó)鐵路行業(yè)發(fā)展?jié)摿?，不但?shí)現(xiàn)了股權(quán)主體多元化，也彰顯了鐵路建設(shè)運(yùn)營(yíng)的公共屬性。

此外，受全球范圍日益高漲的頁巖氣革命的鼓勵(lì)和中國(guó)能源短缺的現(xiàn)狀及豐富的潛藏量，中國(guó)政府和企業(yè)堅(jiān)定了頁巖氣探測(cè)開采的決心。這使得這一領(lǐng)域的資金需要迅速增加，但龐大的資金需求和中石化、中石油等國(guó)有大型企業(yè)資金偏緊的尷尬，無疑加重中國(guó)頁巖氣開采負(fù)擔(dān)。鑒于這一現(xiàn)狀，政府決定放開頁巖氣探測(cè)開采領(lǐng)域，允許民資進(jìn)入，但限于頁巖氣探測(cè)開采領(lǐng)域奇高的進(jìn)入門檻和高風(fēng)險(xiǎn)，民營(yíng)企業(yè)很少愿意挺進(jìn)。

而優(yōu)先股的發(fā)展將為這一領(lǐng)域帶來曙光，頁巖氣探測(cè)雖然探測(cè)開發(fā)難度不小，但未來前景可期。如果中石油、中石化發(fā)行優(yōu)先股用于頁巖氣探測(cè)開發(fā)，籌到足夠數(shù)額的資金并非難事。

三、優(yōu)先股給寒冬中的光伏企業(yè)一絲暖意

光伏企業(yè)經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整，同時(shí)伴隨政府扶持政策的出臺(tái)，已經(jīng)開始回暖。但上下游企業(yè)的情況分化嚴(yán)重，上游的光伏制造業(yè)積累的庫存仍然有待消化，加上國(guó)際市場(chǎng)的被動(dòng)局面，未來不確定性很大；而下游的光伏電站投資則要穩(wěn)定的多，國(guó)內(nèi)曾有眾多的分析師、研究機(jī)構(gòu)都基于國(guó)內(nèi)的補(bǔ)貼電價(jià)水平、現(xiàn)有的電站投資水平等，對(duì)國(guó)內(nèi)光伏電站投資的回報(bào)率進(jìn)行了測(cè)算分析，結(jié)果顯示光伏電站投資的項(xiàng)目回報(bào)率基本能到10%，資本金回報(bào)率甚至可以超過15%。

在當(dāng)前的回暖期，光伏企業(yè)的資金回流是緩慢的，在這種情況之下，優(yōu)先股的出現(xiàn)無疑讓光伏企業(yè)眼前一亮。一些優(yōu)質(zhì)光伏企業(yè)雖然遭遇了產(chǎn)業(yè)寒冬，但未來前景仍然是值得期待的，如果能夠發(fā)行優(yōu)先股，還是可以籌集到資金的。然而，《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的一些規(guī)定卻為此增添了一些不確定性?！耙庖姟币?guī)定：優(yōu)先股發(fā)行企業(yè)要“過去三年連續(xù)贏利”。眾所周知，過去三年全球光伏產(chǎn)業(yè)處于殘酷的整合之中，企業(yè)無不嚴(yán)重虧損。這意味著，光伏企業(yè)要想借用優(yōu)先股融資還需兩年時(shí)間。但總而言之，還是給優(yōu)質(zhì)光伏企業(yè)帶來一絲暖意。

四、優(yōu)先股制度與創(chuàng)業(yè)企業(yè)打開一扇新窗口

在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)最為集中地使用了優(yōu)先股。一項(xiàng)實(shí)證研究顯示，95%的此類融資采納可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為工具。而另有實(shí)證研究表明，在美國(guó)，只有大約10%的公眾公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。優(yōu)先股的特性在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中得到了最充分的表達(dá)。

回應(yīng)投資者需求、打破標(biāo)準(zhǔn)的投融資關(guān)系成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取融資的客觀需要。創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺乏公開市場(chǎng)的融資渠道，因?yàn)樗圆淮_定性、高風(fēng)險(xiǎn)性為特征，企業(yè)家的創(chuàng)意有可能會(huì)帶來高額收益，也有可能被市場(chǎng)證明一文不值。創(chuàng)業(yè)者亟需資金將創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品來證明其市場(chǎng)效益。將創(chuàng)業(yè)者與投資者結(jié)合起來的機(jī)制也一定不同于成熟企業(yè)在公開市場(chǎng)展開的融資，它必須足夠靈活以服務(wù)于投融資雙方的權(quán)利義務(wù)設(shè)計(jì)，而優(yōu)先股的靈活性可以提供普通股所不具有的優(yōu)勢(shì)。

隨著中國(guó)創(chuàng)業(yè)環(huán)境的持續(xù)改進(jìn)，未來會(huì)有更多的人參與創(chuàng)業(yè)。而優(yōu)先股制度的發(fā)展將為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展提供新的便利。endprint