優(yōu)先股：股票界的“英國王室”

英國王室“統(tǒng)而不治”，放棄實(shí)質(zhì)權(quán)力獲得象征地位，同時(shí)開支也由英國納稅人來承擔(dān)，優(yōu)先股也有點(diǎn)同樣的味道。

相比普通股而言，優(yōu)先股一般都會(huì)放棄表決權(quán)，其中最重要的是對公司治理不享有表決權(quán)，同時(shí)也放棄獲得隨企業(yè)經(jīng)營情況變動(dòng)的溢價(jià)權(quán)利；在放棄這些權(quán)利的同時(shí)，優(yōu)先股則獲得了每年約定派息額和高于普通股的清算優(yōu)先權(quán)。固定派息，使得優(yōu)先股和債券頗為類似，但是債券一般有期限，除了按約定收息外，到期還會(huì)一次性拿回本金，而優(yōu)先股一旦出資，就再也不能主動(dòng)撤資。

一、優(yōu)先股的本質(zhì)特征

（一）優(yōu)先股的主要特征

1.股息分派優(yōu)先于普通股股東。優(yōu)先股股息率可以是事先約定的固定股息率，也可以是浮動(dòng)股息率。

2.優(yōu)先清償公司剩余財(cái)產(chǎn)。公司進(jìn)行清算時(shí)，優(yōu)先股剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)后于債券，優(yōu)先于普通股。

3.優(yōu)先股表決權(quán)受到限制。絕大多數(shù)優(yōu)先股無投票權(quán)，但是當(dāng)不能支付股息時(shí)，優(yōu)先股股東可以獲得投票權(quán)。

（二）優(yōu)先股與普通股、債券的異同

相對于普通股而言，優(yōu)先股股東一般不享有公司的經(jīng)營參與權(quán)，且其收益是固定的，在公司盈余和剩余財(cái)產(chǎn)的分配上享有優(yōu)先權(quán)。相對于債券而言，優(yōu)先股屬于權(quán)益資本，發(fā)行優(yōu)先股融資的公司可以獲得比純負(fù)債融資更高的資產(chǎn)信用等級（見表1）。優(yōu)先股的不利之處在于，發(fā)行債券融資的成本（利息支出）在稅前扣除，而發(fā)行優(yōu)先股的股息支出在稅后。

（三）優(yōu)先股的分類

考慮到跨期、可轉(zhuǎn)換性、復(fù)合性及可逆性等因素，優(yōu)先股的所有權(quán)有不同的特點(diǎn)，由此優(yōu)先股也大體有如表2的分類：

二、優(yōu)先股的主要作用

（一）優(yōu)先股是企業(yè)在不稀釋企業(yè)控制權(quán)前提下直接融資的重要工具

如上所述，因?yàn)閮?yōu)先股一般沒有表決權(quán)，所以發(fā)行優(yōu)先股一般不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的稀釋。同時(shí)，由于優(yōu)先股融資成本雖然較普通股要高，但比債務(wù)融資低很多，這個(gè)特點(diǎn)使得優(yōu)先股在一些普通股股市遭遇嚴(yán)重扭曲的經(jīng)濟(jì)體有很強(qiáng)的比較優(yōu)勢。目前，我國的普通股股市遭遇一些長期積累的嚴(yán)重問題，這使得其資金融通功能受到很大限制，長期熊市，一些有強(qiáng)烈資金需求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)其融資愿望。隨著優(yōu)先股的推行，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)將獲得難得的融資機(jī)遇。

（二）優(yōu)先股可以為優(yōu)秀企業(yè)開展并購重組提供不可替代的利器

美國近代史上兩次大規(guī)模的并購浪潮中，優(yōu)先股都厥功至偉。在十九世紀(jì)末二十世紀(jì)初的第一次并購浪潮中，作為一種有效的并購融資渠道，優(yōu)先股被廣泛應(yīng)用于推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)重組，1928年優(yōu)先股的發(fā)行量在全部證券融資總額中占比達(dá)到空前的20%。二十世紀(jì)80年代的第二次并購浪潮中，優(yōu)先股再次展現(xiàn)其作為并購重組融資重要途徑的優(yōu)勢，其中工業(yè)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的37%、金融業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的39%都直接用于兼并收購，而基建行業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的43%為購置長期資產(chǎn)。

進(jìn)入“十二五”以來，產(chǎn)業(yè)整合被提到國家戰(zhàn)略高度，并購市場規(guī)模增速空前。2013年國內(nèi)并購市場涉及并購金額達(dá)5779億元，同比增長84%，涉及并購案例1232起，較2012年增加241起。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合的大背景決定了我國并購市場將繼續(xù)穩(wěn)定增長，而優(yōu)先股作為并購融資中有利的工具將得到廣泛應(yīng)用，國外經(jīng)驗(yàn)也證明優(yōu)先股在并購中的應(yīng)用空間非常廣闊。

國家政策對于并購支持力度持續(xù)加大。近年來政府各部門多次出臺(tái)文件支持并購市場，在簡化審批、加強(qiáng)金融支持以及完善稅收政策層面鼓勵(lì)企業(yè)并購。2013年10月證監(jiān)會(huì)對上市企業(yè)并購實(shí)行分道審核制，對于鼓勵(lì)并購行業(yè)簡化審批流程。2014年3月國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，明確提出支持企業(yè)通過并購重組壓縮過剩產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。2014年5月國務(wù)院發(fā)布資本市場新國九條《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，意見中提出鼓勵(lì)市場化并購重組，充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組中的作用，豐富并購支付方式。參照國外企業(yè)并購中對于優(yōu)先股的成熟應(yīng)用，國內(nèi)優(yōu)先股也將在多重政策支持下發(fā)揮獨(dú)特作用。

在政策扶持下，國內(nèi)過剩產(chǎn)能的淘汰以及高端產(chǎn)業(yè)的升級步伐也將加快，并購市場空間會(huì)以規(guī)?？涨扒覡顟B(tài)持續(xù)的姿態(tài)展現(xiàn)出來，監(jiān)管層選擇在這個(gè)時(shí)點(diǎn)推出優(yōu)先股試點(diǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融市場發(fā)展可實(shí)現(xiàn)雙贏，相互促進(jìn)、相互激發(fā)。

（三）優(yōu)先股將為金融當(dāng)局實(shí)施宏觀調(diào)控提供新的便利

抗通脹的同時(shí)必須防滯脹，這是中國式抗通脹的難題，而最大的難題在于：如何做到既能收回市場多余的流動(dòng)性，同時(shí)又不傷害或少傷害那些真正需要發(fā)展擴(kuò)張的好企業(yè)，切實(shí)防范滯脹風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，既要貫徹中央的各項(xiàng)宏觀調(diào)控決策，對全社會(huì)的資金面進(jìn)行適度緊縮，同時(shí)還要“網(wǎng)開一面”，讓該發(fā)展、該擴(kuò)張的企業(yè)不能“斷糧”，對有些創(chuàng)新型企業(yè)還要格外扶持。

優(yōu)先股的最大好處是變社會(huì)閑散游資為固定資產(chǎn)投資，變短期炒作性資金為中長期生產(chǎn)型投資。因此，它是管住流動(dòng)性的一個(gè)“資金池”，最適合抗通脹，管理流動(dòng)性。而在當(dāng)前，則是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸、避免發(fā)生滯脹風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法。

優(yōu)先股的法律界定通常是不可以上市流通的，是對流動(dòng)性的長期“鎖定”，較為“死性”。由于優(yōu)先股與普通股之間存在不可轉(zhuǎn)換的“鴻溝”，因此有時(shí)候吸收社會(huì)流動(dòng)性的效果不好，達(dá)不到快速大量——由于很多資金不希望被長期鎖定，希望優(yōu)先股更具靈活性，因此，過于嚴(yán)格的優(yōu)先股制度不利于發(fā)行方，不利于股民，也不利于宏觀調(diào)控。在西方國家的實(shí)踐中，為了使優(yōu)先股具有更廣大的市場適應(yīng)性，滿足更廣大的投資者群體，可以事前明確發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)要在一定年限內(nèi)逐步收回優(yōu)先股，這使得廣大投資者群體可以事前鎖定投資時(shí)間的預(yù)期，安排未來的資金投向。而為了讓優(yōu)先股更具短期內(nèi)調(diào)節(jié)社會(huì)流動(dòng)性的靈活功能，少數(shù)國家還允許一些發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)在特定時(shí)期發(fā)行一定數(shù)量的“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”。即在發(fā)行時(shí)事前規(guī)定優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的具體條件和未來上市價(jià)格。很明顯，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有了未來轉(zhuǎn)化為普通股的附加權(quán)利，因此發(fā)行的受歡迎程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的優(yōu)先股。這既有利于好企業(yè)迅速地籌集資金，更有利于宏觀經(jīng)濟(jì)對流動(dòng)性松緊度的短期調(diào)控。由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有短期內(nèi)極大地吸收社會(huì)流動(dòng)性的優(yōu)勢，當(dāng)我們面臨高通脹環(huán)境同時(shí)又預(yù)期未來通貨膨脹環(huán)境會(huì)回歸穩(wěn)定，且股市擴(kuò)容壓力相對較輕時(shí)，就可以適當(dāng)多安排一些好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，在短期內(nèi)一下子收回更多的流動(dòng)性，抑制流動(dòng)性泛濫局面。反之，當(dāng)我們認(rèn)為市場流動(dòng)性適度，則可以控制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模，減少未來對股市的沖擊力。endprint

當(dāng)然，優(yōu)先股還有一個(gè)重要的特點(diǎn)就是不參與公司的經(jīng)營決策，在次貸危機(jī)時(shí)優(yōu)先股的這一特點(diǎn)在美國發(fā)揮了重大作用，美國政府在救助AIG時(shí)，為了避免國有化后的行政干預(yù)，國家股東只體現(xiàn)國家投入資金的成本，而不干預(yù)公司的私人治理結(jié)構(gòu)，避免了國家資本干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，從而優(yōu)先股發(fā)揮了獨(dú)特的作用，避免了“國進(jìn)民退”的危害。

三、優(yōu)先股在國際范圍內(nèi)的發(fā)展及其啟示

從國際經(jīng)驗(yàn)看，優(yōu)先股在各領(lǐng)域的具體應(yīng)用模式都已成熟。優(yōu)先股本身兼具股票與債券的特性決定其應(yīng)用領(lǐng)域的廣泛性。優(yōu)先股在企業(yè)補(bǔ)充資本金及并購融資方面應(yīng)用非常廣泛，同時(shí)由于優(yōu)先股產(chǎn)品設(shè)計(jì)具有較大的彈性，其在解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)與投資者的信息不對稱方面也具有顯著優(yōu)勢，使得優(yōu)先股在創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資中被廣泛使用。

（一）美國的優(yōu)先股發(fā)展

美國優(yōu)先股起源于十九世紀(jì)鐵路、運(yùn)河項(xiàng)目建設(shè)。美國的優(yōu)先股起源于1836年馬里蘭州鐵路與運(yùn)河建設(shè)項(xiàng)目，在項(xiàng)目經(jīng)營面臨較大資金壓力、股權(quán)融資與債券融資均受影響的情況下，馬里蘭州政府以優(yōu)先股的方式向項(xiàng)目投入資金解決項(xiàng)目的融資問題。馬里蘭州政府在認(rèn)購股份的三年后每年將得到6%的紅利，同時(shí)州政府放棄選舉董事的權(quán)利，優(yōu)先股在美國誕生。

金融業(yè)逐步成為優(yōu)先股發(fā)行主要行業(yè)。在美國優(yōu)先股發(fā)展的歷史中，曾經(jīng)很長一段時(shí)間內(nèi)，公用事業(yè)部門都是優(yōu)先股發(fā)行的主要部門，占到每年優(yōu)先股發(fā)行規(guī)?？偭康?0%以上。1985年開始金融類公司取代公用事業(yè)部門成為優(yōu)先股的主要發(fā)行部門。由于永久性優(yōu)先股可以作為一級資本，這對于金融企業(yè)提升資本充足率非常具有吸引力。特別是在金融危機(jī)期間，美國政府動(dòng)用2500億美元購買花旗、摩根等9家銀行的優(yōu)先股穩(wěn)定金融市場，進(jìn)一步鞏固金融業(yè)在優(yōu)先股發(fā)行領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。

美國優(yōu)先股存量規(guī)模占股市總市值3.2%，占債券總值1.7%，行業(yè)分布上以金融業(yè)為主。2013年底美國優(yōu)先股共計(jì)發(fā)行次數(shù)達(dá)11550次，累積規(guī)模達(dá)2.28萬億美元，存量規(guī)模為6908億美元，分別占股市以及債市總規(guī)模的3.2%、1.7%，在美國金融工具多元化的背景下，優(yōu)先股仍是至關(guān)重要的融資工具。美國優(yōu)先股發(fā)行的行業(yè)分布上以金融業(yè)為主，存量優(yōu)先股中金融業(yè)的規(guī)模和數(shù)量分別占67.30%和48.62%，均居各行業(yè)第一。

從美國的經(jīng)驗(yàn)判斷，優(yōu)先股在國內(nèi)銀行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、電力行業(yè)以及產(chǎn)能過剩行業(yè)中具有很大的發(fā)行空間。隨著國內(nèi)金融業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)，國內(nèi)銀行業(yè)將在較長一段時(shí)間內(nèi)面臨資本金不足的壓力，優(yōu)先股作為目前銀行業(yè)補(bǔ)充一級資本的唯一工具，將在銀行業(yè)得到充分利用。同時(shí)在其他面臨融資壓力的行業(yè)，比如房地產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)能過剩的行業(yè)以及電力行業(yè)，優(yōu)先股都有很大發(fā)行空間。

（二）香港優(yōu)先股市場發(fā)展

香港優(yōu)先股發(fā)行更多體現(xiàn)出明顯的多元化特征。香港是目前世界上少數(shù)幾個(gè)對金融業(yè)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的地區(qū)。目前對金融業(yè)監(jiān)管的主要機(jī)構(gòu)有金融管理局、證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)、保險(xiǎn)監(jiān)理處以及強(qiáng)制性公積金計(jì)劃管理局，整體而言其對金融業(yè)的監(jiān)管相較大陸寬松，這也決定了香港金融業(yè)對于用優(yōu)先股補(bǔ)充資本金的需求不如美國強(qiáng)烈。香港的優(yōu)先股市場更多的是由市場上公司自發(fā)的融資需求主導(dǎo)的，在優(yōu)先股的發(fā)展形態(tài)上也和美國體現(xiàn)了較大差異性。

截至2014年3月底，香港上市公司中有優(yōu)先股存續(xù)的上市公司家數(shù)為46家，發(fā)行優(yōu)先股股份數(shù)為651億股，占到46家優(yōu)先股發(fā)行企業(yè)所發(fā)行普通股數(shù)量的37%。

香港優(yōu)先股市場發(fā)行企業(yè)的行業(yè)分布非常廣泛。香港市場上共有26個(gè)行業(yè)的公司涉及發(fā)行優(yōu)先股。原材料行業(yè)為優(yōu)先股發(fā)行公司最多的行業(yè)，共有5家公司發(fā)行，地產(chǎn)行業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)、一般金屬及礦石行業(yè)、軟件服務(wù)行業(yè)、酒店和休閑設(shè)施行業(yè)中都有3家公司發(fā)行優(yōu)先股，而大部分行業(yè)中都只有1至2家公司發(fā)行優(yōu)先股。

以并購融資為目的發(fā)行的優(yōu)先股占總發(fā)行規(guī)模的半壁江山。在發(fā)行目的上，香港再次體現(xiàn)出與美國市場的差異，其中以收購為目的發(fā)行的優(yōu)先股占到總量的50%，以重組為目的發(fā)行的優(yōu)先股占總量的6%。

香港在并購、融資市場上對優(yōu)先股的應(yīng)用對處于轉(zhuǎn)型期淘汰落后產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)整合的大陸具有很強(qiáng)的借鑒意義，優(yōu)先股也將推動(dòng)中國的產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。endprint