地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)研究——基于改進(jìn)的KMV模型

周海赟，王曉芳

(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安　710061；2.南京森林警察學(xué)院 治安系，江蘇 南京　210023)

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地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)研究
——基于改進(jìn)的KMV模型

周海赟1,2，王曉芳1

(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安710061；2.南京森林警察學(xué)院 治安系，江蘇 南京210023)

[摘要]基于改進(jìn)的KMV模型構(gòu)建了我國(guó)地方政府債券信用價(jià)差影響因素模型，考察了我國(guó)地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，并從債券的發(fā)行規(guī)模出發(fā)，計(jì)算地方政府債券的安全發(fā)債規(guī)模，進(jìn)而提出在需求方面對(duì)地方政府的發(fā)債規(guī)模進(jìn)行控制等觀點(diǎn)，防范地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

[關(guān)鍵詞]地方政府債券；信用風(fēng)險(xiǎn)；信用價(jià)差；地方融資；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；地方債務(wù)；發(fā)債規(guī)模

一、引言

1994年的分稅制改革導(dǎo)致地方政府普遍感到財(cái)力嚴(yán)重不足。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，調(diào)動(dòng)地方政府積極性，增強(qiáng)地方政府財(cái)力，解決地方融資問(wèn)題，政府于2009年通過(guò)財(cái)政部代理發(fā)行地方政府債券。地方政府債券的發(fā)行不僅能夠改變地方政府債務(wù)以銀行信貸為主的局面，打破商業(yè)銀行、地方政府與監(jiān)管層三者的復(fù)雜博弈怪圈，而且能夠有效約束和控制地方政府的融資行為。同時(shí),地方政府債券的公開(kāi)化和市場(chǎng)化可以有效控制地方政府融資風(fēng)險(xiǎn)，并且使隱形負(fù)債顯性化，有利于加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)的規(guī)范管理，是城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的新型融資平臺(tái)。但是，地方政府債券是以地方政府的信用為基礎(chǔ)而發(fā)行的債券，這種平臺(tái)融資投資的方式，擴(kuò)大了地方政府融資的自主性，使其受到的融資監(jiān)管比較寬松，因此一旦地方政府違約，到期無(wú)法還本付息，將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害地方政府的公信力，引發(fā)地方政府債券的信用危機(jī)，動(dòng)搖其在日常管理中的主體地位，關(guān)于這一點(diǎn)已引起了決策層、執(zhí)行層和學(xué)術(shù)界的重視。

地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，合理評(píng)估和有效防范地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)是使地方政府債券順利運(yùn)行的重中之重。本文基于改進(jìn)后的KMV模型來(lái)構(gòu)建違約風(fēng)險(xiǎn)模型，分析地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)的因素，計(jì)算出最佳發(fā)債規(guī)模，將地方政府債券作為一個(gè)核心指標(biāo)用于發(fā)揮減緩債務(wù)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出作用，以期能夠?qū)Ξ?dāng)前的形勢(shì)給出解決相關(guān)問(wèn)題的政策建議。

二、相關(guān)文獻(xiàn)與研究方法

(一)地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)研究

從國(guó)際上來(lái)看，地方政府發(fā)行債券籌集資金已經(jīng)非常普遍，尤其歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)不斷地完善，形成了相對(duì)穩(wěn)定和成熟的市政債券市場(chǎng)，并成為財(cái)政制度的重要組成部分。在日本,地方債制度是一種由國(guó)家主導(dǎo)的債務(wù)運(yùn)行模式，安全性較高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。對(duì)地方自治體而言，這是一種低成本融資方式，也因此成為地方財(cái)源的重要組成部分，對(duì)推進(jìn)日本地方公共事業(yè)的發(fā)展、改善民生起到了重要作用。在美國(guó)，市政債券則是美國(guó)地方政府籌措建設(shè)資金的一種重要融資工具，主要為教育、道路、橋梁、醫(yī)療、住房、電力系統(tǒng)等公共設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目籌集資金。國(guó)外學(xué)者對(duì)市政債券進(jìn)行了比較深入的研究。Roger等從稅收視角來(lái)研究了聯(lián)邦稅收政策對(duì)市政債券的影響，指出稅收影響著市政債券的供給和需求[1]。Bartley等在此基礎(chǔ)上研究了20世紀(jì)80年代的稅法改革，認(rèn)為其極大地推進(jìn)了市政債券的發(fā)展，市政債券在政府基礎(chǔ)建設(shè)融資方面發(fā)揮了極其重要的作用[2]。Lawrence等運(yùn)用計(jì)量方法進(jìn)一步分析得出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和稅率對(duì)市政債券收益率有顯著影響，而違約風(fēng)險(xiǎn)只對(duì)未投保市政債券的收益率有顯著影響[3]。

在我國(guó),地方政府債券自2009年開(kāi)始發(fā)行，不少?lài)?guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，對(duì)地方政府債券在我國(guó)發(fā)行的可行性和必要性等問(wèn)題進(jìn)行了探討，并針對(duì)地方政府債券的發(fā)展戰(zhàn)略提出大量建議。如程燕婷認(rèn)為，從我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮， 應(yīng)當(dāng)構(gòu)建地方政府債券發(fā)行的長(zhǎng)效運(yùn)行機(jī)制，逐步實(shí)現(xiàn)真正的地方政府債券制度安排[4]；萬(wàn)莎基于經(jīng)濟(jì)學(xué)維度思考，指出我國(guó)地方政府存在囚徒困境的情況，會(huì)過(guò)度發(fā)債從而引起地方政府債券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)[5]；楊大楷等對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家發(fā)展地方政府債券的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了全面分析，指出地方政府對(duì)收益?zhèn)峁┑谋ＷC可能導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲，而中央政府對(duì)地方政府債務(wù)的信用擔(dān)?？赡軙?huì)導(dǎo)致地方政府主動(dòng)違約和投資者忽略地方政府信用特征的問(wèn)題[6]；陳杰、顧巧民在借鑒美國(guó)市政債券市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出通過(guò)法律制度、政府宏觀調(diào)控、信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)督這四個(gè)層次完善我國(guó)的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系和制度框架[7]。這些成果對(duì)于研究如何設(shè)立地方政府債券的發(fā)行政策都是可以有效借鑒的，但是由于西方國(guó)家的財(cái)政體制與我國(guó)不同，加上我國(guó)的金融市場(chǎng)不是很健全，因此不能照搬，學(xué)者們必須結(jié)合我國(guó)實(shí)際國(guó)情，在現(xiàn)有操作模式下探索出符合我國(guó)實(shí)際的地方政府債券市場(chǎng)發(fā)展政策。

(二)KMV模型的使用研究

KMV模型是穆迪KMV公司基于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和其波動(dòng)性的不可觀測(cè)性并利用期權(quán)定價(jià)理論開(kāi)發(fā)出的一種測(cè)度企業(yè)違約率的方法，其優(yōu)點(diǎn)在于該模型是根據(jù)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)反映企業(yè)的違約狀況，它預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)，具有前瞻性，是一種“向前看”的方法。曾詩(shī)鴻、王芳用42家我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)KMV 模型的適用性進(jìn)行驗(yàn)證，表明采用新違約點(diǎn)的KMV 模型在我國(guó)的適用性和準(zhǔn)確性都有所提高[8]。尹麗選取了KMV模型作為我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的核心手段，并完成正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)和ST企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)比工作[9]。凌江懷、劉燕媚以10 家上市商業(yè)銀行作為研究對(duì)象，運(yùn)用KMV 模型度量銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，檢驗(yàn)KMV 模型在我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)度量中的適用性，其實(shí)證結(jié)果表明，運(yùn)用KMV 模型計(jì)算得出的銀行預(yù)期違約率( EDF) 與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)銀行的信用評(píng)級(jí)相吻合[10]。眾多學(xué)者的研究結(jié)果都表明，傳統(tǒng)的KMV模型能夠反映信用風(fēng)險(xiǎn)的高低，并對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)具有很高的敏感性。

但是，KMV模型與其他已有的模型一樣，仍然存在許多缺陷。首先，模型適用于上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，而對(duì)非上市公司進(jìn)行應(yīng)用時(shí)，往往要借助一些會(huì)計(jì)信息或其他能夠反映借款企業(yè)特征值的指標(biāo)來(lái)替代模型中一些重要變量，同時(shí)還要通過(guò)對(duì)比分析最終得出該企業(yè)的期望違約概率，這在一定程度上就有可能降低計(jì)算的準(zhǔn)確性。其次，該模型假設(shè)公司的資產(chǎn)價(jià)值服從正態(tài)分布，而實(shí)際上企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值一般會(huì)呈現(xiàn)非正態(tài)的統(tǒng)計(jì)特征。最后，該模型不能夠?qū)鶆?wù)的不同類(lèi)型進(jìn)行區(qū)分，使得模型輸出變量的計(jì)算結(jié)果不準(zhǔn)確。因此，學(xué)者們?cè)趥鹘y(tǒng)模型的基礎(chǔ)上，對(duì)KMV模型進(jìn)行了修正，并引入其他模型與其相結(jié)合，以期能夠更加準(zhǔn)確對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。張能福、張佳對(duì)違約點(diǎn)的參數(shù)進(jìn)行修正, 重新設(shè)定違約點(diǎn)，通過(guò)將新舊違約點(diǎn)代入樣本公司求出相應(yīng)的違約距離發(fā)現(xiàn)，新違約點(diǎn)更能反應(yīng)我國(guó)公司的信用狀況[11]。張能福、劉琦鈾基于Tompkins方法，對(duì)KMV模型進(jìn)行修正，運(yùn)用預(yù)測(cè)波動(dòng)率估計(jì)的基本思想替代了傳統(tǒng)的歷史波動(dòng)率求解方法，實(shí)證分析表明，該方法能使模型對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)更具準(zhǔn)確性和前瞻性[12]。王秀國(guó)、謝幽篁則提出了基于險(xiǎn)值(conditional value at risk, CVAR)和GARCH(1,1)的擴(kuò)展KMV模型，作為新的信用風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，他們選取我國(guó)國(guó)滬市A股的兩組共14個(gè)公司進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，用擴(kuò)展的KMV模型對(duì)樣本公司的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估具有良好的效果，能夠很好地對(duì)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況做出預(yù)警[13]。

(三)小結(jié)

通過(guò)上面的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，目前理論界對(duì)地方政府債券可行性研究及借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的研究較多，且都考慮到了因?yàn)榘l(fā)放債券引發(fā)的一系列后續(xù)問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，但是結(jié)合我國(guó)財(cái)政體制對(duì)于地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)控制及防范措施的研究則相對(duì)較少，如何基于現(xiàn)實(shí)金融融資環(huán)境和財(cái)政基礎(chǔ)上更好發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)則是空白。首先，地方政府信用價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)有多大，影響信用風(fēng)險(xiǎn)的因素有哪些？其次，在眾多影響地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)的因素里，能否選取一些模型進(jìn)行研究，得到安全的發(fā)債規(guī)模？是否可以使用一種模型能夠解決這樣一系列的問(wèn)題？這些都是重要的問(wèn)題。本文使用線(xiàn)性回歸模型分析影響地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)因素，然后在使用了灰色預(yù)測(cè)模型對(duì)地方政府收入進(jìn)行預(yù)測(cè)的同時(shí)，也使用了灰色關(guān)聯(lián)度對(duì)不同時(shí)期灰色預(yù)測(cè)的收入進(jìn)行檢驗(yàn)，最后在綜合線(xiàn)性回歸模型與地方政府收入結(jié)果的基礎(chǔ)上，使用KMV模型測(cè)度地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)，并計(jì)算出安全發(fā)債的規(guī)模，對(duì)地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證方面的研究，以期為本領(lǐng)域的后續(xù)研究提供參考。

三、模型構(gòu)建的理論基礎(chǔ)

(一)KMV模型的基礎(chǔ)理論

KMV用來(lái)測(cè)度企業(yè)違約率時(shí)，是以企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的正態(tài)假定為前提的，但是現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值并不呈現(xiàn)為正態(tài)分布。因此為了測(cè)度地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，本文將KMV模型進(jìn)行改進(jìn)，用可擔(dān)保的地方財(cái)政收入來(lái)替換企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，即用地方財(cái)政收入來(lái)衡量地方政府的償債能力，其中可擔(dān)保的地方財(cái)政收入是按地方財(cái)政收入的一定比例提取的，因?yàn)閮烧呔哂邢嗤姆植?。我?guó)的地方政府債券是由財(cái)政部在2009年開(kāi)始代理發(fā)行的，其類(lèi)型為固定利率付息債，即利息是按年支付，債券到期時(shí)需償還本金和最后一年利息，因此債券到期時(shí)需要償還的價(jià)值對(duì)應(yīng)于到期時(shí)的地方政府債券面值和票面利息。

基于以上理論，本文模型假設(shè)條件為：

1.地方財(cái)政收入S服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。

2.為簡(jiǎn)化計(jì)算，本文忽略在T時(shí)刻需支付的未到期地方政府債券的票面利息。

本文假設(shè)地方可擔(dān)保財(cái)政收入服從如下隨機(jī)過(guò)程：

St=f(Zt)

St為t時(shí)刻地方可擔(dān)保財(cái)政收入， Zt為服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)變量，f(x)為特定函數(shù)。當(dāng)?shù)胤秸畟狡?到期日為T(mén))時(shí)，如果可擔(dān)保地方財(cái)政收入小于地方政府債券的面值和利息BT，那么預(yù)期違約率EDF和違約距離DD可以表示為：

EDF=P[ST

DD=f-1(BT)

由伊藤定理可以得出地方可擔(dān)保財(cái)政收入的自然對(duì)數(shù)所遵循的隨機(jī)過(guò)程：

其中，t≥0，u為地方可擔(dān)保財(cái)政收入增長(zhǎng)率的均值，σ為地方可擔(dān)保財(cái)政收入波動(dòng)率，dwt是維納過(guò)程的增量。

由以上可以推導(dǎo)出違約距離與預(yù)期違約率分別為：

(二)灰色預(yù)測(cè)理論與模型

灰色系統(tǒng)理論是以“部分信息已知，部分信息未知”的“小樣本”、“貧信息”不確定性系統(tǒng)為研究對(duì)象，主要通過(guò)對(duì)“部分”已知信息的生成、開(kāi)發(fā)，提取有價(jià)值的信息，實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)運(yùn)行行為、演化規(guī)律的正確描述和有效監(jiān)控。該理論認(rèn)為任何一個(gè)隨機(jī)過(guò)程都是在一定時(shí)區(qū)變化范圍內(nèi)的灰色量，而這些灰色量?jī)?nèi)涵的信息之間存在著動(dòng)態(tài)的變化關(guān)系，同時(shí)，灰色理論建立的是生成數(shù)據(jù)模型，不是原始數(shù)據(jù)模型，因此，灰色預(yù)測(cè)是一種對(duì)含有不確定因素的系統(tǒng)進(jìn)行預(yù)測(cè)的方法，它通過(guò)鑒別系統(tǒng)因素之間發(fā)展趨勢(shì)的相異程度，即進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析，并通過(guò)原始數(shù)據(jù)的處理和灰色模型的建立，發(fā)現(xiàn)、掌握系統(tǒng)發(fā)展規(guī)律，進(jìn)而對(duì)系統(tǒng)的未來(lái)狀態(tài)做出科學(xué)的定量預(yù)測(cè)。

自從1982年灰色系統(tǒng)理論首先提出之后，一些學(xué)者提出了不同的灰色預(yù)測(cè)模型，主要有灰色時(shí)間序列預(yù)測(cè)、畸變預(yù)測(cè)(災(zāi)變預(yù)測(cè))、波形預(yù)測(cè)(拓?fù)漕A(yù)測(cè))、系統(tǒng)預(yù)測(cè)等。這些灰色預(yù)測(cè)方法的共同特點(diǎn)是允許少量數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)以及對(duì)灰因果事件進(jìn)行預(yù)測(cè)。目前較為廣泛使用的是灰色時(shí)間序列預(yù)測(cè)，即用等時(shí)距觀測(cè)到的反映預(yù)測(cè)對(duì)象特征的一系列數(shù)量構(gòu)造灰色預(yù)測(cè)模型，預(yù)測(cè)未來(lái)某一時(shí)刻的特征量，或者達(dá)到某特征量的時(shí)間。GM(1,1)模型是關(guān)于數(shù)列預(yù)測(cè)的一個(gè)變量、一階微分的灰色預(yù)測(cè)模型。GM(1,1)模型是基于灰色系統(tǒng)的理論思想，將離散變量連續(xù)化，用微分方程代替差分方程，用生成數(shù)序列代替原始時(shí)間序列，弱化原始時(shí)間序列的隨機(jī)性，從而對(duì)變化過(guò)程作較長(zhǎng)時(shí)間的描述，進(jìn)而建立微分方程形式的模型。其建模的實(shí)質(zhì)是建立微分方程的系數(shù)，將時(shí)間序列轉(zhuǎn)化為微分方程，通過(guò)灰色微分方程可以建立抽象系統(tǒng)的發(fā)展模型。

四、實(shí)證分析及結(jié)果

(一) 信用價(jià)差影響因素實(shí)證結(jié)果與分析

1. 變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取債券市場(chǎng)中2010年6月21日至2013年7月1日的地方政府債券作為研究樣本，通過(guò)地方政府債券的到期收益率和相同期限的國(guó)債到期收益率的差值來(lái)計(jì)算地方政府債券信用利差，對(duì)于地方政府債券和國(guó)債的起息日及到期日的不匹配情況，采用線(xiàn)性插值法計(jì)算國(guó)債到期收益率。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)債券信息網(wǎng)。

2. 使用方法

(1)實(shí)證假設(shè)

假設(shè)1：發(fā)行規(guī)模與地方政府債券信用利差正相關(guān)關(guān)系。債券發(fā)行規(guī)模越大，其違約風(fēng)險(xiǎn)越大，從而導(dǎo)致信用利差越大。

假設(shè)2：到期剩余時(shí)間與信用利差呈正相關(guān)關(guān)系。債券的剩余時(shí)間越長(zhǎng)，未來(lái)不確定性越大，債券收益率波動(dòng)性越大。

假設(shè)3：在繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境比較好，各個(gè)行業(yè)發(fā)展迅速，地方政府的財(cái)政收入增加，違約的可能性大幅度降低，從而地方政府債券的信用利差必然減少；反之，在蕭條時(shí)期，各個(gè)行業(yè)不景氣，地方財(cái)政收入減少，地方政府違約風(fēng)險(xiǎn)增加，從而信用利差必然增加。

(2)構(gòu)建模型

CSTn=β0+β1S+β2Tn+β3r1+β4r2+β5GDP+β6M2+β7CPI+β8R+β9I+ξ

S為債券發(fā)行規(guī)模，Tn為地方政府債券到期剩余的時(shí)間，r1為短期利率，r2為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)的斜率， GDP為月度同比增長(zhǎng)率，M2為月度同比增長(zhǎng)率，CPI為同比增長(zhǎng)率，R為財(cái)政收入，I為固定資產(chǎn)投資。

3. 實(shí)證結(jié)果及分析

表1　信用價(jià)差影響因素分析結(jié)果

表1為地方政府債券信用價(jià)差影響因素的分析結(jié)果，具體來(lái)看，地方政府債券的發(fā)債規(guī)模與信用價(jià)差在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即在同一信用等級(jí)下，發(fā)債規(guī)模越大，表明債券越容易獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，流動(dòng)性越好，信用價(jià)差越小。地方政府債券的到期剩余期限與信用價(jià)差顯著正相關(guān)，即到期時(shí)間越長(zhǎng)，未來(lái)不確定性越大，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因而信用價(jià)差越大。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)的斜率與信用價(jià)差負(fù)相關(guān)，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率升高時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮，違風(fēng)險(xiǎn)約可能降低，其發(fā)行債券的信用價(jià)差升高。GDP增長(zhǎng)率與信用價(jià)差負(fù)相關(guān)，GDP增長(zhǎng)率反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，債券發(fā)行主體的經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低，信用價(jià)差必然減少。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，債券的發(fā)行規(guī)模、債券的到期期限、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)的斜率、GDP同比增長(zhǎng)率對(duì)地方政府債券信用價(jià)差具有顯著的影響。

(二)違約風(fēng)險(xiǎn)模型實(shí)證分析

1. 數(shù)據(jù)描述

本文搜集了我國(guó)陜西省財(cái)政收入與地方生產(chǎn)總值從1978年到2011年的數(shù)據(jù)。本文首先以1978年到2011年的數(shù)據(jù)為樣本估計(jì)期間，估計(jì)出陜西省財(cái)政收入與地方生產(chǎn)總值之間的線(xiàn)性關(guān)系；然后選取1994年以后的數(shù)據(jù)為樣本估計(jì)期間，用灰色預(yù)測(cè)G(1,1)模型預(yù)測(cè)2012年、2013年和2014年地方生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)；最后結(jié)合兩者之間的線(xiàn)性關(guān)系求出2012年、2013年和2014年地方財(cái)政收入數(shù)值，并通過(guò)改進(jìn)的KMV模型計(jì)算出違約概率及安全發(fā)債規(guī)模。

2. 線(xiàn)性回歸模型的建立與GLS估計(jì)

本文根據(jù)GLS估計(jì)方法構(gòu)建陜西省地方生產(chǎn)總值和地方財(cái)政收入的線(xiàn)性回歸方程，其方程為：InR*=-0.435+1.389×InGDP*

其中InR*=InR-0.921InR(-1)；InGDP*=InGDP-0.921InInGDP(-1)。

GDP為陜西省地方生產(chǎn)總值，R為地方財(cái)政收入；InR(-1)、InGDP(-1)分別為上一期地方財(cái)政收入、地方生產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)值。

3. 灰色預(yù)測(cè)模型GM(1,1)的構(gòu)建

(1)由于1994年以后實(shí)行分稅制，地方財(cái)政收入較以前有很大變化，所以我們采用1994年以后的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析，并根據(jù)1999—2011的地方生產(chǎn)總值的數(shù)據(jù)，建立GM(1,1)預(yù)測(cè)模型。

2012年、2013年、2014年GM(1,1)預(yù)測(cè)模型分別為：

表2　不同時(shí)期灰色預(yù)測(cè)模型的檢驗(yàn)結(jié)果

(2)灰色關(guān)聯(lián)度檢驗(yàn)

由表2可知，殘差檢驗(yàn)方面，平均相對(duì)殘差mphi和相對(duì)殘差序列的最后一個(gè)值均小于0.05，模型均為殘差合格模型；關(guān)聯(lián)度檢驗(yàn)方面，取λ=0.5，關(guān)聯(lián)度r都滿(mǎn)足檢驗(yàn)準(zhǔn)則r>0.6；后驗(yàn)差檢驗(yàn)方面，均方差比C為均小于0.35，模型均為均方差比合格模型且為優(yōu)；小殘差檢驗(yàn)方面，

表3　2012-2015年陜西省地方生產(chǎn)總值與地方財(cái)政收入的預(yù)測(cè)值　(單位：億元)

小殘差概率P都等于1且大于0.95，所對(duì)應(yīng)的模型也為優(yōu)，均為小殘差概率合格模型。因此不同時(shí)期的預(yù)測(cè)模型均通過(guò)了灰色預(yù)測(cè)檢驗(yàn)，GDP的預(yù)測(cè)值是有效的。本文根據(jù)地方財(cái)政收入和地方生產(chǎn)總值的線(xiàn)性回歸方程，計(jì)算地方財(cái)政收入的預(yù)測(cè)值，如表3所示。

4.依據(jù)改進(jìn)的KMV模型測(cè)度地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)

表4　不同期限下陜西省地方政府債券到期時(shí)的違約率與違約距離

本文根據(jù)推導(dǎo)公式結(jié)合陜西省地方政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)，得出不同期限下陜西省地方政府到期時(shí)的違約率和違約距離，如表4所示。

由表4可知，在財(cái)政收入可擔(dān)保比例為5%，2012年發(fā)行的債券面值占當(dāng)年可擔(dān)保地方財(cái)政收入比例為75%時(shí)，即發(fā)債規(guī)模為116億時(shí)，違約率為43.81%；當(dāng)發(fā)債規(guī)模為85億，且占當(dāng)年可擔(dān)保財(cái)政收入比例為55%時(shí)，違約率為0.36%。只有2012年的發(fā)債規(guī)模低于78億，才不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。2013年發(fā)行的債券面值占當(dāng)年可擔(dān)保地方財(cái)政收入的比例為80%，即發(fā)債規(guī)模為156億時(shí)，違約率為46.47%。隨著發(fā)債規(guī)模的減少，違約率逐步下降，當(dāng)發(fā)債規(guī)模不高于78億，即發(fā)行的債券面值占當(dāng)年可擔(dān)保地方財(cái)政收入的40%時(shí)，才不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)灰色關(guān)聯(lián)度分析，計(jì)算出2014年陜西省的財(cái)政收入的預(yù)測(cè)值為4 953.9億元，在財(cái)政收入可擔(dān)保比例為5%的情況下，發(fā)債規(guī)模在不高于136億的情況下，違約率為0，即不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，2012年、2013年、2014年的陜西省安全發(fā)債規(guī)模分別為78億、80億以及136億。2012年到期的地方政府債券為2009年發(fā)放第一期和第二期的債券，共63億元，2013年到期的地方政府債券為2010年第六期發(fā)放的債券，共44億元，2014年到期的地方政府債券為2011年第二期發(fā)放的債券，共34億元。由此可以看出，三年的發(fā)債規(guī)模均在安全發(fā)債規(guī)模以?xún)?nèi)，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論及建議

發(fā)債規(guī)模是違約風(fēng)險(xiǎn)最重要的影響因素，發(fā)債規(guī)模在低于某一臨界值時(shí)，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)發(fā)債規(guī)模在高于某一臨界值時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)呈現(xiàn)出幾何增長(zhǎng)，因此合理預(yù)測(cè)發(fā)債規(guī)模，是控制違約風(fēng)險(xiǎn)重要的環(huán)節(jié)。對(duì)于地方政府債券而言，政府應(yīng)防范連帶形成的金融風(fēng)險(xiǎn)，使地方政府債券在滿(mǎn)足發(fā)展的同時(shí)，規(guī)范其發(fā)展，合理控制發(fā)債規(guī)模，防范連帶形成的金融風(fēng)險(xiǎn)，使其得到有效的約束和控制。如何讓地方政府發(fā)行合理的債券規(guī)模，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)則是最關(guān)鍵的措施。從上述陜西省的個(gè)案可以看出，現(xiàn)階段地方政府的債券發(fā)行規(guī)?？刂圃诎踩秶鷥?nèi)，但是地方政府龐大的債務(wù)、平臺(tái)融資投資的風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)。我們應(yīng)該從以下幾種方式防范和控制政府的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

第一，中央政府應(yīng)建立合理的債務(wù)監(jiān)控指標(biāo)體系，對(duì)地方政府提出的發(fā)債規(guī)模進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管和審計(jì)，在源頭上規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)嚴(yán)格限制各銀行對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款規(guī)模。中央政府通過(guò)優(yōu)化政府預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)管理，從工具、技術(shù)、機(jī)構(gòu)等多個(gè)方面建立完善的債務(wù)管理體系，化解風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)揮正效應(yīng)的作用，促使其融資多元化、多層次，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

第二，中央政府應(yīng)完善地方政府債務(wù)管理制度性創(chuàng)新，提升債務(wù)管理效率，規(guī)范運(yùn)算，運(yùn)用市場(chǎng)的力量化解潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升地方政府債務(wù)的可持續(xù)性運(yùn)作；構(gòu)建完善的監(jiān)管機(jī)制，完善地方政府債務(wù)統(tǒng)計(jì)制度，規(guī)范政府債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑；將政府債務(wù)或有債務(wù)償還義務(wù)的各類(lèi)債務(wù)納入政府性債務(wù)的監(jiān)控范圍，設(shè)定政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)政府性債務(wù)實(shí)行余額管理，使地方政府的債務(wù)融資規(guī)?？刂圃诎踩秶鷥?nèi)；在統(tǒng)計(jì)口徑統(tǒng)一之后，建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系。對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行定期統(tǒng)計(jì)和動(dòng)態(tài)監(jiān)控，隨時(shí)把握地方政府債務(wù)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)狀況；建立一套地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)體系，準(zhǔn)確地反映地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度和未來(lái)發(fā)展變化趨勢(shì)，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況做出及時(shí)的預(yù)測(cè)。

第三，中央政府應(yīng)完善監(jiān)管的法律體系，加大對(duì)地方政府債券發(fā)行的保障和監(jiān)管。當(dāng)前，我國(guó)地方性債務(wù)管理法律制度建設(shè)是滯后的，而完善地方政府債券監(jiān)管法律法規(guī)體系,是使地方政府發(fā)債科學(xué)化、程序化、有序化發(fā)展的必要手段。政府應(yīng)通過(guò)修改現(xiàn)有《預(yù)算法》中關(guān)于“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外,地方政府不得發(fā)行地方政府債券”的規(guī)定，肯定政府的舉債權(quán)，允許地方政府發(fā)行債券；同時(shí)，擇機(jī)出臺(tái)《地方政府債券法》和相應(yīng)的實(shí)施條例，規(guī)范和界定債券發(fā)行主體、監(jiān)管主體、發(fā)行流程及審批主體和手續(xù)；針對(duì)當(dāng)前債券主要以地方政府的信用為基礎(chǔ)而發(fā)行的情況，完善《擔(dān)保法》中關(guān)于國(guó)家機(jī)關(guān)和國(guó)家機(jī)關(guān)企事業(yè)單位作為擔(dān)保人的規(guī)定，禁止這些部門(mén)直接作為擔(dān)保人，從而防止構(gòu)成巨量的地方政府性債務(wù)。

第四，中央政府應(yīng)給予地方政府發(fā)債的自主權(quán)，在“控風(fēng)險(xiǎn)”層面建立制度約束；對(duì)地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)防控，規(guī)范政府舉債融資制度，實(shí)行地方政府債務(wù)限額控制，并將其分類(lèi)納入預(yù)算管理。中央政府應(yīng)在對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類(lèi)、識(shí)別并設(shè)置指標(biāo)體系對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)系統(tǒng)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制以及建立完善的償債保障機(jī)制。中央政府應(yīng)構(gòu)建地方政府償債基金，以法律形式規(guī)定地方政府設(shè)立償債基金來(lái)增強(qiáng)地方政府償債能力，降低地方政府違約風(fēng)險(xiǎn)；引入債券保險(xiǎn)制度，設(shè)立專(zhuān)業(yè)性的債券保險(xiǎn)公司來(lái)有效控制債券違約所造成的市場(chǎng)波動(dòng)，防止風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于向銀行業(yè)集中。

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[責(zé)任編輯：楊志輝]

Analysis on the Credit Risks of Local Treasury Bonds Based on the Improved KMV Model

ZHOU Haiyun1,2，WANG Xiaofang1

(1. School of Economics and Finance, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710061, China;2. Department of Public Security, Nanjing Institute of Forestry Police, Nanjing 210023, China)

Abstract:Based on the improved KMV model，this paper studies the factors which affect credit spread of Local Treasury Bonds by establishing the model of factors on credit spread. The study found that the bond issuance, the remaining period of bonds, the slope of the term structure of interest rates and year-on-year GDP growth showed a significant influence on the credit risk of Local Treasury Bonds. Then, this paper figured out the safety bond issuance based on the reformed model of KMV and proposed controlling the issuance of Local Treasury Bonds in order to guard against the credit risks involved.

Key Words:local treasury bonds; credit risks; credit spread; local financing; debt risks; local debts; debt size

[中圖分類(lèi)號(hào)]F812.7

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-4833(2015)04-0095-08

[作者簡(jiǎn)介]周海赟(1980—)，女，江蘇常州人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生，南京森林警察學(xué)院講師，從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)與公安技術(shù)研究；王曉芳(1958—) ，女，陜西西安人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，金融發(fā)展研究所所長(zhǎng)，從事貨幣理論與政策研究。

[基金項(xiàng)目]陜西省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(13SC022)

[收稿日期]2013-12-18