福耀玻璃的三大“護(hù)城河”

雪球財(cái)經(jīng)

在筆者看來(lái)，買入福耀玻璃（600660）就是買入了一張永續(xù)增長(zhǎng)的“金邊債券”。首先，長(zhǎng)期穩(wěn)健的財(cái)務(wù)表現(xiàn)提供“本金”的安全性;其次，三大護(hù)城河保證的盈利性提供“付息”能力;最后，高效運(yùn)營(yíng)管理下的價(jià)值擴(kuò)張?zhí)峁坝览m(xù)的增長(zhǎng)”，三個(gè)因素構(gòu)成了一張永續(xù)增長(zhǎng)的金邊債券。

福耀玻璃在護(hù)城河、大型、知名、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、長(zhǎng)期分紅及有效增長(zhǎng)方面都非常符合格雷厄姆的價(jià)值投資法則。這次重點(diǎn)分析公司的三大“護(hù)城河”。

低成本是公司的第一護(hù)城河

按銷量計(jì)，公司在全球汽車玻璃市場(chǎng)的占有率約為20%，為全球第二大汽車玻璃生產(chǎn)廠商，且是眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中唯一一家專注于汽車玻璃的公司。在行業(yè)中規(guī)模的領(lǐng)先使得公司在以下幾因素的共振下建立起了強(qiáng)大的低成本護(hù)城河：

①高產(chǎn)量及高產(chǎn)能利用率為公司建立起了固定資產(chǎn)的攤銷優(yōu)勢(shì)，降低了單位生產(chǎn)成本。由于產(chǎn)量大，產(chǎn)能利用率高，相比一些小型的玻璃廠家來(lái)說(shuō)，福耀能夠有效的通過(guò)將固定資產(chǎn)攤銷到更多的產(chǎn)品上來(lái)降低每單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。從公司的披露數(shù)據(jù)來(lái)看，2011-2013年公司汽車玻璃及浮法玻璃的產(chǎn)能利用率均高于80%。

②高浮法玻璃自給率，降低次品損耗、額外材料用量等，有效降低汽車玻璃的生產(chǎn)成本。浮法玻璃的自給不但是可以使公司獲得浮法玻璃階段的利潤(rùn)，更重要是可以保證浮法玻璃的產(chǎn)品質(zhì)量，降低次品率，從而使得在生產(chǎn)汽車玻璃的時(shí)候減少額外的損耗。所以，公司力求保證浮法玻璃的高自給率，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，浮法玻璃的自給率逐步提升，從2011年的57.70%提升至2013年的86.60%。另外，俄羅斯及美國(guó)的兩個(gè)在建基地也將配備相應(yīng)的浮法玻璃生產(chǎn)線，可以看出公司戰(zhàn)略上仍然選擇高浮法玻璃自給率來(lái)鞏固成本及質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。

③生產(chǎn)基地布局全面且合理，降低運(yùn)送到配套廠家的物流成本和損耗成本。公司在全國(guó)8個(gè)城市擁有12個(gè)生產(chǎn)基地，覆蓋中國(guó)的所有汽車主要生產(chǎn)基地，并在美國(guó)及俄羅斯各在建一個(gè)生產(chǎn)基地，就近汽車整車生產(chǎn)基地可以有效降低物流成本和損耗成本，而公司在國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)基地布局?jǐn)?shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在國(guó)內(nèi)公司有在8個(gè)城市布局，而主要的幾個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手旭硝子、板硝子、圣戈班及信義玻璃的生產(chǎn)基地布局城市都不足其一半。這使公司不但在成本方面，也在供貨的及時(shí)性方面超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，增強(qiáng)客戶粘性，從而建立起了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

第二護(hù)城河：高效的運(yùn)營(yíng)管理效率

除了在生產(chǎn)成本方面的優(yōu)勢(shì)，公司在運(yùn)營(yíng)管理方面的優(yōu)勢(shì)也很明顯，這是公司的又一大護(hù)城河。我以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)作為主要考核指標(biāo)，公司與國(guó)內(nèi)外幾大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)看，都具有較高的運(yùn)營(yíng)效率，除了保證低的生產(chǎn)成本外，還能保持穩(wěn)健的期間費(fèi)用，使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率長(zhǎng)期穩(wěn)定地保持在高水平。最大的兩大國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手板硝子的汽車玻璃分部（因?yàn)榘逑踝舆€經(jīng)營(yíng)非玻璃業(yè)務(wù)）以及旭硝子的整個(gè)玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都非常低，旭硝子更是有虧損的情況。而國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手信義玻璃于2013年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率略高于福耀玻璃，但從2014年上半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，信義玻璃又回到了16%左右，而福耀玻璃仍然維持在20%以上，穩(wěn)定性遠(yuǎn)差福耀玻璃。高效的運(yùn)營(yíng)管理效率使得公司在成本方面控制帶來(lái)的利潤(rùn)能成功地留在股東手里。

第三大護(hù)城河：配套客戶粘性強(qiáng)

公司在生產(chǎn)基地布局的優(yōu)勢(shì)及強(qiáng)大的同步配套研發(fā)實(shí)力使得公司可以向汽車生產(chǎn)商實(shí)現(xiàn)即時(shí)供貨的服務(wù)，并且可以節(jié)約物流成本及損耗，另外公司產(chǎn)品的質(zhì)量可靠性較高，獲得全球四大車系的認(rèn)可，并多次獲得如通用、克萊斯勒這樣的大型車企頒發(fā)榮譽(yù)獎(jiǎng)項(xiàng)。這保證了公司與客戶的長(zhǎng)期信任的合作關(guān)系。公司與全球產(chǎn)量前二十以及國(guó)內(nèi)產(chǎn)量前十的汽車廠商都建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的配套關(guān)系，并且公司的前十大客戶與公司平均保持了10年以上的合作關(guān)系。大型配套客戶很難放棄福耀去更換另一個(gè)沒(méi)有合作關(guān)系的玻璃廠商，這樣大型車企與公司的穩(wěn)定的合作關(guān)系將對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成較強(qiáng)的威懾力。

未來(lái)盈利增長(zhǎng)的三大看點(diǎn)

看點(diǎn)一：海外配套占比提升。公司目前出口銷售約占總收入的33%，而出口銷售中有85%為配套客戶，在整個(gè)海外汽車玻璃配套市場(chǎng)公司的市占率僅為4%。公司將從過(guò)去的出口模式改變?yōu)楹Ｍ饨ɑ氐哪Ｊ竭M(jìn)行國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張。公司計(jì)劃在俄羅斯及美國(guó)各建一個(gè)1210萬(wàn)平方米產(chǎn)能的汽車玻璃生產(chǎn)基地，兩個(gè)基地在2015-2016年底陸續(xù)投入生產(chǎn)。截止2013年底公司產(chǎn)能為9660萬(wàn)平米，2420萬(wàn)平米的海外產(chǎn)能基地新建占現(xiàn)有產(chǎn)能約為25%，顯示了公司海外建廠模式擴(kuò)張的步伐開始。我們認(rèn)為整個(gè)海外市場(chǎng)的想象力空間是非常巨大的，公司目前在海外配套占比僅有4%的市場(chǎng)份額，假設(shè)公司市場(chǎng)份額提高1倍，市場(chǎng)占有率也僅為8%，但這已經(jīng)可以驅(qū)動(dòng)公司的收入增長(zhǎng)約為30%。

看點(diǎn)二：發(fā)力國(guó)內(nèi)售后市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)售后市場(chǎng)公司市場(chǎng)占有率低于30%，對(duì)公司收入貢獻(xiàn)不足3%，主要原因是整個(gè)售后市場(chǎng)發(fā)展規(guī)范化不強(qiáng)，有很多假冒劣質(zhì)產(chǎn)品在售，隨著市場(chǎng)規(guī)范化的提升，公司作為龍頭一線品牌有望提升售后市場(chǎng)占有率，貢獻(xiàn)公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增速。

看點(diǎn)三：提升高附加值產(chǎn)品占比。公司除了在量上準(zhǔn)備國(guó)際化擴(kuò)張外，也準(zhǔn)備在價(jià)上進(jìn)行改進(jìn)，增加高附加值產(chǎn)品的占比。公司已經(jīng)投入生產(chǎn)的高附加值產(chǎn)品包括：包邊玻璃、全景天窗玻璃、抬頭顯示玻璃、防紅外線玻璃、防紫外線玻璃、夾絲加熱玻璃、半鋼化夾層玻璃、天線玻璃、憎水玻璃、隔音玻璃。正在研發(fā)的高附加值產(chǎn)品包擴(kuò)：具有除霧、除霜功能的鍍膜加熱玻璃，可接收多頻點(diǎn)無(wú)線信號(hào)的鍍膜天線玻璃，可在玻璃上組合有源天線從而滿足不同頻點(diǎn)信號(hào)的強(qiáng)度的有源天線玻璃，具有光線控制功能的調(diào)光玻璃及具有更強(qiáng)反射紅外線功能和超級(jí)防紫外線功能的玻璃。<Z：＼1325＼結(jié)束符.jpg>