貨幣寬松顯現(xiàn)成效 實體融資成本下行

高善文

地方突擊舉債結(jié)束，使得1月表外投放重回弱勢;央行貨幣政策寬松，帶來表內(nèi)投放連續(xù)第三個月改善，并驅(qū)動了實體經(jīng)濟融資成本的下行。

1月總體社融增速為13.6%，下行0.7個百分點，反映實體經(jīng)濟融資需求依然較弱。表外監(jiān)管政策的變化對社融數(shù)據(jù)的影響逐漸消退，短期內(nèi)，實體經(jīng)濟總需求何時企穩(wěn)改善，決定了社融增速何時觸底回升。

1月人民幣存款增速回升，這受到現(xiàn)金需求和財政存款波動的較大影響。在社融增速回落的局面下，M2同比的下行并不意外，但其下行幅度較大，令人驚訝，或許與央行過去幾個月對M2同比數(shù)據(jù)的修正技術(shù)也有一些關(guān)系。

表外投放重回弱勢

去年12月，國務(wù)院要求地方鎖定存量債務(wù)，這導(dǎo)致地方融資平臺年底突擊舉債，并帶來了委托信托貸款的大幅增長。隨著沖擊消退，1月委托信托貸款重新回落至低位。需要留意的是，1月委托貸款統(tǒng)計口徑的收窄，可能也對數(shù)據(jù)產(chǎn)生了影響。

同時，表內(nèi)投放增速連續(xù)第三個月改善。新口徑下，1月新增人民幣貸款1.47萬億，余額同比13.9%，較前月的13.8%小幅回升0.1個百分點。

對表內(nèi)投放的回升，有兩種可能的解釋，一是表外嚴(yán)格監(jiān)管導(dǎo)致資金回表，二是決策層穩(wěn)增長。前者是2013年2季度以后中國融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的非常重要的驅(qū)動力量，但2014年6月以后的一段時間里，表外表內(nèi)融資同步起伏，這暗示表外資金受迫回表的過程接近完成。第二種解釋是非常自然的，國務(wù)院穩(wěn)增長意愿的明顯增強、發(fā)改委項目審批加速和央行降息降準(zhǔn)等等信號，與這一解釋能夠很好地吻合。能夠預(yù)計的是，在實體經(jīng)濟實質(zhì)性企穩(wěn)恢復(fù)前，貨幣政策寬松的取向不會改變。

1月總體社融增速仍然下行，反映融資需求偏弱。未來總體社融增速能否回升取決于實體經(jīng)濟特別是房地產(chǎn)基建投資何時改善。1月總體社融余額同比13.6%，較前月回落0.7個百分點，反映實體經(jīng)濟融資需求依然在走弱。

2013年2季度以來社融增速的趨勢回落，受到表外監(jiān)管趨嚴(yán)和房地產(chǎn)基建投資回落的雙重影響。隨著影子銀行規(guī)范整頓工作接近完成，表外急劇收縮對社融增速的抑制作用也逐漸消退，在此背景下，社融增速的波動重新回到由經(jīng)濟基本面決定的局面。短期內(nèi)，實體經(jīng)濟特別是高杠桿的房地產(chǎn)基建投資何時企穩(wěn)改善，決定了總體社融增速何時觸底回升。

此外，貨幣寬松顯現(xiàn)成效，實體經(jīng)濟融資成本有所回落。去年12月一般貸款利率較9月下行41個百分點，幅度可觀，降息和信貸投放回升成效顯現(xiàn)。特別地，按揭貸款利率下行了71個百分點，回到2012年年中時候的水平，這對商品房銷售的回升起到支持。貨幣寬松驅(qū)動實體經(jīng)濟融資成本下行的過程應(yīng)該還沒有結(jié)束。

M2增速較大幅度回落

人民幣存款增速在回升，而M2增速在回落。新口徑下，1月一般存款增速為13.7%，較前月回升了1.6個百分點，比較顯著。1月M2統(tǒng)計口徑未發(fā)生變化，M2同比增速10.8%，較前月大幅回落了1.4個百分點。

1月人民幣存款的回升，至少存在兩方面重要影響因素。一是現(xiàn)金需求導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)。去年春節(jié)在1月，大量企業(yè)活期存款和居民儲蓄存款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，但現(xiàn)金并不屬于人民幣存款，這就導(dǎo)致去年1月的低基數(shù)，其對同比增速的影響接近1.5個百分點。二是財政存款波動。今年1月財政存款新增了7000億，規(guī)模偏高，看起來1月公共財政支出的增速不宜高估。財政存款增速的回升，對人民幣存款同比增速的影響接近0.5個百分點。這兩項因素合并，大體上能夠解釋，為什么在社融增速回落的背景下，各項存款增速還有回升。

M2增速的大幅回落，除了受社融增速回落拖累，或與央行調(diào)整技術(shù)也有關(guān)聯(lián)。在1月總體社融增速回落的背景下，M2增速的下行不難理解7。但其下行幅度如此之大，多少讓人驚訝。

我們懷疑，央行調(diào)整技術(shù)可能與此也有一些關(guān)系。去年9月以來對商業(yè)銀行實施的存款偏離度考核，對月末特別是季末攬存行為有非常強的約束，M2的連續(xù)性和可比性受到很大影響。為剔除這一影響，央行采用一些技術(shù)手段對M2同比作了修正。但合理剔除非常困難，央行的修正也許也會有一些問題。

例如，銀行攬存行為除了受到排名驅(qū)動之外，還與存貸比考核等等有著密切聯(lián)系。2014年9月以來，央行貨幣政策趨于寬松，銀監(jiān)會也在討論存貸比監(jiān)管口徑的調(diào)整，在此背景下，來源于存貸比監(jiān)管的壓力可能在減弱，這會降低銀行的攬存動力。

當(dāng)央行基于2013年或過去幾年的歷史數(shù)據(jù)模式來修正時，就會高估過去幾個月特別是9月和12月的M2同比。也就是說，也許不是1月M2同比太低了，而是12月上調(diào)得太高了。短期內(nèi)，M2能否觸底回升，最關(guān)鍵的因素同樣是實體經(jīng)濟何時企穩(wěn)改善。

經(jīng)濟驅(qū)動力的變化以及直接融資的發(fā)展，在中期內(nèi)降低M2增速，降低經(jīng)濟總體債務(wù)水平。在經(jīng)濟驅(qū)動力方面，我們知道，過去幾年房地產(chǎn)和基建等高杠桿部門的擴張，拉高了M2同比和整個經(jīng)濟的負(fù)債水平，未來當(dāng)這些領(lǐng)域?qū)?jīng)濟的拉動作用下降時，反過來會驅(qū)使M2增速和債務(wù)水平的回落。這一情景能否出現(xiàn)，根本地取決于低杠桿行業(yè)例如制造業(yè)能否重回擴張更大力度地支持經(jīng)濟增長。

在發(fā)展多層次資本市場原則的指導(dǎo)下，直接融資未來會獲得快速發(fā)展，這無疑也會減少銀行貸款需求，減少由此派生的存款，從而在中期內(nèi)驅(qū)動M2增速下行。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>