上海自貿(mào)區(qū)成立背景下人民幣資本項目的開放與風險防范

周嘉琳

（中南財經(jīng)政法大學金融學院，湖北 武漢 430073）

一、引言

中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)的成立是我國順應世界經(jīng)濟貿(mào)易環(huán)境變化，推動貿(mào)易自由化、金融自由化的重大舉措之一。金融改革又是上海自貿(mào)區(qū)建設的重點，其肩負著作為國家金融改革全面推廣的開端的重任，因此金融改革試驗區(qū)應在關鍵節(jié)點上發(fā)揮對外開發(fā)的示范帶動作用，以期實現(xiàn)我國金融改革的突破性的進展。

上海自貿(mào)區(qū)的建設采取離岸市場的模式，不同于保稅區(qū)與區(qū)外政策拉平的做法，其金融監(jiān)管也采取離岸模式。并且該離岸金融市場是滲透型的，在上海地區(qū)的銀行實行分賬核算單元管理，通過在區(qū)內(nèi)、外的銀行開立自由貿(mào)易賬戶，實現(xiàn)自由貿(mào)易賬戶之間，以及自由貿(mào)易賬戶和境外賬戶、普通賬戶之間資金自由劃轉。由此，實現(xiàn)了在一定監(jiān)管條件下有限滲透的離岸金融市場，比其他離岸市場實際影響更大。同時，由于凡是在自貿(mào)區(qū)取得身份的機構或個人均可開立自由貿(mào)易賬戶，部分可進行自由兌換和自由劃轉，因此自貿(mào)區(qū)的輻射范圍更廣闊，不僅僅局限于區(qū)內(nèi)的企業(yè)和機構。

上海自貿(mào)區(qū)金融開放試點的設立，為探索投融資便利、推進人民幣跨境使用，推行利率市場化及外匯管理改革開辟了新的路徑，進一步拓展區(qū)內(nèi)實體經(jīng)濟的成長空間，促進我國實體經(jīng)濟在更高水平上參與國際合作與競爭。

二、人民幣資本項目開放的背景及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）人民幣資本項目開放的背景

1.世界經(jīng)濟放緩，中國經(jīng)濟持續(xù)增長。當前，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)出“ 雙引擎”驅動增長局勢，一方面美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體復蘇緩慢，而另一方面以中國為代表的新興經(jīng)濟體保持相對較高的經(jīng)濟增速。2008年次貸危機的發(fā)生，暴露出了以美元為核心的國際貨幣體系已難以適應世界多極化發(fā)展的內(nèi)在缺陷，歐美經(jīng)濟陷入衰退，經(jīng)常賬目赤字累積。

相較于歐美，近年來我國經(jīng)濟在逆勢中日益崛起,成為眾多國家和地區(qū)的第一大貿(mào)易伙伴,人民幣在雙邊貿(mào)易中所占的份額不斷擴大。但我國仍存在資本項目管制,尚未進入特別提款權(SDR)籃子。當今國際新形勢為我國資本項目的開放提供了重要的契機。實現(xiàn)資本賬戶開放有利于我國經(jīng)濟與國際經(jīng)濟接軌，促進對外開放。

2.我國加強經(jīng)濟對外開放水平。人民幣資本項目開放預示著對外開放我國金融市場，是我國經(jīng)濟對外開放的進一步深化表現(xiàn)，也是我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟進一步融合的體現(xiàn)。開放人民幣資本項目，有利于鞏固并拓寬離岸人民幣結算業(yè)務的發(fā)展規(guī)模，爭取實現(xiàn)人民幣在我國對外貿(mào)易結算中的重要地位。當前，我國應把握機遇主動開放，掌握開放的主動權，積極推動人民幣國際化進程，繼續(xù)提高我國經(jīng)濟對外開放水平。

3.人民幣國際化逐步推進。當今世界，歐元危機和人民幣國際化導致包括國際貨幣體系在內(nèi)的世界經(jīng)濟秩序正發(fā)生著前所未有的改變。作為世界第二大經(jīng)濟體和第一大貿(mào)易體的中國經(jīng)濟在此過程中對世界經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展承擔著越來越重要的責任和義務。人民幣國際化正是我國主動承擔這一義務的體現(xiàn)。推行人民幣國際化有利于穩(wěn)定世界經(jīng)濟貿(mào)易環(huán)境，同時也有助于提升我國國際地位，促進我國國際貿(mào)易和投資的需要。當前要加快人民幣國際化進程，我國政府應做到有序、穩(wěn)妥地推進人民幣資本項目的開放。

（二）人民幣資本項目開放進程的發(fā)展現(xiàn)狀

1.跨境人民幣業(yè)務持續(xù)增長。開辟跨境貿(mào)易結算試點是我國在人民幣資本項目開放進程中邁出的重要一步。從第一筆交易完成至今，跨境貿(mào)易人民幣結算經(jīng)歷了從“ 冷冬”到“ 暖春”，再到“ 升溫”的轉變。僅2014年前三季度跨境人民幣結算總額超過4.8萬億，人民幣跨境收支額占全部本外幣跨境收支的比重幾近25%。自跨境貿(mào)易人民幣結算業(yè)務開展5年以來，整個人民幣跨境結算累計結算金額已達到11.8萬億的規(guī)模。隨著我國央行相繼與韓國、香港、馬來西亞和印尼等周邊23個國家(地區(qū))央行或金融管理當局簽署總額達2.57萬億元的雙邊貨幣互換協(xié)議，人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用范圍正在迅速擴大。

圖1.2.1 跨境人民幣結算金額

上海自貿(mào)試驗區(qū)的設立也為跨境人民幣業(yè)務提供了更為便利的條件。過去很多企業(yè)為了能利用境外可獲得的資金，需要在境外設立相關機構。而自貿(mào)區(qū)的成立使得目前完全可將此類機構設在試驗區(qū)內(nèi)。未來在自貿(mào)區(qū)賬戶系統(tǒng)推出以及外幣業(yè)務相關細則明確后，上海自貿(mào)試驗區(qū)在推動資本項目對外開放進程中將發(fā)揮著不容忽視的作用。

2.人民幣資本項目自由兌換腳步加快。隨著2009年試點跨境貿(mào)易人民幣結算業(yè)務的不斷增加，貿(mào)易項下人民幣已充分達到國際化，人民幣經(jīng)常項目已實現(xiàn)自由兌換，資本項目自由兌換的腳步也已開啟，資本項目限制內(nèi)容逐漸減少，自由兌換進程加快。

推進人民幣資本項目可兌換，對于轉變我國經(jīng)濟增長模式，加快產(chǎn)業(yè)結構升級具有非常重要的意義?，F(xiàn)在我國還沒有完全實現(xiàn)資本項目可兌換，據(jù)IMF統(tǒng)計，我國資本賬戶大部分項目已實現(xiàn)基本可兌換或部分可兌換，不可兌換的項目占比10%。但當前不可兌換項目涉及衍生品交易領域，一步到位難度較大，系統(tǒng)風險大，這一過程需要謹慎對待，循序漸進。

3.人民幣離岸市場發(fā)展迅速。隨著人民幣跨境使用越來越廣泛，當前全球人民幣離岸市場實現(xiàn)了前所未有的快速發(fā)展，人民幣成為越來越受歡迎的國際結算和儲備貨幣之一。香港作為全球最大的人民幣離岸市場，其目前銀行體系人民幣存款比例約為10%，是繼港幣和美元之后的第三大幣種，香港離岸人民幣資金池規(guī)模達1.1萬億。同樣在亞洲其他地區(qū)，更多人民幣離岸市場快速發(fā)展起來。但形成鮮明對比的是，歐洲人民幣離岸市場的規(guī)模仍落后于亞洲，盡管倫敦、盧森堡、法蘭克福等多個國際金融中心都希望建設成為人民幣離岸金融中心。

二、自貿(mào)區(qū)建設對人民幣資本項目開放進程的推動作用

（一）上海自貿(mào)區(qū)金融開放路徑

從國家金融改革的總體方針來看，自貿(mào)區(qū)金融開放不僅對區(qū)內(nèi)貿(mào)易體系起到支撐作用，更是從國家層面推進金融體系、經(jīng)濟體制改革的重要突破口之一。市場化是我國金融改革戰(zhàn)略的總方向，上海自貿(mào)區(qū)推進金融開放契合了國家金融改革市場化的基本方向，并通過相關制度安排明確了我國金融改革的制度化預期。

自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融開放的首要任務是在國家當前相對穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟基礎上，逐步放松利率管制并減少信貸定量配置，即實現(xiàn)區(qū)內(nèi)利率市場化。2013年7月央行在國家取消金融機構貸款利率浮動下限管理后，發(fā)布了進一步利率市場化改革將要采取的措施，上海自貿(mào)區(qū)在嚴控風險的條件下率先成為存貸款利率市場化試點。緊隨利率市場化，匯率市場化也是明確的。匯率市場化與人民幣自由兌換相適應，也與區(qū)內(nèi)自由貿(mào)易及投資活動相適應。在改革過程中，應盡快消除雙重匯率和外匯市場的分割，逐步放開外匯管制，為國內(nèi)企業(yè)和金融機構的自由外匯貿(mào)易創(chuàng)造環(huán)境。在利率市場化和匯率市場化的基礎上，開放資本賬戶、實現(xiàn)人民幣資本項目完全可兌換，從而實現(xiàn)對外金融自由化，建立離岸金融市場，最終實現(xiàn)人民幣國際化的戰(zhàn)略目標。

圖2.1 金融開放路徑

（二）自貿(mào)區(qū)為加快推進利率市場化提供技術演練

利率市場化在上海自貿(mào)區(qū)的突破對于我國總體利率市場化的推行以及人民幣資本項目的完全開放具有重要的戰(zhàn)略意義。自貿(mào)區(qū)是一個與國際市場銜接、融合的高度開放區(qū)域，放開資金利率的浮動限制可避免對整體金融系統(tǒng)穩(wěn)定性產(chǎn)生威脅。同時，自貿(mào)區(qū)內(nèi)采取離岸監(jiān)管模式，與區(qū)外境內(nèi)金融體系嚴格分離，最大限度緩解和降低風險。在技術環(huán)節(jié)上，上海自貿(mào)區(qū)利率市場化的突破可為全面深化改革進一步發(fā)揮探索和示范作用。

（三）自貿(mào)區(qū)為完善匯率市場化形成機制創(chuàng)造環(huán)境

上海自貿(mào)區(qū)要大量開展人民幣離岸業(yè)務，就必須實現(xiàn)匯率市場化，因為離岸業(yè)務不會依據(jù)國家外匯交易中心的匯率進行交易，而是區(qū)內(nèi)金融機構按自己的成本進行外匯報價，在離岸業(yè)務開辦過程中逐漸形成反映市場供求狀況的均衡利率，故自貿(mào)區(qū)為完善匯率市場化的形成機制創(chuàng)造了環(huán)境。實現(xiàn)匯率市場化的關鍵在于建立銀行間的外匯交易市場，由市場決定人民幣匯率。另外，在這一過程中還要逐步放開外匯管制，放開行業(yè)與經(jīng)營方式限制下的投資自由，加強外匯兌換自由和資本跨境自由流動。

（四）自貿(mào)區(qū)內(nèi)人民幣資本項目可兌換先試先行

當前，我國經(jīng)常項目已完全開放，但資本項目仍未完全開放。從資本開放的總體進程來看，由于我國存在較嚴格的資本管制，因此要實現(xiàn)人民幣資本項目完全開放還有較長的路要走。通過在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)對人民幣資本項目可兌換進行先試先行，適當減少對境外投資者在我國金融市場上投資的限制，對國內(nèi)企業(yè)向境內(nèi)外資銀行融資的限制逐步簡化并取消，促進了跨境人民幣使用和人民幣離岸市場的建設，進而促進人民幣的國際化進程。

三、人民幣資本項目開放進程中的風險防范

（一）人民幣資本項目可兌換的風險

1.金融體系不穩(wěn)定。實現(xiàn)人民幣資本項目可自由兌換必定會對宏觀經(jīng)濟造成一定的影響，甚至會對金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。當前我國還并未完全實現(xiàn)利率市場化，資金價格并不是完全根據(jù)市場供求情況來決定，國內(nèi)資本市場和金融要素市場價格存在一定程度上的扭曲。在這種情況下，開放本幣對外負債、資本項目可兌換，扭曲的利率會誤導資本流入或流出，無法優(yōu)化資源配置。此外，當市場出現(xiàn)波動時則會放大風險，從而使金融體系的穩(wěn)定性受到?jīng)_擊。同時，當資本跨國流動過快或數(shù)量過大時，國內(nèi)銀行的存貸款風險也會增大，更加加劇了金融體系的不穩(wěn)定。

2.短期資本流動風險。雖然短期資本可降低境內(nèi)企業(yè)獲得國外短期資金的成本，改善短期資本市場流動性，提高短期籌資能力，但國外短期資本跨國流動會產(chǎn)生更多新風險，諸如受國際市場影響程度加大、市場波動增大等。特別是對國內(nèi)資本市場的沖擊，短期逐利資本大量流入到房地產(chǎn)、債券股票和外匯等高收益的資本市場和貨幣市場，會使股市、樓市，甚至是整體經(jīng)濟出現(xiàn)短期過度繁榮。流入的資本可由衍生產(chǎn)品市場的杠桿效應以大于實際資金量數(shù)倍的效應來沖擊人民幣資本市場，給國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境造成嚴重的不良影響。

3.貨幣政策的獨立性與匯率穩(wěn)定的沖突。根據(jù)蒙代爾“ 三元沖突”理論，資本的流動必然會導致貨幣政策獨立性與固定匯率制之間的沖突。對于中國這樣一個經(jīng)濟大國而言，保持貨幣政策獨立性至關重要。由于我國經(jīng)濟高速發(fā)展和內(nèi)部平衡的需要，貨幣政策將主要為國內(nèi)經(jīng)濟政策服務，而資本流動自由度的上升會導致人民幣匯率波動性加劇，最終需要我們制定一個靈活的匯率制度。故必須在人民幣資本項目的開放和匯率制度之間找到一個均衡點，以避免重蹈亞洲金融危機的覆轍。

（二）推進人民幣資本項目開放進程中的風險防范

1.加強資本項目可自由兌換平臺的建設，完善監(jiān)管體系。由于離岸人民幣市場規(guī)模有限、全球范圍內(nèi)以人民幣計價的金融產(chǎn)品供給不足，人民幣國際化進程緩慢。當前，我國應抓住全球經(jīng)濟發(fā)展的大好時機，建立由人民銀行、外匯管理局、商務部共同協(xié)作的監(jiān)管體系，建設國際收支風險監(jiān)控的電子化信息平臺，及時通報監(jiān)管數(shù)據(jù)，在出現(xiàn)資本沖擊的情況下可采取相關應急性管制措施，確保金融改革方案順利執(zhí)行。

2.調(diào)整資本項目開放重點，建立資本項目雙向流通機制。將資本項目的開放重點逐步放到資本市場上，鼓勵和引導證券期貨經(jīng)營機構創(chuàng)新發(fā)展；適當降低境外合格機構投資者進入境內(nèi)資本市場的“ 門檻”，進一步提高證券投資項下可兌換水平。另一方面，為加快資本項目開放進程，吸引境外長期資金注入中國資本市場，政府應該逐步建立資本雙向流通機制，加快境內(nèi)外投資機構的審核步伐，擴大境內(nèi)外投資者投資數(shù)量和額度，從而緩解由于人民幣匯率波動與短期資本大量流出的壓力，降低跨境資金帶來的風險，加速資本項目自由兌換進程。

3.積極參與國際經(jīng)濟合作，緩解國內(nèi)宏觀政策與國際市場走向的沖突。在如今國際形勢下，我國應積極參與國際經(jīng)濟貿(mào)易合作，分析世界各國的宏觀政策與我國宏觀政策及其搭配的相互影響和作用，尋求有利于我國經(jīng)濟發(fā)展的國際環(huán)境。同時，要特別關注匯率、外債、外匯儲備等外向性經(jīng)濟變量，注重不同國家宏觀政策的差異及其可能產(chǎn)生的溢出效應，逐步改善國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境，緩解國內(nèi)經(jīng)濟政策與國際市場政策走向的沖突。

四、人民幣資本項目開放的前景與展望

從我國近幾年規(guī)模巨大的對外經(jīng)濟活動來看，我國對外貿(mào)易、對外投資和其他相關領域的管制已相對放寬，特別是在外匯管理方面已大幅度便利化。盡管在人民幣資本項目可兌換方面仍存在一些限制，但其自由度已經(jīng)大為提高。剩余資本項目的開放不僅要適應開放型經(jīng)濟發(fā)展的要求，也要滿足資源配置優(yōu)化的需要，進一步配合經(jīng)濟的對外開放度。中國作為世界第二大經(jīng)濟體，資本市場有著無限的發(fā)展?jié)摿涂臻g，在風險可控的條件下逐步開放資本項目有利于股票市場、債券市場、外匯市場和衍生品市場的發(fā)展。

當前推進人民幣資本項目的開放，要有所保留并保持必要的監(jiān)控，通過相關政策措施的制定和對風險的嚴格把控，穩(wěn)妥謹慎推進人民幣資本項目開放進程，實現(xiàn)人民幣國際化，提高我國的金融對外開放程度。

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