美國眾籌發(fā)展模式及監(jiān)管研究

黃玉芳

（中國人民銀行江門市中心支行，廣東 江門 529030）

一、眾籌概述

（一）眾籌的定義

眾籌(Crowdfunding)是大眾籌資的簡稱，它最先由美國學(xué)者M(jìn)ichael Sullivan提出，是基于互聯(lián)網(wǎng)的新型融資方式，它通過借助互聯(lián)網(wǎng)平臺將大量投資者的小額資金匯集在一起，為某項(xiàng)共同認(rèn)可的項(xiàng)目、事業(yè)或者是個人貸款進(jìn)行融資（投資）的活動。

眾籌最顯著的特征就是通過互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)投融資的直接對接，通過眾籌平臺、社交媒體實(shí)現(xiàn)資金撮合、信息發(fā)布，從而大大降低融資成本，提高融資效率。

（二）眾籌的類型

根據(jù)眾籌參與者的融資模式、回報形式以及投資目的等來劃分，眾籌可以劃分為四種類型：公益類眾籌（social lending/donation）、回報類眾籌（reward）、債權(quán)類眾籌（lending）、股權(quán)類眾籌（equity）。

（三）眾籌參與者

1.籌資者?；I資者是項(xiàng)目發(fā)起人，通常是需要解決資金問題的創(chuàng)意者或小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營和信息披露，需與中介機(jī)構(gòu)(眾籌平臺)簽訂合約，明確雙方的權(quán)利和義務(wù)。

2.投資者。投資者往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們利用在線支付方式對自己感興趣的創(chuàng)意項(xiàng)目進(jìn)行小額投資，每個出資人都成為了“天使投資人”。

3.眾籌平臺。眾籌平臺是籌資者與投資者之間的橋梁搭建者，負(fù)責(zé)項(xiàng)目評估、項(xiàng)目展示、融資方案設(shè)計(jì)和交易撮合，既監(jiān)督和輔導(dǎo)對籌資者，又要維護(hù)出資人利益，履行盡職調(diào)查的義務(wù)。

二、美國眾籌的發(fā)展模式

經(jīng)過近年的發(fā)展，目前美國已形成多樣化的眾籌融資平臺格局：Kickstarter主要專注于傳媒和科技類項(xiàng)目，GoFud Me專注于幫助個人解決生活難題，Gambitious主要針對游戲開發(fā)，Appsplit專注Apps開發(fā)，Smallknot主要面向本地商家，Angellist則專注天使投資，相當(dāng)于在線投資銀行。雖然形式各異，但比較各眾籌平臺，其主要運(yùn)行流程和運(yùn)行機(jī)制基本一致。

（一）美國眾籌的主要運(yùn)行流程

具體流程如下圖所示：

圖1 眾籌主要運(yùn)行流程

（二）美國眾籌的主要運(yùn)行機(jī)制

1.融資機(jī)制。融資機(jī)制即融資規(guī)則，美國的眾籌平臺融資規(guī)則主要分為兩類，一是固定融資機(jī)制，即所謂的“all or nothing”，籌資人（項(xiàng)目發(fā)起人）必須在融資方案設(shè)定的時限之內(nèi)完成目標(biāo)籌資額。二是彈性融資機(jī)制，彈性融資機(jī)制是指如果項(xiàng)目發(fā)起人未能在規(guī)定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)預(yù)定融資目標(biāo)，則項(xiàng)目投資人仍然能夠獲得部分資金支持。如選擇彈性融資，在融資期限終止時，即使籌資總額未達(dá)到目標(biāo)金額，發(fā)起人仍然能夠獲得所融部分資金支持，但其支付的費(fèi)用較高。在IndieGoGo上，固定融資的費(fèi)率是4%，而彈性融資的費(fèi)率將上升到9%。

2.回報機(jī)制?；貓髾C(jī)制即投資者取得報酬的渠道和類型，主要是根據(jù)回報的形態(tài)進(jìn)行劃分的，總體來看可以分成三種：募捐制、實(shí)物制和權(quán)益制。

3.信息溝通機(jī)制。信息溝通機(jī)制是眾籌發(fā)展的基石，通過互聯(lián)網(wǎng)，籌資者和投資者可以實(shí)現(xiàn)即時信息交流，消除溝通阻礙，建立起一套持續(xù)的信息溝通機(jī)制。

4.投資者保護(hù)機(jī)制。眾籌投資者的風(fēng)險主要來源于籌資人和眾籌融資平臺兩大方面。一是籌資人的欺詐和違約風(fēng)險。二是眾籌融資平臺的運(yùn)營風(fēng)險。眾籌融資平臺因?yàn)楸旧沓霈F(xiàn)運(yùn)營問題而關(guān)閉，或者因?yàn)樵馐芫W(wǎng)絡(luò)攻擊致使系統(tǒng)非正常運(yùn)行以及投資者個人信息被泄露，都可能給投資者造成損失。但目前，眾籌平臺對投資者保護(hù)主要是準(zhǔn)入機(jī)制，包括籌資者的準(zhǔn)入、籌資項(xiàng)目的審核，以及投資者的準(zhǔn)入，這顯然是不足夠的，為此，需引入一個外部人，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)。美國2012年4月實(shí)施的JOBS法案為建立投資者保護(hù)機(jī)制，促進(jìn)眾籌融資發(fā)展開了先河。

三、美國眾籌的監(jiān)管模式

（一）美國眾籌融資監(jiān)管體系的基本框架

1.眾籌融資監(jiān)管法律框架。美國JOBS法案的第三章將企業(yè)眾籌融資認(rèn)定為特定小額融資，將眾籌融資行為納入傳統(tǒng)證券監(jiān)管體系內(nèi)。美國主要從證券發(fā)行的角度對眾籌融資進(jìn)行監(jiān)管，引用證券法、證券交易法、投資公司法等法規(guī)對眾籌融資行進(jìn)行規(guī)范（見表1）。JOBS法案對眾籌融資中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管進(jìn)行了補(bǔ)充，如中介機(jī)構(gòu)（眾籌機(jī)構(gòu)）須在證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）注冊為經(jīng)紀(jì)商或者“集資門戶”(Funding portal)。此外，一些州的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也引用本州有關(guān)證券發(fā)行、證券交易等方面的法律（如反證券欺詐法律）對眾籌融資行為進(jìn)行監(jiān)管。

2.眾籌融資監(jiān)管組織架構(gòu)。美國眾籌融資監(jiān)管組織體系：一是以SEC為監(jiān)管基礎(chǔ)，如SEC制定眾籌融資信息披露、準(zhǔn)入條件等規(guī)范①，并對可能存在的詐騙行為進(jìn)行調(diào)查。二是自律主體在眾籌融資過程中把控其合規(guī)性，如美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）對眾籌融資的發(fā)行說明書和財務(wù)報表等披露內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行審計(jì)；全國證券交易商協(xié)會（NASD）要求眾籌中介機(jī)構(gòu)注冊成為會員，并接受該協(xié)會的自律性監(jiān)管；各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)反證券欺詐法律對證券欺詐行為進(jìn)行打擊，為利益受害者的訴訟提供法律支持。三是眾籌發(fā)行后有完善的投資者保護(hù)，由美國證券投資者保護(hù)公司（SIPC）建立投資者保護(hù)基金對受損害客戶預(yù)付賠償金。

將活性材料、導(dǎo)電劑（AB）和粘結(jié)劑按90∶5∶5的質(zhì)量比來配制漿料。分別取LFP、AB、粘結(jié)劑和去離子水于瑪瑙研缽中，粘結(jié)劑依次是PVA-g-PAA、PVA-g-PAA-c-n PER（n = 1%, 5%, 10%）和PVDF，將混合研磨均勻的漿料用涂布機(jī)涂在 20 μm厚的鋁箔上，在120℃交聯(lián)溫度下真空干燥24 h。經(jīng)輥壓、裁片、稱量得到LFP正極片，極片的負(fù)載量約為3 ～ 4 mg/cm2，在120℃下真空干燥24 h，冷卻至室溫后轉(zhuǎn)移至手套箱，采用金屬鋰（99.9%）作為負(fù)極，使用Celgard 2400隔膜與TC-E201電解液組裝CR2025型扣式電池。

（二）美國眾籌融資監(jiān)管的主要做法

1.眾籌融資的注冊豁免制度。美國現(xiàn)行法律確立了股票私募發(fā)行豁免注冊制度，其核心是行為人在法律所設(shè)定的明確標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)的股票發(fā)行行為可以被豁免注冊而不被追究法律責(zé)任。JOBS 法案針對眾籌融資同樣設(shè)立了豁免制度。

2.投資者保護(hù)制度。（1）對籌資人的監(jiān)管要求。一是籌資人需要向SEC及投資者進(jìn)行充分的信息披露。二是籌資人以公開廣告宣傳的方式進(jìn)行要約出售的行為受到限制。廣告的內(nèi)容必須提前通報SEC，并且只能針對有可能購買股票的投資者。三是對籌資人促銷發(fā)行做出限制。如果促銷人在與投資者的溝通中沒有披露其因促成投資而可以從籌資人處獲得的利益，此種促銷發(fā)行行為是被禁止的。

（2）對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求。JOBS法案基于對投資者利益的保護(hù)，對中介機(jī)構(gòu)的資格和限制行為做出了明確規(guī)定。一是眾籌的中介機(jī)構(gòu)必須接受SEC的監(jiān)管，成為經(jīng)過SEC登記的經(jīng)紀(jì)人或集資門戶（Funding Portal）。二是嚴(yán)格防止中介機(jī)構(gòu)因證券發(fā)行不正當(dāng)獲利。三是充分的信息披露及投資者風(fēng)險教育。四是防止融資欺詐行為。五是確?；I資行為及投資者額度符合JOBS法案的要求。如當(dāng)籌資額度沒有達(dá)到預(yù)定目標(biāo)時，中介機(jī)構(gòu)不得將募集資金提供給籌資人。六是保護(hù)投資者的隱私權(quán)。中介機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)格保護(hù)從投資者處獲取的所有私人信息。

四、美國模式對中國眾籌發(fā)展的借鑒意義

2011年開始，我國也陸續(xù)出現(xiàn)了類似Kickstarter的眾籌平臺。截止2014年2月底，我國共有包括點(diǎn)名時間、追夢網(wǎng)等側(cè)重不同方向和特色的20多家眾籌平臺，并成功為一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目獲得了籌款。與此同時，眾籌也開始起步，包括天使匯、大家投等6家眾籌網(wǎng)站正在嘗試探索眾籌模式。然而較之美國，我國眾籌的發(fā)展無論是從規(guī)模上還是從盈利能力上均存在較大的差距，面臨不少挑戰(zhàn)。

（一）中美眾籌發(fā)展環(huán)境之比較

1.金融環(huán)境。中國金融業(yè)與美國金融業(yè)最大的區(qū)別在于壟斷與充分的市場競爭。美國有上萬家銀行，大的有全國性的花旗銀行、美國銀行，地域性的銀行更是數(shù)不勝數(shù)，激烈的競爭使得任何有金融需求的個人或者企業(yè)，都能得到相應(yīng)的風(fēng)險定價，其金融需求被有效滿足。因此，留給互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的空間不大，美國互聯(lián)網(wǎng)金融更多地側(cè)重挖掘差異化的需求和服務(wù)。反觀中國的金融業(yè)，受制于國家牌照壟斷的問題，幾乎所有的銀行都是由國家或者國有控股，國家也賦予了銀行天然的存貸差，享受政府賦予的特權(quán)和特權(quán)帶來的相關(guān)壟斷利益。在這一環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)金融被寄予改革先鋒的厚望，任何參與金融民主化的機(jī)構(gòu)和人都能享受到金融制度改革逐步釋放出的制度紅利。因此，中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展前景更廣闊。

3.信用環(huán)境。中國信用體系的薄弱一直制約著銀行體系外借貸市場的發(fā)展，尤其對于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，信用缺失更是一大障礙。反觀美國，擁有完善的信用建設(shè)的法律法規(guī)、成熟的市場化信用機(jī)構(gòu)、清晰的信息公開管理，信用記錄得到企業(yè)和個人的高度重視。完整的信用體系對金融活動起到了很好的支撐作用。中國信用體系的缺失成為“背靠背”的眾籌的短板，對此，社會已形成共識，人民銀行已抓緊征信體系建設(shè)和管理，民營資本尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用其自身優(yōu)勢進(jìn)入社會信用體系建設(shè)，使得支撐眾籌發(fā)展的基石不斷夯實(shí)。隨著信用體系的建設(shè)眾籌模式在中國將會有跨越式的發(fā)展。

（二）推動我國眾籌發(fā)展的建議

1.加快眾籌法律監(jiān)管體系建設(shè)。我國的眾籌要開展，首先要解決的問題就是互聯(lián)網(wǎng)眾籌模式的合法性，同時將其應(yīng)納入政府監(jiān)管范圍。借鑒美國的JOBS法案和眾籌新規(guī)提案，我們可以建立包括眾籌平臺準(zhǔn)入與責(zé)任、眾籌發(fā)起人資質(zhì)與要求、合格投資人認(rèn)定以及募資金額等在內(nèi)的監(jiān)政策體系，對眾籌各方的權(quán)責(zé)關(guān)系做出明確規(guī)定，形成一個良好的監(jiān)管環(huán)境促進(jìn)其長期健康發(fā)展。一是將眾籌與非法集資進(jìn)行有效區(qū)分，明確眾籌性質(zhì)。二是構(gòu)建眾籌監(jiān)管的組織框架，明確監(jiān)管責(zé)任。三是盡快確立眾籌市場標(biāo)準(zhǔn)，在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入方面加以把關(guān)。

2.加快信用體系建設(shè)，完善眾籌市場的信息披露機(jī)制。信用體系是互聯(lián)網(wǎng)金融的基石，為促進(jìn)眾籌的發(fā)展，需要加快整個互聯(lián)網(wǎng)金融信用體系的建設(shè)。一方面可以考慮利用大數(shù)據(jù)分析、云計(jì)算技術(shù)等技術(shù)手段完善現(xiàn)有信用評價和風(fēng)險控制體系，另一方面則要探索建立全國性的互聯(lián)網(wǎng)金融信用信息平臺，整合權(quán)威數(shù)據(jù)資源和會員信用信息，提高失信成本。同時，就進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，加強(qiáng)眾籌中介機(jī)構(gòu)的信息披露，要求眾籌發(fā)起人遵循真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時性和可比性的原則，向投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其他利益相關(guān)者披露公司治理、經(jīng)營管理以及具體業(yè)務(wù)情況的全面信息，并定期公布眾籌資金的使用情況和經(jīng)營成果，確保投資人的知情權(quán)受到保護(hù)。

3.建立健全投資者保護(hù)機(jī)制。篩選出與市場風(fēng)險匹配的合格投資者，并對投資者充分提醒風(fēng)險是對投資者保護(hù)的首要任務(wù)。其次，完善信息披露制度。定期、定向地對股東披露公司財務(wù)信息、經(jīng)營管理信息是保障股東利益的重要環(huán)節(jié)，同時也是企業(yè)自我規(guī)范的必經(jīng)之路。最后，應(yīng)推進(jìn)股東訴訟制度的建設(shè)進(jìn)程，為股東權(quán)益的維護(hù)構(gòu)建最后一道保障。從而建立完善投資者保護(hù)機(jī)制，做到投資前防范風(fēng)險，投資后有法可依，為投資者的合法投資上個“雙保險”。

4.健全公司治理機(jī)制及誠信機(jī)制。改善企業(yè)的治理機(jī)制、培養(yǎng)誠信的市場氛圍是一項(xiàng)任重而道遠(yuǎn)的任務(wù)，但市場的發(fā)展需要制度的保駕護(hù)航。健全公司治理機(jī)制及誠信機(jī)制已迫在眉睫。鑒于我國企業(yè)在公司治理中的內(nèi)部權(quán)力架構(gòu)、委托代理關(guān)系尚未健全，我們建議建立自律性組織來健全相關(guān)的機(jī)制。例如，針對眾籌市場建立誠信檔案，或?qū)⒈娀I業(yè)務(wù)的履約信息納入企業(yè)的誠信體系之中，即投資者可以通過一定渠道查詢到真實(shí)有效的企業(yè)誠信信息以供投資決策時參考。與此同時，相應(yīng)的懲處機(jī)制也應(yīng)建立起來，比方說就眾籌項(xiàng)目而言，有過違規(guī)記錄的企業(yè)將被禁止發(fā)起新眾籌項(xiàng)目抑或?qū)Πl(fā)起的新項(xiàng)目在規(guī)模方面有所限制。

注釋

①SEC對股權(quán)融資有十分嚴(yán)格的信息披露要求，但由于信息披露成本較高（約250萬美元），多數(shù)小型企業(yè)無法承受，JOBS法案出臺后將眾籌納入證券監(jiān)管體系，但也相對減少了小型企業(yè)眾籌信息披露要求，如降低高管薪酬的披露標(biāo)準(zhǔn)、無須按GAAP會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露等。