地方債券發(fā)行的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)與國(guó)內(nèi)實(shí)踐

詹鹍鵬

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550000）

一、引言

2008年次貸危機(jī)發(fā)生以后，為了更好實(shí)施財(cái)政政策，中央政府于2009年同意地方政府在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)額度內(nèi)發(fā)行債券。2009年和2010年地方政府債券由財(cái)政部代理發(fā)行，代辦還本付息。財(cái)政部發(fā)布了《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，從此拉開(kāi)了地方政府自行發(fā)行債券的序幕。由于我國(guó)地方政府發(fā)債才剛剛起步，很多機(jī)制尚為成熟，因此研究國(guó)外市政債券發(fā)行具有什么重要的意義。

二、美國(guó)市政債券的發(fā)行

（一）市場(chǎng)債券發(fā)展情況

在全球中，美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)非常發(fā)達(dá)，債券市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，其市政債券發(fā)行相關(guān)制度安排也較為完善。很多地方政府都參與其中發(fā)行市政債券。市政債券的發(fā)行主體主要有州、城市、縣政治政治實(shí)體極其代理機(jī)構(gòu)，發(fā)行的市政債券有一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍煞N。在美國(guó)，投資市政債券所獲得的利息收入一般是免收所得稅的。正因?yàn)檫@種稅收上的優(yōu)惠，使很多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)市政債券，增強(qiáng)了債券的流通，促進(jìn)了市政債券的發(fā)展，同時(shí)也是地方政府能夠募集足夠的資金來(lái)完善基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

（二）市政債規(guī)模、增長(zhǎng)速度

美國(guó)市政債券主要通過(guò)公募和私募發(fā)行，其中公募又可以分為競(jìng)標(biāo)承銷(xiāo)和協(xié)議承銷(xiāo)。2013年末，通過(guò)競(jìng)標(biāo)承銷(xiāo)和協(xié)議承銷(xiāo)發(fā)行債券的發(fā)行額分別為694億美元和2437億美元，而私募發(fā)行185億美元，通過(guò)數(shù)據(jù)可以看出在這兩種的債券發(fā)行方式中主要以公募為主。一般責(zé)任債券是以公開(kāi)競(jìng)標(biāo)方式發(fā)行，而收益?zhèn)Ｒ詤f(xié)議承銷(xiāo)方式發(fā)行。

隨著市政債券發(fā)行規(guī)模的增加，地方負(fù)債規(guī)模也越來(lái)越大，從2000年未償付余額14807億美元增加到2014年的36524億美元。金融危機(jī)的發(fā)生減緩了市政債券發(fā)行速度，從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，未償債務(wù)存量從2000～2010年是呈遞增的趨勢(shì)，2010～2014年出現(xiàn)平緩遞降趨勢(shì)，與去年同期相比，債務(wù)存量降低了2.1%。

圖1 美國(guó)市政債券存量

從存量角度看，目前項(xiàng)目收益率債券都是美國(guó)市政債市場(chǎng)的最為主要的債券品種。截至2014年末季度，總的財(cái)務(wù)存量為3.27萬(wàn)億美元，其中項(xiàng)目收益類(lèi)債券存量為2.23萬(wàn)億美元，占比68%;而一般責(zé)任債券存量為1.04萬(wàn)億，占比32%。

（三）投資者市政債券持有情況

美國(guó)市政債券的投資者主要是銀行、保險(xiǎn)公司、基金等金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。在2013年末，市政債券的最大投資者是個(gè)人投資者，所占比例高達(dá)44%，其他依次是共同基金、保險(xiǎn)公司和銀行，分別持有的比例為28%、13%和12%。由此可以看出個(gè)人和是共同基金是市政債券的重要參與者。

（四）擔(dān)保與信用評(píng)級(jí)

為了使債券能夠較為順利發(fā)行，同時(shí)降低債券的利率，美國(guó)地方政府對(duì)其發(fā)行的市政債一般都會(huì)進(jìn)行投保，投保債券一旦違約，保險(xiǎn)公司就需履行代為償還債務(wù)的義務(wù)，降低了投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)。另外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)市政債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，使投資者能清楚了解債券的風(fēng)險(xiǎn)情況，降低信息的不對(duì)稱(chēng)。投資者可以根據(jù)信用評(píng)級(jí)情況，根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)選擇合適的投資對(duì)象。在評(píng)級(jí)過(guò)程中，針對(duì)不同的債券類(lèi)型，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)方法也有所不同。對(duì)于收益?zhèn)u(píng)價(jià)方法和商業(yè)性項(xiàng)目一樣。由于一般責(zé)任債券募集資金的使用方向有其特殊性，償還資金的來(lái)源以政府的稅收收入為主，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一般責(zé)任債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，主要考慮發(fā)行人即發(fā)債地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、稅收收入和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。截至2014年末，美國(guó)市政債券余額有32727億美元，在債券評(píng)級(jí)來(lái)看，沒(méi)有評(píng)級(jí)的債券只有占到10.07%。

三、國(guó)內(nèi)實(shí)踐

（一）地方政府債務(wù)規(guī)模情況

根據(jù)《預(yù)算法》相關(guān)規(guī)定，地方政府并沒(méi)有賦予發(fā)行債券的權(quán)利。但是自分稅制改革以來(lái)，伴隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，地方政府的財(cái)政收入無(wú)法滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金需求，形成了巨大的資金缺口。地方政府只能通過(guò)其他的途徑為經(jīng)濟(jì)建設(shè)募集資金，伴隨著地方政府債務(wù)規(guī)模劇增，政府財(cái)政收入增速減緩，違約風(fēng)險(xiǎn)日益加劇，同時(shí)很多的債務(wù)沒(méi)有納入預(yù)算管理，脫離了中央政府的有效監(jiān)管。為了加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)管理和監(jiān)控，同時(shí)也為了滿(mǎn)足地方政府建設(shè)資金需求，2009年國(guó)務(wù)院同意地方政府在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)額度內(nèi)發(fā)行債券。

（二）地方政府債券發(fā)行情況

2009年中央政府開(kāi)始代理發(fā)行地方債券，以競(jìng)標(biāo)承銷(xiāo)為主，其中2009年到2011年中央政府計(jì)劃發(fā)行的地方債券規(guī)模均為2000億，到2012年增加了500億發(fā)行量。其發(fā)行的利率相對(duì)降低，具體利率情況如圖2所示。2012年中央政府批準(zhǔn)了上海市、浙江省、廣東省、深圳市為試點(diǎn)自行發(fā)債。這四個(gè)省市2012年發(fā)行的地方政府債券期限結(jié)構(gòu)為3年期和5年期，發(fā)行額各占發(fā)債規(guī)模的一半。2013年的地方政府債券發(fā)債規(guī)模為3500億元，債券類(lèi)型為3年、5年、7年期。2014年的發(fā)行規(guī)模為4000億，發(fā)行期限為5年、7年和10年。

圖2 債券發(fā)行利率

通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)地方債券的發(fā)行有以下特點(diǎn)：第一、地方政府債券發(fā)行額呈遞增趨勢(shì)，地方政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不盡合理；發(fā)行的債券期限過(guò)短，在這幾年經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，增加了地方政府償債壓力。第二，發(fā)行的利率偏低，甚至低于同期國(guó)債利率，不足以吸引投資者購(gòu)買(mǎi)，影響其流動(dòng)性。第三，發(fā)行的債券主要在銀行間債券市場(chǎng)流通，截至2015年4月，銀行間債券市場(chǎng)地方政府債券托管量為11606.4億元，而在交易所只有17.1億元，這影響了機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)管理的需要。

四、啟示

中國(guó)地方債券的發(fā)行才剛剛開(kāi)始起步，各項(xiàng)制度不完善，為使債券市場(chǎng)更能健康穩(wěn)定的發(fā)展，我們需要做好：

（一）完善相關(guān)法律制度的改革，賦予地方政府發(fā)行債券融資的權(quán)利，明確政府責(zé)任，防止道德風(fēng)險(xiǎn)

一方面通過(guò)對(duì)《預(yù)算法》等法律法規(guī)進(jìn)行改革，賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)限，規(guī)范政府舉債，嚴(yán)禁地方政府通過(guò)其他形式融資，并把地方債務(wù)納入預(yù)算管理，從而形成對(duì)地方債務(wù)規(guī)模有效監(jiān)控。另一方面合理劃分中央政府和地方政府的事權(quán)和財(cái)權(quán)，以實(shí)現(xiàn)事權(quán)與財(cái)權(quán)的匹配，完善中央政府轉(zhuǎn)移支付的機(jī)制，避免地方政府過(guò)度舉債出現(xiàn)支付困難而將債務(wù)轉(zhuǎn)移給中央政府。同時(shí)制定相關(guān)法律，明確地方政府債券融資的法律責(zé)任，對(duì)發(fā)債主體、融資范圍和投向、償債機(jī)制、效益的考核和評(píng)價(jià)等環(huán)節(jié)作出相應(yīng)規(guī)定，建立地方政府預(yù)算硬約束機(jī)制，防止道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）進(jìn)行個(gè)人所得稅改革，完善相關(guān)制度，充分發(fā)揮國(guó)債和地方債的免稅功能，以吸引個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)

在2013年6月審計(jì)署發(fā)布的“36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果”中，顯示銀行貸款是其債務(wù)資金的最主要來(lái)源，占債務(wù)總額的78.07%，這使得商業(yè)銀行面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦地方債務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，將對(duì)金融的穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大的沖擊，因此分散風(fēng)險(xiǎn)是必要的。我國(guó)單位存款和個(gè)人存款每年都在不斷增加，如果這些存款能夠地方債券，市場(chǎng)上有更多投資者，就無(wú)需擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度集中和債券流通問(wèn)題。市政債務(wù)的性質(zhì)決定了低利率水平，為吸引個(gè)人投資者參與，應(yīng)充分發(fā)揮其免稅功能。把利息收入計(jì)入到個(gè)人所得中征收個(gè)人所得稅，個(gè)人所得稅的稅率越高，免稅債券的等價(jià)應(yīng)稅收益率就越高，對(duì)個(gè)人者就越有吸引力。

（三）規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性

在國(guó)外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)向投資者出售評(píng)級(jí)報(bào)告獲得收入，而在國(guó)內(nèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來(lái)自于債券發(fā)行人支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，為了取得業(yè)務(wù)，提高業(yè)績(jī)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)幫助地方政府提高其信用評(píng)級(jí)，結(jié)果使得其評(píng)級(jí)成為了一種形式，沒(méi)有真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用，其結(jié)果的獨(dú)立性和公正性難以讓人信服。為此政府應(yīng)制定相應(yīng)的準(zhǔn)入制度，限制過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，嚴(yán)厲打擊不合法經(jīng)營(yíng)行為，以使其真正發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)警示的作用。

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