論我國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)的有效性

萬(wàn)光彩，陳 燕

1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽蚌埠，233030；

2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后流動(dòng)站，北京，100081

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論我國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)的有效性

萬(wàn)光彩，陳 燕

1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽蚌埠，233030；

2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后流動(dòng)站，北京，100081

從新金融環(huán)境的角度出發(fā)，對(duì)新金融環(huán)境給傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量中間目標(biāo)造成的消極影響及對(duì)利率作為貨幣政策中間目標(biāo)創(chuàng)造的有利條件作了理論分析。運(yùn)用向量自回歸(VAR)方法，分別對(duì)貨幣供應(yīng)量和利率作為中間目標(biāo)的有效性作了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：受新金融環(huán)境的影響,貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的優(yōu)勢(shì)正逐漸減弱，而利率的優(yōu)勢(shì)開始凸顯。提出了加快推進(jìn)我國(guó)貨幣政策調(diào)控方式向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的政策建議，并對(duì)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下我國(guó)“利率走廊”中間目標(biāo)調(diào)控模式作了探討，預(yù)測(cè)未來我國(guó)利率走廊的運(yùn)行機(jī)制可能是：以常備借貸便利利率為上限、以超額準(zhǔn)備金存款利率為下限、通過公開市場(chǎng)操作來影響短期基準(zhǔn)利率。

貨幣政策中介目標(biāo)；新金融環(huán)境；利率走廊；互聯(lián)網(wǎng)金融

2012年9月17日，中國(guó)人民銀行發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中明確指出，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型[1]。2013年以來，央行先后創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利(SLF)和抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，由此也可以看出央行貨幣政策調(diào)控方式向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變及建立利率走廊的意圖，而“利率走廊”的建設(shè)，無(wú)疑是為我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件[2]。新金融環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行、非正規(guī)金融等獲得了更為寬松的發(fā)展空間，其強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭必將大大增加貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性，進(jìn)而使得央行對(duì)其的可控性降低。而利率市場(chǎng)化等金融體制方面的不斷完善，加強(qiáng)了利率作為中介目標(biāo)的優(yōu)勢(shì)。另外，現(xiàn)如今我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“新常態(tài)”的特點(diǎn)，加速貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型也是適應(yīng)新常態(tài)的必然要求。因此，在新形勢(shì)下，運(yùn)用貨幣政策相關(guān)理論探討我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性問題，對(duì)于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下如何建立我國(guó)貨幣政策利率調(diào)控模式具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

無(wú)論從理論還是實(shí)踐來看，可以作為貨幣政策中介目標(biāo)的變量有以利率為代表的價(jià)格型變量和以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型變量?jī)纱箢?。西方發(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于中介目標(biāo)的理論研究大致有以下三種：一是凱恩斯中介目標(biāo)理論。他主張政府通過增加貨幣供給來降低利率，達(dá)到刺激投資和需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，強(qiáng)調(diào)利率在有貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的關(guān)鍵作用。二是貨幣主義中介目標(biāo)理論。弗里德曼認(rèn)為，貨幣供給與利率之間的關(guān)系并不顯著，貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制為貨幣供給可以直接影響人們的名義收入進(jìn)而影響消費(fèi)和投資而不是經(jīng)過利率傳導(dǎo)，政府更應(yīng)該重視貨幣供應(yīng)量在政策傳導(dǎo)中的積極作用[3]。三是“泰勒規(guī)則”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒在前兩種理論的基礎(chǔ)上并通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際利率比其他影響因素能更好地保持與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，并提出了依據(jù)通貨率和產(chǎn)出缺口制定短期利率的規(guī)則[4]。對(duì)于我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇問題，國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的研究理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也做了很多探索。從選誰(shuí)更適合來看，有的學(xué)者認(rèn)為仍應(yīng)堅(jiān)持貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)，如范從來認(rèn)為，不應(yīng)該片面強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的缺陷而忽視了它在政策傳導(dǎo)中的重要性，主張不是單純地放棄貨幣供應(yīng)量而是創(chuàng)造有利于其發(fā)揮作用的貨幣控制機(jī)制[5]。有的學(xué)者則主張以利率作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，如封思賢通過實(shí)證分析認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不是很明顯，實(shí)際利率的實(shí)施效果日漸突出[6]。從研究的視角來看，有的學(xué)者從三性的視角分析，如劉明志通過比較貨幣供應(yīng)量和利率在可測(cè)性、可控性和相關(guān)性三方面的差異，認(rèn)為現(xiàn)階段仍然要以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，而利率的可行性還有待于考察[7]。有的學(xué)者從金融創(chuàng)新因素著眼，如鄒薇、宋潔分析了金融創(chuàng)新分別給中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性、相關(guān)性三方面帶來的不利影響[8]。從實(shí)證研究方法看，主要有兩種：一種是普爾模型分析；一種是VAR模型分析。劉寧在分析時(shí)用了擴(kuò)展的普爾模型得出利率更適合作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的結(jié)論，指出特別是在2003年以后，利率的優(yōu)勢(shì)更明顯[9]。戴曉兵通過VAR模型對(duì)貨幣供應(yīng)量與GDP增長(zhǎng)率、CPI增長(zhǎng)率進(jìn)行了相關(guān)關(guān)系分析，指出貨幣供應(yīng)量的中介目標(biāo)確實(shí)存在一定的缺陷，應(yīng)該予以修正以提高貨幣政策的有效性[10]。

總體來看，歷來研究中涉及的貨幣政策中介目標(biāo)的影響因素多為基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度、外匯占款等，而對(duì)金融環(huán)境因素綜合分析的則較少。而近幾年我國(guó)金融體制改革步伐加快，金融環(huán)境發(fā)生了很大的變化，而這些新變化對(duì)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的影響是多層次、多方面的。本文正是以此為主線，基于貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，從理論與實(shí)證兩個(gè)層次分析了金融環(huán)境的變化給中介目標(biāo)的有效性帶來的影響，大致分為四部分：第一部分為理論分析部分，即從理論上分析了新金融環(huán)境對(duì)貨幣供應(yīng)量和利率作為中介目標(biāo)帶來的影響。第二部分為實(shí)證分析部分，運(yùn)用VAR模型等方法對(duì)貨幣供應(yīng)量和利率兩個(gè)中介目標(biāo)變量與最終目標(biāo)變量間的互動(dòng)影響及貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效果作了實(shí)證驗(yàn)證。第三部分在利率走廊調(diào)控原理的基礎(chǔ)上探討了我國(guó)利率走廊模式的構(gòu)建問題。第四部分為總結(jié)和對(duì)策建議。新金融環(huán)境因素涉及范圍廣且其還處于動(dòng)態(tài)變化中，將在今后的研究中對(duì)其進(jìn)行持續(xù)關(guān)注以完善本文的研究成果。

2 新金融環(huán)境對(duì)中介目標(biāo)的影響

2.1 新金融環(huán)境對(duì)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的消極影響

新金融環(huán)境的變化對(duì)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的消極影響表現(xiàn)在一些新的金融服務(wù)方式、工具的發(fā)展大大增加了貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性，使得可控性降低，最終影響其作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性；其次，利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新等因素弱化了廣義貨幣與物價(jià)間的聯(lián)系。

2.1.1 貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性增強(qiáng)，可控性降低

新金融環(huán)境催生了互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的產(chǎn)生并促進(jìn)了其快速發(fā)展。當(dāng)金融市場(chǎng)僅有商業(yè)銀行時(shí)，貨幣供應(yīng)源單一，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制也相對(duì)容易。但互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)，使諸多非銀行金融機(jī)構(gòu)突破了不能吸收存款的限制，可以利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)積累資金并出借，并以資產(chǎn)證券化的形式實(shí)現(xiàn)資金的回籠，實(shí)現(xiàn)了類似于商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的倍數(shù)擴(kuò)張。肖大勇認(rèn)為，狹義的貨幣供應(yīng)量無(wú)法體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)生的廣義信用，央行需要重新審視貨幣政策的中介目標(biāo)[11]。銀行理財(cái)產(chǎn)品等影子銀行也同樣具有這樣的信用創(chuàng)造功能，這就使得央行通過控制基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)以達(dá)到控制貨幣供應(yīng)量的目的失去了意義，貨幣供應(yīng)量不再是外生的，而更多的是受經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民等大眾的行為和意愿所決定，大大增加了貨幣供給的內(nèi)生性，使得央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性大大降低。

2.1.2 貨幣供應(yīng)量與物價(jià)的關(guān)系弱化

在新金融環(huán)境下，影響一般物價(jià)水平的因素增多。其中受國(guó)際貿(mào)易往來的影響，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平與國(guó)外物價(jià)水平的相關(guān)性增強(qiáng)。另外，P=MV/Q，貨幣供應(yīng)量越多，價(jià)格水平就越高的前提條件是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物品數(shù)量與貨幣的流通速度穩(wěn)定。而貨幣流通速度穩(wěn)定與否與金融制度有很大關(guān)系，隨著我國(guó)金融體制改革的不斷推進(jìn)，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，這使得我國(guó)貨幣流通速度變得極其不穩(wěn)定。胡正、秦娟運(yùn)用1978-2009年的數(shù)據(jù)分別計(jì)算出三個(gè)層次的貨幣流通速度均呈先下降后上升的“U”型特征[12]。除此之外，高麗發(fā)現(xiàn)2004年之前M2的增長(zhǎng)率與物價(jià)指數(shù)的增長(zhǎng)率趨勢(shì)基本保持一致，而2004年后相關(guān)性減弱，甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者的相關(guān)性已不再穩(wěn)定[13]?？傊?，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)之間必然的內(nèi)在因果聯(lián)系被一些新生因素的出現(xiàn)而打破。

2.2 新金融環(huán)境下利率作為中介目標(biāo)的有利條件

新金融環(huán)境中利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，無(wú)疑為利率作為貨幣政策中介目標(biāo)提供了制度上的重要支撐。借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)可知，利率市場(chǎng)化是利率充當(dāng)中介目標(biāo)的一個(gè)制度前提。我國(guó)利率市場(chǎng)化自1996年啟動(dòng)以來取得了很大進(jìn)步，到目前為止，只有存款利率還實(shí)行上限管理，其他利率都已放開。央行推出常備借貸便利等新的政策工具，是為了構(gòu)建“利率走廊”藍(lán)圖的初步實(shí)施。構(gòu)建“利率走廊”模式與推進(jìn)利率市場(chǎng)化在制度安排上也具有一致性，“利率走廊”模式中的上下限與管制利率時(shí)的浮動(dòng)范圍不同，它并不具有強(qiáng)制性。因此，商業(yè)銀行具有更大的自主權(quán)，可以最大限度地降低其獲得資金的成本。除此之外，“利率走廊”模式還具有很好的告示效應(yīng)，商業(yè)銀行能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)未來利率的變化，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)。利率市場(chǎng)化與“利率走廊”機(jī)制的建立，必將為利率作為中介目標(biāo)奠定良好的基礎(chǔ)。

金融自由化理論主張金融體制改革，減少政府對(duì)金融的過度干預(yù)，放松金融管制、自由化利率和匯率，從而使利率能反映資金供求、匯率能反映外匯供求，以此促進(jìn)金融的發(fā)展，進(jìn)而達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。對(duì)金融體系的管制，尤其是對(duì)利率的管制，使得利率不能反映資金的真實(shí)價(jià)格，造成資金使用效率低下，影響產(chǎn)出水平?，F(xiàn)如今，我國(guó)利率市場(chǎng)化已進(jìn)入最后階段，當(dāng)下的利率與管制時(shí)期的利率相比，更能反映真實(shí)的資金供求變化，從而可以提高資金的配置效率，使其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)系變得更為緊密。

3 貨幣供應(yīng)量與利率作為中介目標(biāo)的實(shí)證比較

向量自回歸模型是將系統(tǒng)中每一個(gè)變量都對(duì)其自身和其他變量的滯后值進(jìn)行回歸，以估計(jì)變量間相互關(guān)系的模型。本文將運(yùn)用此模型以及基于此模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)來研究中介目標(biāo)變量與最終目標(biāo)變量間的互動(dòng)影響及貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效果。含有4個(gè)變量滯后2期的VAR模型一般形式為：

3.1 變量的選擇和數(shù)據(jù)的選取

本文選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI和國(guó)民生產(chǎn)總值GDP作為最終目標(biāo)變量，為突出新金融環(huán)境的影響，利率指標(biāo)選取了銀行間同業(yè)拆借7天利率，因?yàn)槠涫袌?chǎng)化程度高，能夠十分靈敏地反映市場(chǎng)上貨幣資金的供求狀況。為了反映新金融環(huán)境下貨幣供應(yīng)量的真實(shí)情況，選擇了經(jīng)央行多次調(diào)整后的廣義貨幣M2。數(shù)據(jù)的選取考慮到我國(guó)從1996年開始以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，因此本文數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍選擇的是1996-2013年的季度數(shù)據(jù)，用censusX12法對(duì)數(shù)據(jù)作了季節(jié)調(diào)整，后又對(duì)各序列取了對(duì)數(shù)。數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站等。

3.2 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

3.2.1 序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在建立VAR模型之前，先對(duì)所有變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，以驗(yàn)證序列的平穩(wěn)性。經(jīng)檢驗(yàn)可知，在顯著性水平為5%的情況下序列都存在單位根，經(jīng)過一階差分后，序列變?yōu)槠椒€(wěn)序列，其結(jié)果如表1所示。

3.2.2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

在5%顯著性水平下，中介目標(biāo)與最終目標(biāo)間的關(guān)系如下：(1)M2是GDP的格蘭杰原因，但不是CPI的格蘭杰原因，這與以上分析的結(jié)論是一致的，即貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間仍然具有緊密的因果關(guān)系，但與物價(jià)之間的因果關(guān)系正在逐漸淡化。(2)GDP是M2的格蘭杰原因，這說明經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)增加對(duì)貨幣的需求，進(jìn)而影響貨幣供給，這也證明了在新金融環(huán)境下M2的內(nèi)生性在增強(qiáng)。(3)r是GDP的格蘭杰原因，說明隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的因果關(guān)系變得漸趨明朗，這也與本文上面的分析是一致的。

表1 變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注：表中c表示常數(shù)項(xiàng)，t表示趨勢(shì)項(xiàng)，p表示滯后期數(shù)。

3.2.3 脈沖響應(yīng)分析

建立VAR模型的關(guān)鍵在于模型滯后期的確定。根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則，(AIC準(zhǔn)則)和施瓦茨信息準(zhǔn)則(SC準(zhǔn)則)確定由M2、GDP、CPI建立的VAR模型的滯后階數(shù)為3，由R、GDP、CPI建立的VAR模型的滯后階數(shù)為4，并經(jīng)過AR根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，模型是穩(wěn)定的，其脈沖響應(yīng)分析具有參考價(jià)值。

3.2.3.1 GDP對(duì)貨幣供應(yīng)量及利率沖擊響應(yīng)的比較

從脈沖圖(圖1、圖2)中可以看出，M2一個(gè)正外部沖擊使得GDP在滯后2個(gè)季度后對(duì)產(chǎn)出開始產(chǎn)生正向效應(yīng)，至第5期達(dá)到最大值，隨后在初始值附近正負(fù)波動(dòng)，波動(dòng)越來越小，第10期恢復(fù)到原來水平影響消失；而R沖擊在一開始就對(duì)產(chǎn)出形成正向波動(dòng)，于第3期達(dá)到最大值，隨后使產(chǎn)出在均衡水平正負(fù)波動(dòng)，但波動(dòng)的頻率低，影響更持久。

圖1 GDP、CPI對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)

3.2.3.2 CPI對(duì)貨幣供應(yīng)量及利率沖擊響應(yīng)的比較

M2的一個(gè)正外部沖擊使得物價(jià)指數(shù)CPI在第1期有負(fù)向影響后逐漸上升，第3期轉(zhuǎn)為正向影響，并于第4期達(dá)到最大值后又開始緩慢下降，第10期物價(jià)恢復(fù)到原始均衡狀態(tài)；R沖擊對(duì)CPI的影響開始是正向的，隨后逐步下降，在第6期出現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但影響幅度很小，第9期恢復(fù)到均衡狀態(tài)。

圖2 GDP、CPI對(duì)利率沖擊的反應(yīng)

4 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下“利率走廊”構(gòu)建嘗試

如果要以利率為中間目標(biāo)，則需要確定一個(gè)均衡的基準(zhǔn)利率作為貨幣政策的操作利率。在操作利率以上N個(gè)基點(diǎn)至操作利率以下M個(gè)基點(diǎn)之間形成一個(gè)“走廊”。賈德奎、胡海鷗認(rèn)為，“利率走廊”是中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存貸款而設(shè)定的一個(gè)利率操作區(qū)間，走廊的上限一般為中央銀行的再貸款(或再貼現(xiàn))利率，下限設(shè)定為商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備存款利率[14]。

4.1 基準(zhǔn)利率的決定與“利率走廊”

圖3 基準(zhǔn)利率與利率走廊

因此，在再貼現(xiàn)利率id和超額準(zhǔn)備金存款利率ier之間形成一個(gè)“利率走廊”，其上限是貼現(xiàn)利率，而下限為超額存款準(zhǔn)備金利率。在這個(gè)走廊內(nèi)，央行可以運(yùn)用各種貨幣政策工具調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金的供求，從而實(shí)現(xiàn)其對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)控。

4.2 “新常態(tài)”下我國(guó)“利率走廊”構(gòu)建

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國(guó)央行推出的“新常態(tài)”貨幣政策有利于引導(dǎo)“利率走廊”的構(gòu)建。而對(duì)于“利率走廊”的構(gòu)建，關(guān)鍵是構(gòu)建其上限與下限。那么這個(gè)上限如何確定，下限又是什么？基于上述利率走廊原理，我國(guó)利率走廊的下限可以以超額準(zhǔn)備金率利率作為利率走廊的下限，但對(duì)于上限的確定卻沒有那么簡(jiǎn)單直接，因而需要央行創(chuàng)新貨幣政策工具實(shí)施引導(dǎo)。

表2 我國(guó)主要新型貨幣政策工具

兩年來，央行采取了很多新的貨幣政策工具，近期被人們關(guān)注度最高的是SLO、PSL、SLF、MLF。表2是對(duì)這些工具的簡(jiǎn)單介紹對(duì)比。實(shí)際上，SLO是對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，PSL是對(duì)再貸款的升級(jí)，SLF與MLF都屬于貼現(xiàn)政策，這是借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)創(chuàng)設(shè)的，如美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口、歐洲央行的邊際貸款便利和日本銀行的補(bǔ)充貸款便利等。

盡管這些工具各自具有不同特點(diǎn)，但是，貨幣當(dāng)局創(chuàng)設(shè)的這些新型貨幣政策工具都是釋放短期和中期流動(dòng)性的信號(hào)，不僅可替代過去數(shù)量型貨幣工具成為基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道，同時(shí)這些政策隱含定向降準(zhǔn)，可以結(jié)構(gòu)性降低資金融資成本，增加對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)的支持，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生多重目標(biāo)。另外，短期價(jià)格型利率調(diào)控機(jī)制的建立，可避免常規(guī)政策工具強(qiáng)刺激產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，有助于對(duì)經(jīng)濟(jì)微刺激目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也有助于穩(wěn)定利率水平,將其建立在資金真正的市場(chǎng)供求上，這與我國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)的利率市場(chǎng)化又是高度一致的。而作為貨幣政策框架的調(diào)整部分，這些政策工具的創(chuàng)新為利率走廊構(gòu)建創(chuàng)造了條件。因而，未來我國(guó)利率走廊機(jī)制的基本框架可能是：以常備借貸便利利率為上限、以超額準(zhǔn)備金存款利率為下限、通過公開市場(chǎng)操作調(diào)控短期基準(zhǔn)利率。

5 結(jié)論與對(duì)策建議

金融體制改革和對(duì)外開放程度的不斷加深給金融環(huán)境帶來了新的變化，而這些變化影響了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性，而利率作為中介目標(biāo)的條件日趨成熟，且與最終目標(biāo)的相關(guān)性也在增強(qiáng)。蔡彤娟等認(rèn)為，我國(guó)未來貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該向利率轉(zhuǎn)移[15]。存款利率在一定程度上的管制，儼然已成為貨幣政策調(diào)控方式改革道路上的障礙，因此，現(xiàn)階段，首先需要大力推進(jìn)利率市場(chǎng)化的最終完成，為將來利率作為中介目標(biāo)提供制度上的保障；在利率市場(chǎng)化的過程中，中央銀行貨幣政策也應(yīng)該轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)由數(shù)量型為主到價(jià)格型為主的過渡。其次，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，探尋適合我國(guó)國(guó)情的“利率走廊”模式，積極探索并形成影響信貸利率的政策性主導(dǎo)利率。最后，對(duì)于新金融環(huán)境下產(chǎn)生的新的金融服務(wù)形式采取一定的監(jiān)管措施，將其納入政策調(diào)控的范圍。

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(責(zé)任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2015.06.004

2015-03-15

教育部人文社科一般項(xiàng)目“基于宏觀審慎的貨幣政策框架研究”(11YJA790143)；中國(guó)博士后基金項(xiàng)目“影子銀行體系發(fā)展與我國(guó)貨幣政策框架調(diào)整研究”(2012M510735)。

萬(wàn)光彩(1972-)，安徽霍山人，博士后，教授，主要研究方向：貨幣理論與政策。

F821.0

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1673-2006(2015)06-0012-05